徐淑芳 李 晶

（華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東廣州510006）

貨幣政策對我國企業(yè)商業(yè)信用可得性影響的研究
——基于商業(yè)信用融資動機

徐淑芳 李 晶

（華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東廣州510006）

本文基于融資性動機，從商業(yè)信用使用的角度，研究貨幣政策對企業(yè)商業(yè)信用可得性的影響。利用2004—2014年度我國A股上市公司制造業(yè)的面板數(shù)據(jù)，實證驗證了市場地位越高的企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用，且這種效應在貨幣政策緊縮期更明顯；相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮期間對商業(yè)信用的依賴度更大，因此更多地使用商業(yè)信用。

貨幣政策；商業(yè)信用；市場地位；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

商業(yè)信用包括企業(yè)在貨物買賣過程中，買方延期交貨付款獲得的商業(yè)信用和賣方提前收取貨款而提供的商業(yè)信用。商業(yè)信用在企業(yè)的短期融資中占據(jù)十分重要的地位，大量研究表明，無論是在發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，商業(yè)信用已成為企業(yè)外部融資的重要手段（費斯曼和洛夫，2003；洛夫等，2007）。對商業(yè)信用微觀基礎理論的研究主要集中在對其產(chǎn)生動機的挖掘和剖析上，從信用使用角度說，商業(yè)信用作為企業(yè)的融資手段在銀行信用存在的條件下因何繼續(xù)存在，現(xiàn)有的文獻圍繞這個焦點問題主要有兩方面的理論解釋：商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢理論（彼得森和拉揚，1997）和信貸配給理論（布雷格，1994；尼爾森，1994；丹尼爾森和斯科特，2002）。

貨幣政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段，貨幣政策的傳導渠道有很多，但就我國目前市場發(fā)展而言，主要是以信貸渠道傳導①為主。貨幣政策會通過信貸渠道最終影響到企業(yè)的實際生產(chǎn)和經(jīng)營，而銀行信貸是企業(yè)融資的主要來源。貨幣的寬松與緊縮時期，企業(yè)的銀行信貸資金將會發(fā)生相應的變化，從而對商業(yè)信用的存量與分布具有一定的影響。更多的研究證實，從商業(yè)信用使用角度，企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸為替代關(guān)系。尤其是在貨幣政策緊縮時期，商業(yè)信用的存在更是成為“替代性融資渠道”，對貨幣政策的實施具有一定的抵消作用。美國與英國的文獻研究通過大量數(shù)據(jù)證實在貨幣政策趨緊時，銀行貸款會收縮，而商業(yè)信用會增加（尼爾森，2002；丹尼爾森和斯科特，2004；馬泰特和米岑，2006）。

鑒于此，本文以2004—2014年A股上市公司制造業(yè)為樣本，基于市場地位與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，研究貨幣政策對企業(yè)商業(yè)信用可得性的影響。這有助于了解宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為互動關(guān)系，更好地理解貨幣政策影響企業(yè)行為與產(chǎn)出的微觀機制。本文研究兩個問題：一是市場地位的高低對企業(yè)商業(yè)信用可獲得性有何影響，這種影響在貨幣政策緊縮期是否更加顯著；二是結(jié)合我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，驗證在貨幣政策緊縮期，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的商業(yè)信用可得性影響，非國有企業(yè)是否更多地使用商業(yè)信用。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是理論分析與假設的提出，第三部分是研究樣本與研究設計，第四部分是實證結(jié)果與分析，第五部分是穩(wěn)健性檢驗，最后是研究結(jié)論。

二、理論分析與假設的提出

本文的目的是基于企業(yè)融資性動機，研究貨幣政策對企業(yè)商業(yè)信用可得性的影響，因此從融資比較優(yōu)勢理論和信貸歧視理論兩個方面進行文獻回顧，并結(jié)合理論提出本文的研究假設。

（一）融資比較優(yōu)勢

該理論認為，由于企業(yè)之間長期的業(yè)務往來，企業(yè)從上游廠商獲得的商業(yè)信用之所以不能完全被銀行信用替代，是因為上游廠商提供商業(yè)信用具有其比較優(yōu)勢。彼得森和拉揚（1997）對此做了系統(tǒng)而全面的總結(jié)。一是信息獲取優(yōu)勢；二是對客戶的控制優(yōu)勢；三是追償債務優(yōu)勢。按照融資比較優(yōu)勢理論，商業(yè)信用的價格應該低于銀行信用的價格，薩莫斯和威爾遜（Summers和Wilson，1999）通過對英國655家企業(yè)的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，大多企業(yè)把商業(yè)信用作為一種便宜的融資來源。

不同的企業(yè)具有不同的特征，導致它們使用商業(yè)信用的融資性動機的強弱存在差異。相對于市場地位較低的企業(yè)，市場地位較高的企業(yè)議價能力較強，可以通過施加威脅（如：停止供貨或者更換供應商等）來要求獲得更多的商業(yè)信用。范霍倫（Van Horen，2007）研究發(fā)現(xiàn)當一國金融市場和法律體系尚不完善時，企業(yè)的市場地位和商業(yè)信用在企業(yè)經(jīng)營困難時相關(guān)性更強。吉安尼提等（Giannetti等，2011）研究發(fā)現(xiàn)買賣雙方的市場地位對商業(yè)信用條款有重要影響，市場地位高的買方將獲得更為優(yōu)惠的條款，同時在競爭激烈的行業(yè)中，供應商會為提前付款提供更優(yōu)惠的折扣。

貨幣政策對企業(yè)經(jīng)濟活動的影響主要體現(xiàn)在提高企業(yè)融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)投資行為。企業(yè)使用商業(yè)信用是受到外部經(jīng)濟環(huán)境影響的，商業(yè)信用作為銀行信貸的替代性融資渠道，在銀根緊縮期，市場地位低的企業(yè)商業(yè)信用動機主要為融資性動機，市場地位低的企業(yè)接受商業(yè)信用比例顯著高于貨幣寬松期，這與緊縮期資金緊張有關(guān)。那么貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用的獲得在市場地位不同的企業(yè)中有何差異？我們提出如下假設：

假設1：市場地位高的企業(yè)相對市場地位低的企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用，并且這種效應在貨幣政策緊縮期更加明顯。

（二）信貸歧視理論

早在1960年梅爾澤（Meltzer）就提到了“信貸配給”的概念，他指出信貸配給對大企業(yè)有利而對小企業(yè)不利，并推測這是由于金融市場的不完善導致的。更多理論支持銀企之間信息不對稱會引起逆向選擇和道德風險問題，而我國相對特殊的制度環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是導致信貸配給現(xiàn)象的主要原因，已有文獻表明我國金融機構(gòu)存在對非國有企業(yè)的信貸歧視。相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)不僅獲得更少的銀行信貸，也更少地獲得商業(yè)信用。

彼得森和拉揚（1997）對美國3404家小規(guī)模企業(yè)的研究表明，不能從金融機構(gòu)獲得貸款的企業(yè)會使用更多的商業(yè)信用。非國有上市公司可能存在“融資饑渴”。這種情況在貨幣政策緊縮期可能更加明顯，進一步加劇非國有上市公司的“融資饑渴”，而同期國有上市公司的長期借款卻依然保持較快增長。所以在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)面臨更嚴重的信貸歧視，難以獲得銀行信貸轉(zhuǎn)而使用商業(yè)信用等其他融資方式。由此我們提出假設2：

假設2：在貨幣政策緊縮期，相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)更多地使用商業(yè)信用融資方式以彌補信貸資金不足。本文的邏輯結(jié)構(gòu)圖1。

圖1：本文的邏輯結(jié)構(gòu)

三、研究樣本與研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本區(qū)間為2004—2014年，研究樣本為A股制造業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)。在樣本選擇中，我們對數(shù)據(jù)進行了篩選：（1）剔除了金融類公司和股東權(quán)益小于零的公司。（2）不考慮IPO當年的公司。（3）剔除了ST公司。最后得到6985個年度觀測值，其中國有企業(yè)觀測值為4884個，非國有企業(yè)2101個。為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，我們對所有連續(xù)變量在1%的水平下進行了winsorize縮尾處理。

本文所有的財務數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)均來自于CSMAR。文中數(shù)據(jù)處理運用STATA12.0軟件完成。

（二）主要變量定義與模型設計

本文考察貨幣政策對商業(yè)信用可獲得性的影響，所以需要確定貨幣政策緊縮寬松年度。已有文獻在研究貨幣政策環(huán)境對經(jīng)濟行為的影響時采用了貨幣政策緊縮年度的虛擬變量，例如羅默（1990）的文章中定義了美國貨幣政策6個區(qū)間為貨幣政策緊縮期的虛擬變量。后續(xù)相關(guān)研究基本參考了這種做法，姜國華和饒品貴（2013）基于我國特定的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟環(huán)境定義貨幣政策緊縮年度的虛擬變量。同時國外也有很多文獻采用隔夜拆借利率指標等基準利率作為衡量貨幣政策的指標。

本文借鑒陸正飛、楊德明（2011）的方法，以MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率來衡量貨幣政策（MP），若該指標偏大，表示貨幣政策趨于寬松，反之則表示貨幣政策趨于緊縮。經(jīng)測算，2004—2014年的MP值分別為-6.72%、0.10%、-2.90%、-11.20%、-6.30%、19.16%、-1.89%、-6.46%、1.46%、0.90%、0.83%，從MP值來看，2004、2006、2007、2008、2011年值較小，因此，本文將這些年份界定為貨幣緊縮期，其余為貨幣寬松期。

本文基于商業(yè)信用的融資動機研究貨幣政策對我國企業(yè)商業(yè)信用可得性的影響。商業(yè)信用TC是本文的因變量，定義為應付賬款、應付票據(jù)②與預收賬款之和，再以當年的總資產(chǎn)標準化。

為了檢驗假設1，本文采用以下回歸模型：

其中i、t分別表示公司i和年度t。模型1中，企業(yè)的市場地位MARKET變量，本文采用企業(yè)市場占有率作為衡量指標，表明企業(yè)在行業(yè)市場上的“勢力范圍”，是衡量企業(yè)市場地位的重要標志。本文將企業(yè)市場地位作為虛擬變量引入模型，分類標準為該比率大于行業(yè)樣本均值時，MARKET=1，表明企業(yè)市場地位高；反之MARKET=0，表明企業(yè)市場地位低。

為了檢驗假設2，本文采用以下回歸模型

模型2中，本文將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)NASTATE變量作為虛擬變量引入模型，如果上市公司最終控制人是非國有單位，NASTATE=1，否則NASTATE=0。

表1：主要變量定義

表2：主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。商業(yè)信用TC的均值為0.178，上市公司制造業(yè)的平均商業(yè)信用占總資產(chǎn)的17%，相應的杠桿比率LEVEL的均值為0.521，說明除了銀行信貸資源，商業(yè)信用是制造業(yè)企業(yè)融資的另一重要資金來源渠道。此外，樣本中有39.1%的觀察值在貨幣緊縮年度，有18.8%的觀察值相對市場地位較高，有30.1%的觀察值最終控制人為非國有部門。

（二）單變量對比分析

表3列出了商業(yè)信用在貨幣寬松時期與緊縮時期時，不同市場地位、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的單變量對比分析結(jié)果。本文研究的是貨幣政策寬松期和緊縮期對上市公司商業(yè)信用可得性的影響，尤其關(guān)注這種影響在不同市場地位和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間的差異。在貨幣政策緊縮期，市場地位較低的企業(yè)使用商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例為16.14%，比市場地位高的企業(yè)少7.59%；在貨幣寬松期，市場地位低的企業(yè)比市場地位高的企業(yè)使用商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例少6.26%，說明無論在貨幣政策寬松期還是緊縮期，市場地位低的企業(yè)相對市場地位高的企業(yè)獲得更少的商業(yè)信用。貨幣緊縮期對不同市場地位的企業(yè)獲得商業(yè)信用的影響更大（Difference in difference檢驗顯示其差異為1.33%），影響的具體差異將在之后的回歸分析中進行驗證。

同時對于不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，表3也驗證了信貸歧視的現(xiàn)象，無論在貨幣寬松期還是緊縮期非國有企業(yè)獲得商業(yè)信用占比均比國有企業(yè)獲得商業(yè)信用占比低（貨幣寬松期時低2.35%，貨幣緊縮期時低1.43%）。同時相對貨幣寬松期，貨幣緊縮期對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)獲得商業(yè)信用的影響更小。這是由于貨幣緊縮時期，信貸資源緊縮，商業(yè)信用成為企業(yè)彌補性資金來源渠道，非國有企業(yè)由于受到信貸歧視，更多地使用商業(yè)信用，從而促使國有企業(yè)與非國有企業(yè)在使用商業(yè)信用時的差異縮小。

（三）相關(guān)性分析

表4列出了主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。商業(yè)信用TC與市場地位MARKET，這意味著企業(yè)的市場地位對商業(yè)信用的獲得有著積極作用，市場地位越高的企業(yè)將會獲得更多的商業(yè)信用。而商業(yè)信用TC與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)NASTATE顯著負相關(guān)，說明非國有企業(yè)比國有企業(yè)獲得更少的商業(yè)信用，與MP負相關(guān)，說明在貨幣緊縮時期，企業(yè)將獲得更少的商業(yè)信用。此外，商業(yè)信用與企業(yè)規(guī)模SIZE與杠桿比率LEVEL顯著正相關(guān)說明企業(yè)的規(guī)模越大，將會獲得更多的商業(yè)信用，而商業(yè)信用作為銀行信貸替代性融資的渠道，對企業(yè)的負債率有一定的貢獻。

表3：單變量對比分析

表4：相關(guān)系數(shù)分析

（四）回歸結(jié)果分析

表5列出了模型（1）的回歸結(jié)果，因變量為企業(yè)商業(yè)信用TC。在加入貨幣政策變量MP之前，先對市場地位變量MARKET做了多元回歸。

在回歸方程（1）中，市場地位變量MARKET的系數(shù)為0.0171（0.1%水平下顯著），說明市場地位越高，企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多。隨著企業(yè)的市場地位提高，企業(yè)在經(jīng)營活動中具有較強的議價能力，同時也體現(xiàn)出良好的付款能力，也間接說明市場地位高的企業(yè)對商業(yè)信用的使用是一種主動性的融資行為。

在回歸方程（2）中，貨幣政策緊縮期變量MP的系數(shù)為-0.00497（5%水平下顯著），說明貨幣政策緊縮期，企業(yè)獲得商業(yè)信用少于貨幣政策寬松期。MARKET變量的系數(shù)為0.0134（5%水平下顯著），市場地位對商業(yè)信用的獲得具有積極作用。MP*MARKET交互項的系數(shù)為0.0116（5%水平下顯著），這說明貨幣政策緊縮期市場地位高的企業(yè)相對于市場地位低的企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用。與表3的預期結(jié)果一致，在貨幣政策緊縮期，企業(yè)市場地位的高低對企業(yè)商業(yè)信用獲得的影響更加顯著，也說明企業(yè)市場地位的提高更有利企業(yè)獲得商業(yè)信用。模型（1）中控制變量系數(shù)的符號與預期的方向一致。

表6列出了模型（2）的回歸結(jié)果，因變量為企業(yè)商業(yè)信用TC。在加入貨幣政策變量MP之前，先對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量NASTATE做了多元回歸。

在回歸方程（3）中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量NASTATE的系數(shù)為-0.0151（只在10%水平下顯著），說明非國有企業(yè)會獲得較少的商業(yè)信用，但是顯著性不高。

在回歸方程（4）中，貨幣政策緊縮期變量MP的系數(shù)為-0.00557（5%水平下顯著），說明貨幣政策緊縮期，企業(yè)獲得的商業(yè)信用少于貨幣政策寬松期。NASTATE的系數(shù)為-0.0193（在5%水平下顯著），說明非國有企業(yè)會獲得較少的商業(yè)信用。這對回歸方程（3）中的不顯著效應做了補充，非國有企業(yè)由于信貸歧視，獲得的銀行信貸少于國有企業(yè)，于是將更多地使用商業(yè)信用作為替代性融資，然而非國有企業(yè)相對國有企業(yè)在商業(yè)信用的獲得上具有一定的劣勢，平均而言，非國有企業(yè)獲得商業(yè)信用融資更少。MP*NASTATE的系數(shù)為0.00934（在5%水平下顯著），表明在貨幣政策緊縮期，相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)顯著提高了對商業(yè)信用的利用來彌補銀行信貸減少而導致的資金供給缺口。與表2的預期結(jié)果一致，在貨幣緊縮期，由于信貸歧視，非國有企業(yè)將更多地使用商業(yè)信用的方式融資。模型（2）中控制變量的系數(shù)符號與預期的方向一致。

表5：模型（1）的回歸結(jié)果

表6：模型（2）的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）采用其他回歸方法

本文的回歸分析采用的是隨機效應回歸，同時我們也分別采用面板數(shù)據(jù)的固定效應和混合OLS效應重新運行模型進行檢驗。從結(jié)果來看，固定效應分析與隨機效應的結(jié)果非常相似。在面板數(shù)據(jù)的混合OLS效應分析中，運行模型（2），NASTATE系數(shù)是-0.0144491（t值為-3.18），與表5回歸結(jié)果一致。MP系數(shù)是0.0002168（t值為0.05），系數(shù)與表5相反，且不顯著。MP*NASTATE系數(shù)是0.0075878（t值為1.10），系數(shù)為正且不顯著，說明公司層面的混合OLS對回歸結(jié)果有一定的影響。

（二）變量設計

本文用當年的營業(yè)收入代替總資產(chǎn)對商業(yè)信用進行標準化，作為流量指標，收入比資產(chǎn)總額更能反映該期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)濟活動，從而更好地反映經(jīng)營活動對資金的需求（饒品貴，2013），利用隨機效應回歸得出的結(jié)論與本文用總資產(chǎn)標準化所得結(jié)論并無實質(zhì)性的改變。

六、研究結(jié)論

本文以我國A股上市公司制造業(yè)2004—2014年度面板數(shù)據(jù)，研究貨幣政策對我國商業(yè)信用可獲得性的影響。實證結(jié)果顯示，較高的市場地位有利于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用，同時在貨幣政策緊縮期，這種效應更加顯著。由于我國特殊的體制，相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)雖然獲得更少的商業(yè)信用，但對商業(yè)信用的依賴度高于國有企業(yè)，在貨幣政策緊縮期尤為明顯。由此得到如下啟示：

第一，隨著我國金融市場的發(fā)展，企業(yè)應不斷地完善商業(yè)信用管理制度，更加注重資金的使用效率，提高在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢與較高的市場地位，以應對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境的瞬息變化。然而本文的研究成果也揭示了市場地位低的中、小企業(yè)融資困難，這也勢必影響中小企業(yè)的健康發(fā)展，所以應培育發(fā)展中小金融機構(gòu)，規(guī)范民間資本，為中小企業(yè)提供融資便利，推動我國金融市場的平衡發(fā)展。

第二，貨幣政策主要通過信貸傳導機制對微觀企業(yè)行為產(chǎn)生影響，從而達到相應的貨幣政策目標。由于信貸歧視，我國非國有企業(yè)更多地依賴商業(yè)信用作為融資來源，在貨幣政策緊縮期更為明顯，同時這將降低貨幣政策緊縮對企業(yè)總資金的運轉(zhuǎn)產(chǎn)生的影響，從而削弱貨幣政策的效力。因此貨幣政策的制定者不僅關(guān)注銀行信貸的調(diào)整，也應對銀行體系之外的融資渠道，如商業(yè)信用等進行監(jiān)管，以保證良好的調(diào)控效果，這也是我國將貨幣政策的中介目標調(diào)整為社會融資總量的原因所在。

注：

①貨幣政策傳導除了信貸渠道之外，還包括利率和資產(chǎn)價格等渠道。

②應付票據(jù)，本文主要考慮企業(yè)由于貿(mào)易往來動機而發(fā)生的主動性融資行為，票據(jù)持有者將票據(jù)在銀行貼現(xiàn)不屬于企業(yè)主動性融資，因而本文將不予太多考慮。

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A Study on the Impact of Monetary Policy on Corporation Trade Credit Availabiltiy in China——Based on Trade Credit Financing Motivation

Xu Shufang Li Jing
（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangdong Guangzhou 510006)

tract：Based on the financing motivation，this paper studies the impact of monetary policy on corporation trade credit availability，from the perspective of the use of trade credit.Using a panel data set of China's manufacturing A-share listed companies from 2004 to 2014，we validate that it is easier for companies with stronger market power to obtain trade credit，which is even more significant in the period of tightened monetary policy.Additionally，compared with state-owned enterprises，non-state-owned enterprises show greater reliance on trade credit during the period of tightened monetary policy，and use more trade credit.This paper enriches research on the relationship between macroeconomic policy and enterprise behavior.

ords：monetary policy，trade credit，market status，ownership

F820.1

A

1674-2265（2016）01-0074-06

（責任編輯 耿欣；校對SZ，GX）

2015-12-15

徐淑芳，女，華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院副教授；李晶，女，華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院。