吉晉鵬 張利

摘要：2016年初始股市暴跌，熔斷機(jī)制這一新的制度沒能夠達(dá)到預(yù)期的效果，在僅僅實(shí)施了七天之后就被暫停實(shí)施。本文分析了這次熔斷機(jī)制沒有取得預(yù)期效果的原因，并且為此提出來相關(guān)建議是：慢慢擴(kuò)大漲跌停板的漲跌幅限制，讓股市波動(dòng)范圍增大；要有相關(guān)的制度與政策配套。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；磁吸效應(yīng)；漲跌幅限制

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）04-0093-02

2015年9月7日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布征求意見通知，擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。這一消息一經(jīng)發(fā)布，就在市場(chǎng)上產(chǎn)生了巨大的反響。眾多專家學(xué)者各抒己見，分析熔斷機(jī)制的利弊以及可能對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)帶來的影響，更是為熔斷機(jī)制的有效實(shí)施提供了大量的意見。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷將于2016年1月1日起正式實(shí)施。但是，經(jīng)過1月4日和1月7日二次提前收盤，創(chuàng)造了休市最快記錄的同時(shí)，也意味著我國(guó)的這一嘗試沒有達(dá)到期望的效果。為維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所決定自2016年1月8日起暫停實(shí)施《上海證券交易所交易規(guī)則》第四章第五節(jié)規(guī)定的“指數(shù)熔斷”機(jī)制。熔斷機(jī)制的這次嘗試雖然沒有獲得成功，但也讓我們獲得了許多相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而分析相關(guān)原因與對(duì)策，相信會(huì)對(duì)我國(guó)股市期貨市場(chǎng)的管理有一個(gè)穩(wěn)步的提升。

一、我國(guó)熔斷機(jī)制的相關(guān)介紹

熔斷機(jī)制（Circuit Breaker），也叫自動(dòng)停盤機(jī)制，是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)采取的暫停交易措施。具體來說是對(duì)某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種表現(xiàn)形式。“熔而斷”是當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”是當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

熔斷制度對(duì)于股指期貨的作用主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：對(duì)股指期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警作用，有效防止了風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的嚴(yán)重性；為控制交易風(fēng)險(xiǎn)贏得思考時(shí)間和操作時(shí)間；有利于消除陳舊價(jià)格導(dǎo)致期貨市場(chǎng)流動(dòng)性下降；為逐步化解交易風(fēng)險(xiǎn)提供了制度上的保障。

我國(guó)股指期貨引入的熔斷制度，是在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上個(gè)股設(shè)置10%的漲跌幅限制的基礎(chǔ)上，為了抑制股指期貨市場(chǎng)非理性過度波動(dòng)而設(shè)立的。根據(jù)上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，我國(guó)熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。即滬深300指數(shù)較前一交易日收盤首次上漲、下跌達(dá)到或超過5%但未達(dá)到7%的，指數(shù)熔斷時(shí)間為15分鐘；如果尾盤階段（14：45至15：00期間）觸發(fā)5%或全天任何時(shí)間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)熔斷機(jī)制介紹

（一）國(guó)外主要國(guó)家熔斷機(jī)制介紹

早在1987年，為了控制股票交易風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)各資本市場(chǎng)就設(shè)立了這一機(jī)制，但因?yàn)樵獾阶杂墒袌?chǎng)派的反對(duì)，并沒有實(shí)質(zhì)性的執(zhí)行。1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）與證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的“熔斷機(jī)制”。自1987年股災(zāi)以來，在以后的18年中，美國(guó)沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災(zāi)。截至1997年10月27日，全球股市受東南亞金融危機(jī)沖擊時(shí)啟動(dòng)過一次。

英國(guó)的熔斷機(jī)制主要針對(duì)個(gè)股交易。根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，當(dāng)英國(guó)FTSE100指數(shù)成分股漲跌超過動(dòng)態(tài)參考價(jià)格3%或者靜態(tài)參考價(jià)格8%，則實(shí)行5分鐘集合競(jìng)價(jià)，即“自動(dòng)終止執(zhí)行期”。對(duì)于FTSE100以外的其他股票按流動(dòng)性高低和交易價(jià)格設(shè)置不同的漲跌幅度限制。3%的價(jià)格變動(dòng)并不大，所以“自動(dòng)終止執(zhí)行期間”實(shí)際是市場(chǎng)每天有規(guī)律進(jìn)行的一種“內(nèi)置”功能。

英國(guó)最大的金融保險(xiǎn)和抵押貸款銀行（HBOS）曾經(jīng)在2008年銀行危機(jī)最黑暗的時(shí)候，18次處于“自動(dòng)終止執(zhí)行期”。雖然最后沒有逃脫倒閉的結(jié)局，但是專家表示如果沒有這一機(jī)制，情況會(huì)更混亂。

韓國(guó)的熔斷機(jī)制出現(xiàn)在1997年的金融危機(jī)之后，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，韓國(guó)股市恐慌蔓延。為平抑市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，保護(hù)投資者權(quán)益，韓國(guó)股市先后從美國(guó)引進(jìn)指數(shù)熔斷機(jī)制和個(gè)股熔斷機(jī)制。如果韓國(guó)股票綜合指數(shù)（KOSPI）較前一天收盤價(jià)下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續(xù)了一分鐘，股票交易暫停十分鐘，個(gè)股漲跌幅限制為15%。韓國(guó)熔斷機(jī)制每天只實(shí)施一次，在下午2∶20以后不再實(shí)施。如果股票市場(chǎng)出現(xiàn)暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。從該制度的實(shí)踐看，熔斷機(jī)制作為非常規(guī)的制止股價(jià)異常波動(dòng)的手段，在韓國(guó)使用的次數(shù)并不高。截至目前，韓國(guó)股市共出現(xiàn)10次熔斷交易中斷現(xiàn)象，其中1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)前后是熔斷交易機(jī)制發(fā)揮作用較多的時(shí)候。

日本東京證券交易所（東證）于1994年2月引入熔斷機(jī)制。該機(jī)制規(guī)定，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)超過一定幅度時(shí)，將停止交易10分鐘。東證的熔斷閾值并不是一個(gè)固定的比率，而是根據(jù)不同的基準(zhǔn)股價(jià)（前一交易日收盤價(jià)）設(shè)定不同的熔斷閾值。比如，當(dāng)基準(zhǔn)股價(jià)在100～200日元之間時(shí)，股價(jià)上下浮動(dòng)超過50日元，即觸發(fā)熔斷；當(dāng)基準(zhǔn)股價(jià)在15 000～20 000日元之間，股價(jià)上下浮動(dòng)超過4 000日元，才觸發(fā)熔斷。

（二）國(guó)內(nèi)外熔斷機(jī)制比較

對(duì)比美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的熔斷機(jī)制一級(jí)閾值相對(duì)低，兩檔之間距離小。放眼全球，熔斷機(jī)制早已有之，美國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)、日本、芬蘭、澳大利亞等國(guó)都有觸發(fā)熔斷的限制。但限制幅度不盡相同，菲律賓規(guī)定的漲跌幅限制為40%，而韓國(guó)、新加坡等國(guó)的限制則在10%。

這次我國(guó)實(shí)行的是熔斷機(jī)制與漲跌停板并存的制度，而國(guó)外大多從二者之中選取一個(gè)。

由于中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)有了10%的漲跌停板，指數(shù)的漲跌幅度不可能超過10%，設(shè)置指數(shù)熔斷機(jī)制的閾值最大不能超過10%，否則就永遠(yuǎn)不會(huì)觸發(fā)。在10%的范圍內(nèi)設(shè)置熔斷閾值，只能是既低又間隔小的閾值。然而，這樣的設(shè)置卻讓熔斷失去了應(yīng)有的作用。

（三）為何我國(guó)熔斷機(jī)制沒有達(dá)到預(yù)期期望

1.磁吸效應(yīng)。所謂磁吸效應(yīng)是指實(shí)行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價(jià)格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時(shí)，同方向的投資者害怕流動(dòng)性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價(jià)格而延后交易，造成證券價(jià)格加速達(dá)到該價(jià)格水平的現(xiàn)象。市場(chǎng)表現(xiàn)為漲跌停和熔斷的價(jià)位附近存在磁吸力，所以稱為磁吸效應(yīng)。磁吸效應(yīng)的具體表現(xiàn)有三個(gè)特點(diǎn)：在接近漲跌停或熔斷價(jià)格水平時(shí)，價(jià)格上漲或下跌的速度會(huì)越來越快；發(fā)生漲跌停或熔斷的概率會(huì)顯著地高于價(jià)格在漲跌?；蛉蹟鄡r(jià)格水平附近但不觸發(fā)的概率，也就是說，當(dāng)有可能觸發(fā)漲跌?；蛉蹟鄷r(shí)往往就會(huì)觸發(fā)；3.磁吸效應(yīng)發(fā)生的過程中往往伴隨成交量的劇烈變化和價(jià)格波動(dòng)加劇。美國(guó)等市場(chǎng)推出熔斷機(jī)制后，磁吸效應(yīng)并不明顯，熔斷有驚無險(xiǎn)。但在A股市場(chǎng)實(shí)行后，磁吸的強(qiáng)大讓人震驚。

2.一級(jí)閾值相對(duì)低，兩檔閾值之間的差距過小。我國(guó)熔斷機(jī)制5%的首檔熔斷閾值偏低，以及兩檔閾值之間的差距過小，因此股市交易可能會(huì)頻繁地中斷。而當(dāng)指數(shù)臨近5%的閾值時(shí)，可能引發(fā)投資者的恐慌性拋售，導(dǎo)致跌幅碰觸閾值而引發(fā)熔斷。而且我國(guó)的熔斷機(jī)制仍是在保留漲跌停板的前提下實(shí)行分檔熔斷，這與國(guó)際上漲跌停板與熔斷兩者取其一的做法相悖。

3.市場(chǎng)參與者散戶比重過大。與美國(guó)相比，美國(guó)股市隨著市場(chǎng)的成熟，目前機(jī)構(gòu)投資者的占比已上升到70%，并且還在繼續(xù)上升中，而在機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)、程式化交易和高頻交易盛行的成熟市場(chǎng)中，作為極端行情出現(xiàn)時(shí)的一種市場(chǎng)冷卻機(jī)制，熔斷機(jī)制更多平衡的是當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到熔斷閥值，通過短時(shí)間內(nèi)的交易中斷，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者將有時(shí)間重新思考價(jià)格合理區(qū)間，從而調(diào)整交易程式和交易策略。

中國(guó)目前還是散戶占比很高的市場(chǎng)，超過80%。滬深股市散戶占比過大，這種由散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)更易引發(fā)追漲殺跌的羊群效應(yīng)和價(jià)格的頻繁波動(dòng)，遂使單一市場(chǎng)沖擊因散戶的從眾效應(yīng)而無限放大，熔斷機(jī)制會(huì)出現(xiàn)適得其反的效果。

三、對(duì)于我國(guó)熔斷機(jī)制的建議

（一）慢慢擴(kuò)大漲跌停板的漲跌幅限制，讓股市波動(dòng)范圍增大

漲跌幅限制是中國(guó)期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定措施。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，新興金融市場(chǎng)為了防止過度投機(jī)，多數(shù)采用漲跌幅限制措施，而且隨著市場(chǎng)的發(fā)展，漲跌停板幅度一般需要逐步放寬（簡(jiǎn)稱擴(kuò)板）。中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，也可以沿用這一思路，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的具體情況，逐步地有節(jié)奏地調(diào)整漲跌停板幅度，同時(shí)，兩個(gè)閾值的范圍也應(yīng)逐漸擴(kuò)大，這樣磁吸效應(yīng)才會(huì)慢慢消失。

（二）要有相關(guān)的制度與政策配套

很顯然，熔斷機(jī)制不可能單槍匹馬地發(fā)揮作用。其中，相關(guān)的配套政策和制度，則是熔斷機(jī)制能否發(fā)揮作用的關(guān)鍵。如退市制度、分紅制度、信息披露制度等。而任何一項(xiàng)制度的缺失，都有可能對(duì)熔斷機(jī)制的作用產(chǎn)生很大影響。而這，恰恰是中國(guó)股市最缺乏的內(nèi)容。自然，熔斷機(jī)制的推出，也就不可能有效發(fā)揮其正面作用了。

總而言之，熔斷機(jī)制仍然是一個(gè)很好的風(fēng)險(xiǎn)控制工具，熔斷機(jī)制不是造成股市下跌的根本原因，只是因?yàn)槭袌?chǎng)比較復(fù)雜，投資者不太理解新機(jī)制，在市場(chǎng)波動(dòng)比較大的情況下，熔斷機(jī)制產(chǎn)生磁吸效應(yīng)，投資者也因此產(chǎn)生對(duì)流動(dòng)性缺失的恐慌等種種原因，才會(huì)導(dǎo)致這次熔斷機(jī)制被暫停實(shí)施。但是不可否認(rèn)的是，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的日益成熟，中國(guó)版的熔斷制度仍然有很大上升的空間。

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