桂詠評(píng)　周博文

[摘 要]以上證指數(shù)宏觀影響因素為主要研究對(duì)象，選取了2010年1月至2015年11月的月度數(shù)據(jù)，建立了時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型，研究了貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、匯率以及美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。研究結(jié)果表明，2014年下半年之前，除道瓊斯工業(yè)指數(shù)和貨幣供應(yīng)量M2對(duì)上證指數(shù)的影響逐漸減小之外，其他因素對(duì)上證指數(shù)的影響基本保持穩(wěn)定，但在此之后，各宏觀因素對(duì)上證指數(shù)的影響程度都有所增加，其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)的影響程度增加最大，匯率次之。此外，研究結(jié)果表明在2015年宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)上證指數(shù)由正向影響變?yōu)樨?fù)向影響。

[關(guān)鍵詞]上證指數(shù)；時(shí)變參數(shù)；狀態(tài)空間； 動(dòng)態(tài)影響

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.068

1 引 言

2015年是中國(guó)股票市場(chǎng)引人注目的一年，A股市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)數(shù)量在這一年達(dá)到了歷史峰值，2015年也是中國(guó)股市不平凡的一年，投資者既經(jīng)歷了千股漲停，也見(jiàn)證了千股跌停。那么，在我國(guó)當(dāng)前新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上漲指數(shù)的影響發(fā)生了怎樣的變化無(wú)疑是一個(gè)值得探究的問(wèn)題。現(xiàn)有的研究主要是利用多元回歸的方法來(lái)對(duì)影響上證指數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行分析，這種從靜態(tài)角度進(jìn)行研究的方法，一方面只能體現(xiàn)某一特定時(shí)間段內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于上證指數(shù)的平均影響程度，不能夠體現(xiàn)出這些影響因素在不同時(shí)期內(nèi)對(duì)上證指數(shù)影響程度的變化；另一方面隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，原有的固定參數(shù)模型可能已經(jīng)不能充分解釋新的市場(chǎng)環(huán)境下宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上證指數(shù)的影響。因此，本文建立時(shí)變系數(shù)狀態(tài)空間模型，研究主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響過(guò)程。

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者近年來(lái)對(duì)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系做過(guò)大量的研究。從變量選取方面，主要以CPI、失業(yè)率、利率、匯率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、石油價(jià)格等作為宏觀變量，研究這些變量對(duì)上證指數(shù)的影響。其中，Girardin和Joyeux（2013）關(guān)注CPI，Bhargava（2014）關(guān)注失業(yè)率和利率，Altinbas和Biskin（2015）則關(guān)注利率、匯率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、石油價(jià)格、黃金價(jià)格等較為廣泛的領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)相繼則關(guān)注GDP、各類(lèi)價(jià)格指數(shù)（CPI、PPI）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)、工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資完成額、匯率、人民幣存款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額、和社會(huì)消費(fèi)品零售總額、上海證券交易所市價(jià)總值等19個(gè)指標(biāo)。這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系，曾志堅(jiān)和江洲（2007）的結(jié)論是股票價(jià)格指數(shù)的短期波動(dòng)受到利率和儲(chǔ)蓄的短期變化影響；但是工業(yè)增加值和貨幣供應(yīng)量對(duì)上證指數(shù)的影響較小。孫洪慶和鄧瑛（2009）認(rèn)為股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間有強(qiáng)協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系；而和GDP、投資之間完全沒(méi)有協(xié)整關(guān)系。朱英姿和吳美等（2012）得到的結(jié)論是一些宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上證指數(shù)有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)力，例如經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)和商品房銷(xiāo)售面積。從計(jì)量方法來(lái)說(shuō)，Garch-Midas、不對(duì)稱(chēng)PARCH模型、協(xié)整檢驗(yàn)、多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)上證A股指數(shù)受到多種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

3 宏觀因素選擇

可能影響上證指數(shù)的宏觀因素有許多，本文按照數(shù)據(jù)的可得性和國(guó)內(nèi)外因素統(tǒng)籌兼顧的原則結(jié)合現(xiàn)有的研究成果對(duì)宏觀因素進(jìn)行選取。選取的國(guó)內(nèi)影響因素有反映整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的貨幣供給量M2、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI以及人民幣匯率、反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的道瓊斯指數(shù)5個(gè)指標(biāo)。

4 變系數(shù)狀態(tài)空間模型

影響上證指數(shù)的宏觀因素有多個(gè)，這些因素對(duì)上證指數(shù)的影響是不可測(cè)的，并且是隨時(shí)間變化的狀態(tài)變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中的固定參數(shù)模型是假設(shè)在選取的樣本期間內(nèi)各變量之間的關(guān)系不變的條件下得到的，描述的是宏觀因素對(duì)上證指數(shù)的平均影響關(guān)系。本文利用Harvey（1999）和Hamil-ton（1994）提出的狀態(tài)空間模型構(gòu)造出變參數(shù)模型來(lái)分析不同宏觀因素對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。

變系數(shù)狀態(tài)空間模型可以表示為：

5 實(shí)證研究

5.1 樣本選取及數(shù)據(jù)選擇

如上文所述，本文選取的上證指數(shù)影響因素有貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)以及人民幣兌美元即期匯率、美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)。樣本選取的數(shù)據(jù)為2008—2015年的月度數(shù)據(jù)，研究各因素對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。其中，對(duì)于上證指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)，選取的是每月最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，

為了方便研究，本文對(duì)上述變量重新定義，各變量的定義如表1所示。

5.2 平穩(wěn)性與協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為了保證時(shí)間序列的平穩(wěn)性，首先需要對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在進(jìn)行單位根檢驗(yàn)之前，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步的處理。對(duì)上證指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和道瓊斯工業(yè)指數(shù)先進(jìn)行對(duì)數(shù)運(yùn)算（下文中的上證指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)均指的是對(duì)實(shí)際值求對(duì)數(shù)后的結(jié)果），然后對(duì)經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，得到的數(shù)據(jù)分別用dLsz、dLX1、dLX5表示。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和匯率進(jìn)行一階差分處理，得到的數(shù)據(jù)分別用dX2、dX3、dX4表示。

對(duì)處理后的數(shù)據(jù)運(yùn)用Eviews進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表3可以看出，在5%的顯著性水平下，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)都表明拒絕接受“至多存在5個(gè)協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，兩種統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果都表明在5%的顯著性水平下這六個(gè)變量之間存在6個(gè)協(xié)整關(guān)系。通過(guò)協(xié)整分析可以知道，貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、匯率、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

5.3 模型的建立與估計(jì)

運(yùn)用本文上述內(nèi)容中介紹的時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型來(lái)具體研究貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、匯率、道瓊斯工業(yè)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的影響，模型建立如下：

量測(cè)方程：

5.4 結(jié)果分析

為了直觀的表現(xiàn)各因素對(duì)上證指數(shù)的時(shí)變影響，本文利用Eviews產(chǎn)生狀態(tài)序列，并選擇濾波狀態(tài)變量均值，得到變參數(shù)的上證指數(shù)影響因素的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。由于在用卡爾曼濾波法求解狀態(tài)向量的過(guò)程中，狀態(tài)空間初始值的選取問(wèn)題會(huì)對(duì)求解的早期時(shí)變系數(shù)造成影響，所以我們從2011年開(kāi)始討論。如下面各圖所示。

由圖1可知，2011年年初到2011年6月，貨幣供應(yīng)量對(duì)上證指數(shù)的影響為負(fù)，并逐漸增加至-0.4。自2011年第三季度開(kāi)始一直到2013年年末，M2對(duì)上證指數(shù)一直保持負(fù)向影響并趨于減弱。2014年前半年M2對(duì)上證指數(shù)影響稍微增強(qiáng)并產(chǎn)生正向影響，但是從2014年下半年開(kāi)始到2015年年末M2對(duì)上證指數(shù)開(kāi)始由正向影響減弱并轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，并持續(xù)增大，在樣本區(qū)間內(nèi)的2015年第三季度M2對(duì)上證指數(shù)的負(fù)向影響達(dá)到最大。

圖1 貨幣供應(yīng)量M2對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

圖2顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在2011—2014年第三季度對(duì)上證指數(shù)的正向影響基本平穩(wěn)，保持在0.03左右。自2014年第三季度開(kāi)始一直到2015年6月，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)上證的正向影響逐漸減小，在2015年3月變?yōu)樨?fù)向影響，并且負(fù)向影響逐漸增大，并且在6月達(dá)到負(fù)向最大值，隨后負(fù)向影響稍微減少。

圖2 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

從圖3可以看出，從2011年開(kāi)始消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)一直保持著對(duì)上證指數(shù)的正向影響，并且影響逐漸增大，特別是進(jìn)入2015年之后，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的影響快速增大，并且在2015年6月左右達(dá)到最大的正向影響。

圖3 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

圖4顯示，在2011—2014年第三季度，人民幣兌美元匯率對(duì)上證指數(shù)的正向影響趨于平穩(wěn)，維持在稍大于0.4的水平，說(shuō)明其他條件不變的情況下，匯率增長(zhǎng)1個(gè)單位，則上證指數(shù)對(duì)數(shù)值增長(zhǎng)0.4個(gè)單位。從2014年第四季度開(kāi)始匯率對(duì)上證指數(shù)的正向影響逐漸增大，到2015年6月達(dá)到最大正向影響，約為1.2，隨后正向影響稍微減少。

圖4 人民幣兌美元匯率對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

從圖5中可以看出，在2011—2014年第二季度，道瓊斯指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的影響雖然保持正值，但是逐漸減小。從2014年后半年開(kāi)始到2015年，道瓊斯指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的正向影響又快速增大，在2015年10月左右達(dá)到最大值，約為1.7。

圖5 道瓊斯工業(yè)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

6 結(jié) 論

觀察這五項(xiàng)影響因素在樣本區(qū)間內(nèi)對(duì)上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響，可以看出各因素對(duì)上證指數(shù)的影響程度都是變化的，但是變化的程度不同。運(yùn)用傳統(tǒng)的固定參數(shù)模型來(lái)分析各影響因素對(duì)上證指數(shù)的平均影響，顯然無(wú)法真實(shí)反映各因素對(duì)上證指數(shù)的影響程度，特別是無(wú)法反映2014年第四季度到2015年各變量對(duì)上證指數(shù)的影響程度發(fā)生的變化。此外，對(duì)比現(xiàn)有文獻(xiàn)中的研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)采用最新的數(shù)據(jù)來(lái)研究各因素對(duì)上證指數(shù)的影響得到的結(jié)論與以往采用較早數(shù)據(jù)進(jìn)行研究得到的結(jié)果存在較大差異。

研究結(jié)果表明，整體上看，2011—2014年第三季度這段時(shí)間內(nèi)，本文選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)變量除貨幣供應(yīng)量外，其他四項(xiàng)影響因素對(duì)上證指數(shù)影響的極性保持不變。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)上證指數(shù)保持穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)越高，上證指數(shù)也越高；反之，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)越低，上證指數(shù)也越低。說(shuō)明這段時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)在一定程度上能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)保持正向影響，消費(fèi)者物價(jià)水平反映的是通貨膨脹水平，說(shuō)明通貨膨脹水平增加，上證指數(shù)也上漲。人民幣兌美元匯率對(duì)上證指數(shù)保持穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，并且影響程度大于消費(fèi)者物價(jià)水平和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的正向影響，即人民幣升值階段（直接標(biāo)價(jià)法下匯率下跌），上證指數(shù)也在下跌。道瓊斯指數(shù)對(duì)上證指數(shù)一直保持正向影響，但是在2011—2014年第二季度末，正向影響逐漸減弱，但是影響程度是這些影響因素里面對(duì)上證指數(shù)影響程度最大的因素。貨幣供應(yīng)量M2在此期間對(duì)上證指數(shù)的負(fù)向影響逐漸減小，最終在2014年第二季度達(dá)到最大的正向影響，說(shuō)明我國(guó)的股票市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量M2對(duì)上證指數(shù)的影響有一定的不確定性，與現(xiàn)有的研究結(jié)果相符。

2014年第三季度到2015年第二季度末，觀察各影響因素在此期間對(duì)上證的影響可以發(fā)現(xiàn)，各影響因素對(duì)上證指數(shù)的影響都發(fā)生了較大變化，可能是在此期間，上證指數(shù)出現(xiàn)了暴漲和暴跌的原因。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的影響在此時(shí)期為負(fù)值，并且負(fù)向影響逐漸增大，即宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)越差，上證指數(shù)反而越上漲，這與經(jīng)濟(jì)學(xué)原理不相符，一定程度上說(shuō)明此階段的上證指數(shù)與實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)情況相背離，并且背離程度隨著上證指數(shù)的上漲而逐漸增大，換句話(huà)說(shuō)此階段內(nèi)的股指上漲并不是宏觀經(jīng)濟(jì)改善的結(jié)果。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的正向影響在此階段也增強(qiáng)，說(shuō)明物價(jià)水平的上漲對(duì)上證指數(shù)影響程度增大，可能是隨著物價(jià)水平和上證指數(shù)的上漲，投資者借助股市上漲來(lái)抵御物價(jià)水平上漲的意愿增強(qiáng)造成的。匯率在此期間對(duì)上證指數(shù)影響程度增加較大，達(dá)到前幾年的3倍左右，遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的影響，說(shuō)明現(xiàn)階段人民幣兌美元匯率是影響上證指數(shù)的重要因素之一。道瓊斯工業(yè)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的正向影響也在此期間大幅增加，說(shuō)明我國(guó)股市與美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越大，可以猜測(cè)，A股市場(chǎng)在此階段的漲跌一定程度上可能受?chē)?guó)際股票市場(chǎng)整體環(huán)境聯(lián)動(dòng)影響的結(jié)果。

從以上結(jié)論可以看出，新形勢(shì)下宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上證指數(shù)的影響程度正在逐漸增強(qiáng)，尤其是對(duì)上證指數(shù)影響最大的匯率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)。投資者應(yīng)更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)因素，特別是人民幣匯率的變動(dòng)和美國(guó)股市的變動(dòng)情況。此外，這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上證指數(shù)影響程度增強(qiáng)的趨勢(shì)能否保持，是值得我們繼續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。

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