威廉·克萊因 王宇譯

可能高估的美元匯率及其宏觀影響（上）

威廉·克萊因 王宇譯

近期，大宗商品價(jià)格下跌、風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒導(dǎo)致新興市場國家資本流出等宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場力量的驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致美元匯率可能被高估。通過測算實(shí)現(xiàn)均衡匯率所需要的匯率變化，發(fā)現(xiàn)美元匯率高估了10%。這將導(dǎo)致美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重?cái)U(kuò)大，凈出口貢獻(xiàn)率下降，從而拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。未來任何國家都不應(yīng)當(dāng)為了限制本幣升值而恢復(fù)外匯市場干預(yù)。

美元匯率；均衡匯率；逆差；經(jīng)濟(jì)增長

最近一段時(shí)間，國際大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致許多國家的實(shí)際有效匯率下降，既包括新興市場經(jīng)濟(jì)體，也包括以資源為基礎(chǔ)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)而導(dǎo)致美元匯率高估10%。不過，近日歐元區(qū)和日本的實(shí)際有效匯率出現(xiàn)反彈，改變了在2015年5月份估算中關(guān)于匯率略微低估（克萊因，2015）的看法。隨著人民幣匯率更多地由市場供求關(guān)系決定，從2015年8月起，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)小幅度貶值，但是，從整體上看，人民幣匯率變動(dòng)趨勢符合均衡匯率的變動(dòng)方向。

在過去兩年中，美元實(shí)際有效匯率累計(jì)升值15%左右。在未來5年中，將給美國經(jīng)濟(jì)增長造成0.5%左右的拖累。目前美元匯率高估10%，相當(dāng)于在2008年到2010年初以及在2011年美元估值過高的平均水平。需要說明的是，目前美元匯率的高估情況已經(jīng)不再是人民幣匯率低估的反映，更不反映中國政府為了防止人民幣升值而進(jìn)行干預(yù)的情況。相反，近年來，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重大幅下降，中國政府干預(yù)的目的已經(jīng)從防止人民幣匯率大幅升值轉(zhuǎn)向防止人民幣匯率過度貶值。

目前美元高估更像是發(fā)生在20世紀(jì)80年代中期的情況，主要是由宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場力量驅(qū)動(dòng)，而不是像21世紀(jì)第一個(gè)10年的情況，主要是由其他國家匯率干預(yù)甚至匯率管制造成的。

一、大宗商品價(jià)格下跌與匯率下行

美國、歐元區(qū)和日本的量化寬松政策存在階段性差異。這成為從2014年末到2015年初推動(dòng)國際外匯市場變動(dòng)的主要力量——不僅造成美元實(shí)際有效匯率上升，也造成歐元和日元的實(shí)際有效匯率下行（克萊因，2015）。不過，最近幾個(gè)月，引發(fā)國際外匯市場波動(dòng)的主要原因是大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌。從2014年6月到2015年9月，英國布倫特原油價(jià)格下跌了47.2%，小麥價(jià)格下跌了43.5%，大豆價(jià)格下跌了38.7%，國際銅價(jià)也下跌了24.8%（IMF，2015）。

因此，從2014年6月到2015年10月，那些過度依賴大宗商品出口的發(fā)展中國家實(shí)際有效匯率大幅下跌（見圖1）。比如，巴西、哥倫比亞和俄羅斯。同時(shí)，那些依賴大宗商品出口的發(fā)達(dá)國家也出現(xiàn)了實(shí)際有效匯率下跌，比如，加拿大、澳大利亞、挪威。在這一時(shí)期里，大宗商品出口比重每增加10個(gè)百分點(diǎn)，大體會(huì)造成實(shí)際有效匯率下降2.4%。

2014年6月份以來，盡管國際大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅下跌，但從長期看，國際大宗商品實(shí)際價(jià)格并不特別低。圖2顯示了石油、銅、小麥和大豆的價(jià)格指數(shù)，用對美國、德國、日本和英國出口價(jià)格的單位價(jià)值指數(shù)去除通貨膨脹因素。

在2005年1月=100的情況下，這四種大宗商品實(shí)際價(jià)格指數(shù)的簡單平均數(shù)1980—1985年為121.4；1985—2006年為89.7；2007—2013年為189.4；2015年7月為154.4，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它們在1980—2006年的平均值。

圖1：實(shí)際有效匯率的百分?jǐn)?shù)變化（2014年6月—2015年10月）及大宗商品出口的百分?jǐn)?shù)變化（2012—2013年）

圖2：石油、銅、小麥和大豆的實(shí)際價(jià)格

從目前情況看，國際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，更多反映了長期均值的回歸。中國經(jīng)濟(jì)增長放緩可能是國際大宗商品價(jià)格下跌的原因之一。2007—2013年，中國經(jīng)濟(jì)平均增長率為9.8%；2014—2015年中國經(jīng)濟(jì)平均增長率放緩至7.1%。國際貨幣基金組織預(yù)測，2014—2020年，中國經(jīng)濟(jì)平均增長率為6.5%（IMF，2015b）。由于中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，中國經(jīng)濟(jì)增長對世界潛在增長率的貢獻(xiàn)依然強(qiáng)勁，可能會(huì)超出所有人的預(yù)期。按照市場匯率計(jì)算，2010年，中國經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的比重為9.2%；到2017年，這一比重可能會(huì)達(dá)到16.3%（IMF，2015b）。因此，按2014—2020年的市場匯率計(jì)算，中國經(jīng)濟(jì)增長對世界經(jīng)濟(jì)的年均貢獻(xiàn)率依然為1個(gè)百分點(diǎn)左右。不過，中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，意味著對大宗商品的新增需求減少。

二、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與利率預(yù)期

造成新興市場國家匯率下行的另外一個(gè)因素是風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。市場預(yù)期，未來美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入加息周期，此前，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦資金利率從2007年7月的5.26%下調(diào)到2008年12月的0—0.25%，最近7年，一直停留在這個(gè)極低的水平上。“搜尋收益”逆轉(zhuǎn)造成流向新興市場國家的私人資本減少。

圖3顯示了新興市場國家主權(quán)債務(wù)的5年信用違約掉期風(fēng)險(xiǎn)利差。從圖中可以看出，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期激增之后，在2010—2013年的大部分時(shí)間，這些風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在125—250個(gè)基點(diǎn)的范圍之內(nèi)。到2015年9月底，進(jìn)一步擴(kuò)大，在巴西約為500個(gè)基點(diǎn)，在俄羅斯約為400個(gè)基點(diǎn)，在南非和土耳其約為300個(gè)基點(diǎn)。

圖3：主要新興市場經(jīng)濟(jì)體的5年信用違約掉期風(fēng)險(xiǎn)利差

三、關(guān)于經(jīng)常項(xiàng)目的中期估算值

在國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，關(guān)于經(jīng)常項(xiàng)目中期差額的預(yù)測，被用來作為匯率失衡的研究起點(diǎn)。預(yù)期經(jīng)常項(xiàng)目差額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在2020年超過±3%的國家，被認(rèn)為需要進(jìn)行實(shí)際有效匯率調(diào)整，要么升值、要么貶值，以回歸均衡。匯率變化情況取決于經(jīng)常項(xiàng)目占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重的失衡程度，以及經(jīng)常項(xiàng)目對實(shí)際有效匯率的響應(yīng)程度。

與此前的均衡匯率估算（克萊因，2015）不同，這個(gè)版本對大多數(shù)國家2020年經(jīng)常項(xiàng)目預(yù)測沒有進(jìn)行調(diào)整。2015年4月，國際貨幣基金組織估算在表面上的慣性意味著，在許多情況下，國際貨幣基金組織所預(yù)測的經(jīng)常項(xiàng)目差額對匯率變動(dòng)的反應(yīng)可能小于預(yù)期。不過，在2015年10月《世界經(jīng)濟(jì)展望》中的一些變化表明，那些估算值可能更接近均衡匯率（就像下面所要討論的美國情況那樣）。國際貨幣基金組織預(yù)測，2020年中國中期經(jīng)常項(xiàng)目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將從3%（IMF，2015a）下降到0.6%（IMF，2015b）。2015年5月，我做出的預(yù)測表明，中國中期經(jīng)常項(xiàng)目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為1.4%（克萊因，2015）。同樣，國際貨幣基金組織預(yù)測，韓國經(jīng)常項(xiàng)目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將從3.6%上升至4.7%，我在2015年5月做出的估算為5.6%。最近，我對美國和巴西進(jìn)行了估算，也研究了瑞士的情況，都沒有采取特殊調(diào)整。

從美國的情況看，新預(yù)測表明，2020年，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為4.63%，略大于先前基于2015年4月數(shù)據(jù)的4.3%的估算值。對于以2015年10月為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)來說，美元實(shí)際有效匯率比在先前那輪估算中所使用的數(shù)據(jù)高出2.3%，從而解釋了預(yù)期經(jīng)常項(xiàng)目逆差增大的情況。有必要提醒大家，預(yù)期石油價(jià)格持續(xù)下行將會(huì)縮小美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差的可能增幅。不過，我預(yù)期石油貿(mào)易的逆差正在縮小（預(yù)測到2020年僅相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.41%；克萊因，2015），因此，國際石油價(jià)格大幅下跌所造成的影響小于此前的預(yù)測值。

美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差預(yù)期擴(kuò)大是美元大幅升值的滯后影響。正如克萊因（2015）所討論的，從匯率信號(hào)到經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)果存在著大約兩年的滯后期，因此，2015年，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差對應(yīng)于2013年美元實(shí)際有效匯率。從2013年到2015年10月美元實(shí)際有效匯率的平均值來看，美聯(lián)儲(chǔ)（2015a）的廣義實(shí)際有效匯率升值了14.8%左右。應(yīng)用“對稱矩陣反演法”模型影響系數(shù)（-0.165），我們會(huì)預(yù)期到，兩年之后，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將擴(kuò)大到2.4%。如果改為用國際貨幣基金組織（2014b）所估算的“半彈性”，-0.13，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將為1.9%。我們預(yù)期，2015年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為2.6%（表1），這意味著，2017年，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將會(huì)在4.5%到5%之間。這些估算值往往證實(shí)，如果使用克萊因（2015）的美國專用模型，可以在2020年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為4.6%的基礎(chǔ)上，得到更為詳細(xì)的估算。在上一次均衡匯率估算中，國際貨幣基金組織下調(diào)了對美國中期經(jīng)常項(xiàng)目逆差規(guī)模的預(yù)測。具體講，2014年4月，《世界經(jīng)濟(jì)展望》關(guān)于美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為2.8%（IMF 2014a），2015年4月，《世界經(jīng)濟(jì)展望》關(guān)于美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重2.6%（IMF，2015a），下降了2個(gè)百分點(diǎn)。不過，在2015年10月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，國際貨幣基金組織大幅上調(diào)了其對2020年中期美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重的預(yù)測值（IMF，2015b）。

從巴西的情況看，盡管巴西雷亞爾的實(shí)際有效匯率從2015年2月到8月下跌了13.6%，國際貨幣基金組織上調(diào)了對巴西中期經(jīng)常項(xiàng)目逆差的預(yù)測，即將巴西經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重從3.2%上調(diào)到3.8%（IMF 2015a，2015b）。前景是中期巴西經(jīng)常項(xiàng)目逆差會(huì)小于2015年春季的預(yù)測值。

巴西中央銀行報(bào)告預(yù)測，2016年巴西經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為2.8%（巴西央行，2015a），2015年10月《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測，巴西經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為3.8%，并且一直到2020年，都將處在這個(gè)水平上。調(diào)整后，巴西中期經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為2.8%，而不是3.8%。如果沒有這一調(diào)整，僅依靠均衡匯率計(jì)算會(huì)得出令人難以置信的結(jié)論，即由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差過大，即使巴西貨幣從2014年7月到2015年10月持續(xù)貶值達(dá)30%，但估值依然過高。

從瑞士的情況看，2015年5月，國際貨幣基金組織（2015e）預(yù)測，2018年，瑞士經(jīng)常項(xiàng)目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為5.7%。2015年10月《世界經(jīng)濟(jì)展望》（IMF，2015b）將其修正為7.0%，并且對2020年做出了同樣的預(yù)測。市場關(guān)于瑞士2016年經(jīng)常項(xiàng)目順差的預(yù)測與最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》的預(yù)測基本相同，因此，在這里不對國際貨幣基金組織的中期預(yù)測進(jìn)行調(diào)整。

對基礎(chǔ)月和美國影響的調(diào)整。最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測（IMF，2015b）的基礎(chǔ)時(shí)期是2015年7月27日到8月24日。這份研究報(bào)告的基礎(chǔ)時(shí)期是2015年10月。與先前各期相同，對國際貨幣基金組織關(guān)于中期經(jīng)常項(xiàng)目差額預(yù)測進(jìn)行了調(diào)整，以反映實(shí)際有效匯率在基礎(chǔ)時(shí)期中的變化情況。另一個(gè)調(diào)整是將這里所使用的美國經(jīng)常項(xiàng)目差額預(yù)測與國際貨幣基金組織（2015b）預(yù)測之間的差異在各貿(mào)易伙伴國中分配。對加拿大和墨西哥來說，這一調(diào)整尤為重要，因?yàn)樗鼈兊膶γ蕾Q(mào)易占比較大。

表1說明了對2020年經(jīng)常項(xiàng)目差額的估算值，以及符合均衡匯率的經(jīng)常項(xiàng)目差額目標(biāo)。在第1列里，國際貨幣基金組織預(yù)測，2015年新加坡和中國臺(tái)灣的經(jīng)常項(xiàng)目具有較大順差，南非和土耳其則有較大逆差。美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差較小，僅為國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.6%。沙特阿拉伯的經(jīng)常項(xiàng)目則出現(xiàn)了較大逆差，為國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。2013年沙特阿拉伯經(jīng)常項(xiàng)目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為18.2%，到2014年，這一比重大幅下降至10.3%（IMF，2015b），反映了國際石油價(jià)格下跌的影響。該表的第2列顯示了以美元估算的2020年的國內(nèi)生產(chǎn)總值，屆時(shí)，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值在全球的占比可能達(dá)到22%，超過歐元區(qū)（2015年，以市場匯率計(jì)算，兩者規(guī)模大致相同），但依然小于美國的23%。

第3列顯示了《世界經(jīng)濟(jì)展望》關(guān)于2020年經(jīng)常項(xiàng)目差額的預(yù)測值。第4列是對基礎(chǔ)月和特殊調(diào)整之后的2020年經(jīng)常項(xiàng)目差額預(yù)測值。在這34個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，有21個(gè)經(jīng)常項(xiàng)目順差國將實(shí)現(xiàn)順差總額1.15萬億美元，有13個(gè)經(jīng)常項(xiàng)目逆差國將實(shí)現(xiàn)逆差總額1.41萬億美元（其中，大約3/4來自1.03萬億美元的美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差）。

對加拿大和墨西哥（兩國經(jīng)常項(xiàng)目差額均為國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.4%）來說，調(diào)整后的估算與國際貨幣基金組織預(yù)測的差異最大，反映了將規(guī)模龐大的美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差分配給其貿(mào)易伙伴國的影響。對委內(nèi)瑞拉來說，這一調(diào)整也很大。馬來西亞的調(diào)整也很大，反映了在基礎(chǔ)月份中林吉特的大幅貶值情況（達(dá)7%）。

在表1中，最后1列代表經(jīng)常項(xiàng)目差額的目標(biāo)，如果經(jīng)常項(xiàng)目差額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，處在均衡匯率計(jì)算所允許的±3%之內(nèi)，這些目標(biāo)可以被設(shè)定等于（調(diào)整后的）基線預(yù)測。對挪威、俄羅斯、沙特阿拉伯和委內(nèi)瑞拉等四個(gè)石油出口國來說，這個(gè)目標(biāo)根據(jù)定義也被設(shè)定為等于調(diào)整后的基線，理由是它們往往以更大的經(jīng)常項(xiàng)目順差反映了其用金融財(cái)富取代自然資源財(cái)富的情況。對其他國家來說，這一目標(biāo)上限是經(jīng)常項(xiàng)目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重低于+3%，下限是經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重高于-3%。

（待續(xù)）

The Possible Overvalued US Dollar Exchange Rate and Its Macro Effects（Ⅰ）

William.R.Cline
Translated by Wang Yu

tract：Recently，as the price of bulk stock has dropped and the risk aversion sentiments have caused the outflow of capital from the emerging economies，these macroeconomic policies and market force has caused the US dollar exchange rate to be overvalued.Through calculating the exchange rate change needed for the equilibrium exchange rate，it finds that the US dollar exchange rate has been overvalued by 10%.This will lead to the increase of the proportion of US current account deficit against GDP and the fall of the contribution made by the net export，which further hampers the growth of US economy.In the future，no country should resume the intervention of the foreign exchange market to restrict the appreciation of the domestic currency

ords：US dollar exchange rate，equilibrium exchange rate，deficit，economic growth

表1：2020年的經(jīng)常項(xiàng)目差額目標(biāo)

F830

B

1674-2265（2016）01-0038-04

（責(zé)任編輯 耿欣；校對GX）

2016-1-10

作者威廉·克萊因（William.R.Cline）為美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所高級研究員，本文作于2015年11月；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；文中標(biāo)題為譯者所加；因本文篇幅較長，將分兩次刊出，本期為第一部分。