張銳

摘要：企業(yè)進行項目投資所遇到的風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和特有性風(fēng)險兩類。在風(fēng)險投資決策實務(wù)中，企業(yè)根據(jù)項目的系統(tǒng)性風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率，而根據(jù)項目的特有風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量，最后計算凈現(xiàn)值來判斷項目是否可行，本文對此舉例進行分析。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資決策 實例 運用

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）07-0056-02

一、風(fēng)險投資決策理論分析

項目投資是企業(yè)為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、實現(xiàn)價值增值采取的常見措施。在評價某個備選項目是否可行時，企業(yè)通常采用成本效益分析法，比較項目期限內(nèi)所投入的成本和獲得的效益。若成本低于效益，項目可行；反之，則不可行。我們通常以項目的現(xiàn)金流入量代表效益，以現(xiàn)金流出量代表成本，采用貨幣時間價值換算方法，將不同時間點上的現(xiàn)金流量換算到現(xiàn)值點加以比較，這是項目投資決策中對時間價值的運用。同時，任何投資項目都是有風(fēng)險的。所以，企業(yè)在評價投資方案時，除了比較成本效益外，還要測算項目的風(fēng)險，衡量在此風(fēng)險水平上，企業(yè)的效益是否能彌補成本。而后者，是項目投資決策的難點。

企業(yè)進行項目投資所遇到的風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和特有性風(fēng)險兩類。前者是指對所有項目都有影響的因素的集合。這些因素為國家方針、政策、市場發(fā)展狀況等項目外因素，它們對項目收益的不確定性影響是自身無法改變的。而后者是指由于項目本身的因素所造成的收益的不確定性，是可以通過項目的完善來分散的。兩類風(fēng)險的衡量指標完全不同。

企業(yè)進行風(fēng)險投資決策時，最為常用的評價指標為凈現(xiàn)值，即采用現(xiàn)金流入量和流出量的差比方法。計算凈現(xiàn)值有一個原則：項目現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率要么都體現(xiàn)了項目的風(fēng)險，要么都沒有風(fēng)險，口徑必須一致。因此，計算風(fēng)險項目凈現(xiàn)值就有兩種方法：按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法和按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法。前者是將有風(fēng)險的現(xiàn)金流量利用約當(dāng)系數(shù)調(diào)整為無風(fēng)險的現(xiàn)金流量，再利用無風(fēng)險的貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。其優(yōu)點是將時間價值和風(fēng)險價值分開考慮，缺點是約當(dāng)系數(shù)的確定與分析者的風(fēng)險偏好有關(guān)，主觀性較強，會影響決策的結(jié)果。盡管對約當(dāng)系數(shù)的選擇可先算出項目各年現(xiàn)金流量的標準差，根據(jù)行業(yè)認可的標準差與約當(dāng)系數(shù)的對應(yīng)表來選擇，相對降低主觀性的影響。然而，標準差衡量的是項目的特有性風(fēng)險，運用的假設(shè)前提是僅評價項目自身的因素對可行與否的影響，忽略項目外因素如企業(yè)整體風(fēng)險或市場對項目的影響。而按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法是將無風(fēng)險的貼現(xiàn)率調(diào)整為有風(fēng)險的貼現(xiàn)率，再將有風(fēng)險的現(xiàn)金流量計算出凈現(xiàn)值。其優(yōu)點是可用風(fēng)險計算模型相對精確地計算出項目所承受的風(fēng)險，缺點是此方法將時間價值和風(fēng)險價值混為一談，并且，在整個項目壽命期間，評價均用同樣的風(fēng)險貼現(xiàn)率，對隨著時間推移而風(fēng)險下降的項目來說，人為夸大了未來的風(fēng)險。所以，此方法在理論上受到了批評。

按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率通常有兩種做法：一是找到一個可比企業(yè)，確定該企業(yè)的β系數(shù)，利用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整；二是根據(jù)風(fēng)險報酬率模型K=Rf+bQ來調(diào)整。第一種方法的難點在于可比企業(yè)的選擇，并且β系數(shù)只代表了企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。使用的假設(shè)前提是企業(yè)通過投資組合，已將非系統(tǒng)性風(fēng)險分散。這對于單一的項目投資來說，風(fēng)險確定不準確。第二種方法中b被稱為風(fēng)險報酬系數(shù)，由企業(yè)所屬的行業(yè)專家來確定，同樣也存在主觀性，但系數(shù)由同行專家確定，是一個常數(shù)，對模型的結(jié)果影響不大。影響最終結(jié)果的是標準離差率Q，Q反映的是企業(yè)項目特有性風(fēng)險的大小。

通過以上分析可知，風(fēng)險投資決策的兩種方法分別側(cè)重了兩類風(fēng)險的衡量。那么，在實務(wù)中，企業(yè)決策時應(yīng)如何選用風(fēng)險衡量指標？

通常，項目的特有性風(fēng)險不宜作為項目投資時的衡量風(fēng)險。因為，對于企業(yè)來講，每年通常要進行多項項目的投入或開發(fā)。假設(shè)每個項目的成功率為20%，如果企業(yè)只投資一個項目，那么成功的概率為20%，顯然，孤立地評價一個項目時風(fēng)險較高。如果企業(yè)進行多個項目投入，這些高風(fēng)險項目組合在一起后，單個項目的大部分風(fēng)險可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉，此時，企業(yè)的整體風(fēng)險會低于單個項目的風(fēng)險?；蛘哒f，單個項目并不一定會增加企業(yè)的整體風(fēng)險。因此，項目的特有性風(fēng)險不宜作為項目投資的風(fēng)險衡量。如果企業(yè)投入一個新項目，該項目的特有性風(fēng)險等于或小于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，該項目一旦采用，也不會增加企業(yè)的整體風(fēng)險。但如果新項目的風(fēng)險超過了企業(yè)現(xiàn)有平均風(fēng)險，從股東的角度來看，增加的這部分風(fēng)險可以通過股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉一部分，僅剩下不能分散的系統(tǒng)性風(fēng)險。從資產(chǎn)組合及資本資產(chǎn)定價理論角度看，衡量新項目投資的風(fēng)險時，不應(yīng)考慮新項目實施對企業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險水平可能產(chǎn)生的全部增減影響，因為企業(yè)股東可通過構(gòu)建投資組合，來消除單個投資主體的大部分風(fēng)險。所以，唯一影響股東預(yù)期收益的是項目的系統(tǒng)性風(fēng)險。

因此，在實務(wù)中，企業(yè)用凈現(xiàn)值評價風(fēng)險項目是否可行時，用項目的系統(tǒng)性風(fēng)險來調(diào)整折現(xiàn)率，體現(xiàn)股東或企業(yè)的預(yù)期收益；用項目的特有性風(fēng)險來調(diào)整現(xiàn)金流量，體現(xiàn)項目本身未來收益的不確定性。項目特有風(fēng)險用未來現(xiàn)金流量的標準離差率來衡量。計算項目現(xiàn)金流量的標準離差率采用情景分析法，即根據(jù)經(jīng)驗，假定項目樂觀或悲觀狀態(tài)下，現(xiàn)金流量的不同取值和概率。而現(xiàn)金流量的預(yù)測分流入量和流出量。流入量的主要來源為產(chǎn)品銷售收入，可根據(jù)市場部分析的需求來確定生產(chǎn)量和銷售收入；流出量主要為投資額和生產(chǎn)中的成本消耗，這些是確定的，可根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略及生產(chǎn)量來確定。項目系統(tǒng)性風(fēng)險確定較難，通常用可比公司的β系數(shù)來確定。如果可比公司的資本結(jié)構(gòu)與擬投資項目的所在公司相同，則可直接用β系數(shù)，如果資本結(jié)構(gòu)不同，則需要調(diào)整。此外，計算凈現(xiàn)值有兩種方法，即實體現(xiàn)金流量法和股權(quán)現(xiàn)金流量法。實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，是企業(yè)一定期間可以提供給股權(quán)和債權(quán)投資人的稅后現(xiàn)金流量。用此方法，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本率。股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，等于實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。用此方法，對應(yīng)的折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本率。

二、風(fēng)險投資決策的實例運用

例：某企業(yè)擬投資一項目，壽命為3年，無建設(shè)期。項目初始投入固定資產(chǎn)900萬元，流動資金100萬元，期末無殘值，所得稅稅率為25%。該項目每年付現(xiàn)經(jīng)營成本均為100萬元，每年銷售收入如下表所示：

如果市場同期國債利息率為5%，市場風(fēng)險溢價為8%。當(dāng)前企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)40%，權(quán)益60%，投資新項目后仍然保持此結(jié)構(gòu)，債務(wù)稅前成本為6%。企業(yè)的可比公司資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)30%，權(quán)益70%，權(quán)益β值為1.3。那么，判斷該項目是否可行，可采用如下步驟：

第一步，分析項目現(xiàn)金流量。

利用“NCF=（收入-付現(xiàn)經(jīng)營成本）（1-稅率）+折舊×稅率”來計算每年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。由于年折舊=900÷3=300（萬元），因此：

第一年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量：

概率為0.7時：NCF=（3 000-100）（1-25%）+300×25%=2 250（萬元）

概率為0.3時：NCF=（4 000-100）（1-25%）+300×25%=3 000（萬元）

期望現(xiàn)金流量E1=2 250×0.7+ 3 000×0.3=2 475（萬元）

第二年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量：

概率為0.6時：NCF=（5 000-100）（1-25%）+300×25%=3 750（萬元）

概率為0.4時：NCF=（2 000-100）（1-25%）+300×25%=1 500（萬元）

期望現(xiàn)金流量E2=3 750×0.6+ 1 500×0.4=2 850（萬元）

第三年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量：

概率為0.4時：NCF=（4 000-100）（1-25%）+300×25%=3 000（萬元）

概率為0.6時：NCF=（6 000-100）（1-25%）+300×25%=4 500（萬元）

期望現(xiàn)金流量E3=3 000×0.4+ 4 500×0.6=3 900（萬元）

整個項目現(xiàn)金流量如下表所示：

第二步，分析項目風(fēng)險程度。

項目風(fēng)險程度（Q）=綜合標準差（D）÷現(xiàn)金凈流量預(yù)期現(xiàn)值（EPV）

D={Σ[σt2÷（1+i）2t]}1/2

其中：t為年份，σt2為現(xiàn)金流量方差，i為無風(fēng)險報酬率。

σ12=（2 250-2 475）2×0.7+（3 000-2 475）2×0.3=118 125

σ22=（3 750-2 850）2×0.6+（1 500-2 850）2×0.4=1 215 000

σ32=（3 000-3 900）2×0.4+（4 500-3 900）2×0.6=219 240

D=[118 125÷（1+5%）2+1 215 000÷（1+5%）4+219 240÷（1+5%）6]1/2=1 126.685

EPV=2 475×PVIF5%，1+2 850×PVIF5%，2+4 000×PVIF5%，3=8 393.15

Q=D÷EPV=1 126.685÷8 393.15=13.42%

第三步，計算項目貼現(xiàn)率。

1.卸載可比公司財務(wù)杠桿。

β資產(chǎn)=1.3÷[1+（1-25%）×（30%÷70%）]=0.98

2.加載投資企業(yè)財務(wù)杠桿。

β權(quán)益=0.98×[1+（1-25%）×40%÷60%]=1.47

3.計算投資企業(yè)權(quán)益資本成本。

權(quán)益成本=5%+1.47×8%=16.76%

4.計算加權(quán)平均成本。

加權(quán)平均成本=6%×（1-25%）×40%+16.76%×60%=11.85%

第四步，用調(diào)整后的貼現(xiàn)率計算項目凈現(xiàn)值。

NPV=2 475×PVIF11.85%，1+2 850×PVIF11.85%，2+4 000×PVIF11.85%，3-1 000= 6 323.15（萬元）

因為項目的凈現(xiàn)值為正，所以該項目可行。同時可看出，該項目風(fēng)險為13.42%。這個風(fēng)險大小是否適度，可與備選方案或同行業(yè)項目平均風(fēng)險比較衡量。

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