【摘要】資產(chǎn)證券化是一國(guó)金融創(chuàng)新水平的重要標(biāo)志，也是推動(dòng)金融深化、完善投融資體系的重要工具?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中在房地產(chǎn)、企業(yè)類(lèi)貸款等資產(chǎn)證券化問(wèn)題上，較少關(guān)注藝術(shù)品等文化消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化。本文在深入考察藝術(shù)品資產(chǎn)特性的基礎(chǔ)上，全面研究藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化問(wèn)題，提出建立我國(guó)特色的藝術(shù)品資產(chǎn)證券化體系，促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)與投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。本文指出，在藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的監(jiān)管上，應(yīng)重點(diǎn)解決藝術(shù)品的價(jià)值評(píng)估、逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露等問(wèn)題，形成透明互信的高流動(dòng)性市場(chǎng)。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 藝術(shù)品 文化

一、序論

資產(chǎn)證券化是把如房地產(chǎn)、汽車(chē)、企業(yè)貸款等金融信貸資產(chǎn)打包，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為可流通的證券。我國(guó)經(jīng)過(guò)十幾年探索，資產(chǎn)證券化從無(wú)到有，風(fēng)險(xiǎn)控制等制度逐步完善，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型不斷豐富。而另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)開(kāi)始逐步向藝術(shù)、文化等新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新來(lái)提供有效的金融支持。

以藝術(shù)品市場(chǎng)為例，中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的藝術(shù)品市場(chǎng)之一。然而，作為藝術(shù)品市場(chǎng)中最重要組成部分的當(dāng)代藝術(shù)品市場(chǎng)面臨著金融支持不足、流動(dòng)性稀缺的問(wèn)題，當(dāng)代藝術(shù)品這一新興產(chǎn)業(yè)迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具來(lái)改善其流動(dòng)性。在當(dāng)前金融創(chuàng)新型產(chǎn)品缺乏、投資渠道狹隘的問(wèn)題仍然困擾著大多數(shù)投資者的環(huán)境下，藝術(shù)品等新興消費(fèi)和文化產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化還將為我國(guó)投資者帶來(lái)更加多元化的投資渠道。

與知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)專(zhuān)利等新興產(chǎn)品類(lèi)似，藝術(shù)品最顯著的資產(chǎn)特性是現(xiàn)金流收益和價(jià)值的不確定性以及潛在的信息不對(duì)稱(chēng)性。對(duì)藝術(shù)品尤其是當(dāng)代藝術(shù)品資產(chǎn)證券化這一問(wèn)題的研究，不僅能夠從理論上豐富資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下，也能夠?yàn)榕c藝術(shù)品具有類(lèi)似資產(chǎn)屬性的新興產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化提供操作層面上的指導(dǎo)意見(jiàn)。

二、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化歷史、發(fā)展與現(xiàn)狀

（一）國(guó)外情況

在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，以美國(guó)的金融底蘊(yùn)最深。金融創(chuàng)新模型和產(chǎn)品大多起源于美國(guó)，當(dāng)今已曉為人知的期貨期權(quán)都是最先從美國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)并已發(fā)展成熟。成熟的期貨期權(quán)交易所也最先發(fā)源于美國(guó)，其中最著名的交易所CBOT（Chicago Board of Trade）已經(jīng)與CME（芝加哥商品交易所）合并成為全球最大的衍生品交易所，即芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME Group Inc.），CBOT以上市大豆、玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品期貨品種為主，這些品種是目前國(guó)際上最權(quán)威的期貨品種，其價(jià)格也是最權(quán)威的期貨價(jià)格。當(dāng)今美國(guó)在金融衍生品仍然保持著蓬勃的上升勢(shì)頭，而最近產(chǎn)生深刻影響的金融創(chuàng)新便是資產(chǎn)證券化。不少學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化（ABS）是2008年次貸危機(jī)的源頭，但也有不少學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化并不是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因。后者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化盤(pán)活了銀行的閑置資產(chǎn)，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的活力和資金的周轉(zhuǎn)，對(duì)整個(gè)世界的金融創(chuàng)新和發(fā)展都有著深遠(yuǎn)的影響。

（二）我國(guó)情況

我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步晚，但在政策鼓勵(lì)盤(pán)活存量資產(chǎn)和緩解銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力的背景下，各級(jí)政府和金融機(jī)構(gòu)都展開(kāi)了積極探索和試點(diǎn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程由表1總結(jié)。

當(dāng)前，中國(guó)資產(chǎn)支持證券面臨的最大問(wèn)題在于二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。相比美國(guó)千億美元的日均成交量和千筆的日均交易數(shù)，我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)上的年均交易次數(shù)和成交額分別只有5次和16.8億。流動(dòng)性不足的一個(gè)重要原因在于，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能在銀行間市場(chǎng)交易，該市場(chǎng)由商業(yè)銀行主導(dǎo)，個(gè)人投資者和大多數(shù)非金融企業(yè)往往被排斥在外，這與滬深交易所存在顯著差異。

三、藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化

最新發(fā)布的歐洲藝術(shù)基金會(huì)《TEFAF2014全球藝術(shù)品市場(chǎng)報(bào)告》宣告，中國(guó)在一度躍居全球最大藝術(shù)品交易市場(chǎng)之后，又連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球藝術(shù)品交易的第二位，占全球藝術(shù)品市場(chǎng)份額的24%。雖然在中國(guó)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，藝術(shù)品市場(chǎng)所占的份額還很小，但它正改變著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，特別是在文化建設(shè)方面，發(fā)揮著重要的影響和作用。

自從民生銀行2007年推出首個(gè)藝術(shù)品投資理財(cái)產(chǎn)品以來(lái)，目前銀行推出的藝術(shù)品投資產(chǎn)品有三類(lèi)，一類(lèi)為直接投資型，到期收益取決于所投資藝術(shù)品價(jià)格變化，以民生銀行的產(chǎn)品為代表；二類(lèi)為融資類(lèi)，以建行聯(lián)手國(guó)投信托推出的相關(guān)產(chǎn)品為代表，設(shè)置了到期回購(gòu)條款，相當(dāng)于以藝術(shù)品作抵押向投資者進(jìn)行融資；三是結(jié)合鑒賞和期權(quán)模式，以招行的藝術(shù)品鑒賞計(jì)劃為代表，給客戶(hù)提供一年的免費(fèi)鑒賞期及一項(xiàng)期權(quán)，1年后客戶(hù)有原價(jià)買(mǎi)入藝術(shù)品或者放棄兩種選擇權(quán)，客戶(hù)繳納全額保證金即可參與該計(jì)劃。各大銀行推出的藝術(shù)品理財(cái)產(chǎn)品一定程度上提升了藝術(shù)品的流通性，但未能深入涉及藝術(shù)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展。

（一）藝術(shù)品的資產(chǎn)特性

按照藝術(shù)品的基本性質(zhì)，藝術(shù)品可以分為藍(lán)籌藝術(shù)品和當(dāng)代藝術(shù)品。

藍(lán)籌藝術(shù)品隨著歷史的沉淀和洗禮，已經(jīng)溶入到藝術(shù)歷史文化的建構(gòu)，被賦予的形式和含義已經(jīng)灌注到了藝術(shù)家的作品表現(xiàn)中，由于客觀價(jià)值和主觀價(jià)格趨于一致，因此藍(lán)籌藝術(shù)品資產(chǎn)證券化對(duì)流動(dòng)性的要求相對(duì)較低。

當(dāng)代藝術(shù)品——也稱(chēng)作“當(dāng)代藝術(shù)”——主要指具有現(xiàn)代精神和具備現(xiàn)代語(yǔ)言的藝術(shù)。與藍(lán)籌藝術(shù)品最大的區(qū)別在于，當(dāng)代藝術(shù)品的價(jià)值在不同投資者之間往往存在較大的分歧，當(dāng)代藝術(shù)品價(jià)值的波動(dòng)往往較大。這是因?yàn)?，?dāng)代藝術(shù)并不完全繼承傳統(tǒng)藝術(shù)的形式或技法，賦予了人們對(duì)藝術(shù)更加多元的理解。藝術(shù)家基于今日社會(huì)生活感受的“當(dāng)代性”，置身當(dāng)下的文化環(huán)境，反映出時(shí)代的特征。由此可見(jiàn)，當(dāng)代藝術(shù)品的價(jià)值具有極高的不確定性，并且存在較高的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。截至目前，當(dāng)代藝術(shù)品市場(chǎng)是最為活躍的藝術(shù)品市場(chǎng)，但也是融資渠道最為匱乏、流動(dòng)性需求最大的市場(chǎng)。因此，本文選擇以當(dāng)代藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化作為研究的切入點(diǎn)。

（二）藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的流程

當(dāng)前，中國(guó)的估價(jià)師協(xié)會(huì)定位是一個(gè)非盈利性組織，旨在對(duì)全國(guó)的估價(jià)師進(jìn)行管理，服務(wù)于建立中國(guó)藝術(shù)市場(chǎng)信用體系，為相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行資產(chǎn)支持債券的過(guò)程中提供支撐。估價(jià)師協(xié)會(huì)的社會(huì)意義遠(yuǎn)大于商業(yè)意義，是藝術(shù)品估價(jià)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及其他藝術(shù)品金融衍生和金融創(chuàng)新的根本保障。

四、藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)探析

（一）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)缺乏完善的估價(jià)體系

藝術(shù)品的估價(jià)是中國(guó)藝術(shù)市場(chǎng)的一個(gè)亟待解決的問(wèn)題，是藝術(shù)資產(chǎn)證券化和借助其他金融工具改善流動(dòng)性的基本前提。中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的性質(zhì)已逐步從以收藏為主過(guò)渡為以投資為主的過(guò)程，但藝術(shù)品價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的發(fā)展仍然不足。藝術(shù)品的估價(jià)、鑒定、批評(píng)無(wú)法形成獨(dú)立的、公正的、客觀的評(píng)判，缺乏合理有效的藝術(shù)品評(píng)估機(jī)構(gòu)和體系。

中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)出現(xiàn)地較晚，很多藝術(shù)品衍生品如藝術(shù)金融、藝術(shù)基金管理和藝術(shù)品保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，從而限制了中國(guó)估價(jià)體系的發(fā)展。由于缺乏科學(xué)、專(zhuān)業(yè)、操作性強(qiáng)的評(píng)估鑒定標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)存在潛在的信用危機(jī)，有關(guān)部門(mén)在進(jìn)行實(shí)際監(jiān)管中，也常常出現(xiàn)力不從心的問(wèn)題，這也是造成藝術(shù)品投資者信心不足的重要原因。當(dāng)前，中國(guó)藝術(shù)品的估價(jià)業(yè)務(wù)由數(shù)以萬(wàn)計(jì)的個(gè)體估價(jià)師承攬，缺少具有公信力的藝術(shù)品估價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)估價(jià)師進(jìn)行紀(jì)律和組織約束，較易產(chǎn)生藝術(shù)品的評(píng)估和鑒定偏離獨(dú)立、公正、客觀性原則的現(xiàn)象。

在歐美國(guó)家，藝術(shù)品估價(jià)建立在一些專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)之上，如askart、artprice、liveaucioneers等。這些平臺(tái)致力于以收集藝術(shù)品交易記錄，并進(jìn)行整理分類(lèi)，已經(jīng)形成了龐大而細(xì)致的數(shù)據(jù)。中國(guó)藝術(shù)品的評(píng)估需要一個(gè)完善且客觀反映市場(chǎng)狀況的數(shù)據(jù)庫(kù)。在藝術(shù)品相關(guān)數(shù)據(jù)中，拍賣(mài)數(shù)據(jù)是藝術(shù)品估價(jià)的重要基準(zhǔn)。拍賣(mài)市場(chǎng)具有公開(kāi)和透明的特性，可以相對(duì)真實(shí)地反映市場(chǎng)現(xiàn)狀和價(jià)格水平，但中國(guó)拍賣(mài)行業(yè)發(fā)展尚不完善，拍賣(mài)成交價(jià)格缺乏公允性。例如，近幾年中國(guó)拍賣(mài)行平均不到50%的完全清算率（完全結(jié)算的拍品比例）反映出了由拍賣(mài)行直接公布的拍賣(mài)成交信息較大地偏離了市場(chǎng)實(shí)際水平的問(wèn)題，這為藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。

（二）逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

“逆向選擇”是藝術(shù)品資產(chǎn)證券化面臨的主要問(wèn)題之一。“逆向選擇”是指，當(dāng)市場(chǎng)交易的一方能夠利用多于另一方的信息，使自己受益而使對(duì)方受損時(shí)，信息劣勢(shì)的一方便難以合理地做出買(mǎi)賣(mài)決策，此時(shí)產(chǎn)生價(jià)格扭曲，帕累托最優(yōu)的市場(chǎng)均衡難以實(shí)現(xiàn)。在藝術(shù)品資產(chǎn)證券的初期探索過(guò)程中，擁有優(yōu)質(zhì)資源資產(chǎn)的潛在發(fā)起人，尤其是藝術(shù)家本人，會(huì)權(quán)衡利用金融工具之后的影響，例如是否會(huì)遭到“拜金主義”和偏離藝術(shù)創(chuàng)作初衷的批判。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，優(yōu)質(zhì)藝術(shù)家往往會(huì)選擇觀望或者不積極參與藝術(shù)品資產(chǎn)證券化。雖然投資者希望投資到這些優(yōu)質(zhì)藝術(shù)家及其藝術(shù)品，但由于藝術(shù)家與投資者之間的雙方信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，缺乏投資價(jià)值的藝術(shù)家和藝術(shù)品很可能會(huì)把優(yōu)質(zhì)的藝術(shù)家和藝術(shù)品驅(qū)逐出市場(chǎng)，即出現(xiàn)所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣”。

另一個(gè)由信息不對(duì)稱(chēng)造成問(wèn)題是道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)是指在雙方信息非對(duì)稱(chēng)的情況下，人們享有自己行為的收益，而將成本轉(zhuǎn)嫁給別人，從而造成他人的損失。如果藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化沿用目前國(guó)內(nèi)普遍采用的表外模式進(jìn)行單一直線運(yùn)作，發(fā)起人和受托人并沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的協(xié)議環(huán)節(jié)，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，發(fā)起人為了債券的成功發(fā)行，很可能做出不利于受托人和投資者利益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。道德風(fēng)險(xiǎn)的存在不僅使得處于信息劣勢(shì)的投資方受到損失，而且會(huì)破壞原有的市場(chǎng)均衡，導(dǎo)致資源配置的低效率。

（三）競(jìng)價(jià)交易的弊端

ASPV在沿用競(jìng)價(jià)交易模式時(shí)可能出現(xiàn)藝術(shù)品債券價(jià)格波動(dòng)較大、容易被操縱的弊端。藝術(shù)品資產(chǎn)證券化采用的場(chǎng)內(nèi)集合競(jìng)價(jià)模式能夠大幅降低投資者門(mén)檻，從而吸引私募基金、散戶(hù)等多元化的投資者參與該市場(chǎng)，提高藝術(shù)品資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。然而，藝術(shù)品資產(chǎn)的標(biāo)底往往較小，操控藝術(shù)品資產(chǎn)支持證券的價(jià)格并不需要大規(guī)模的資金與成交量，在這種情況下，藝術(shù)品債券的價(jià)格可能處于較高的波動(dòng)區(qū)間，從一定程度上增大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，藝術(shù)品經(jīng)理人也可能通過(guò)炒作藝術(shù)題材進(jìn)而操縱相應(yīng)的藝術(shù)品債券價(jià)格，甚至導(dǎo)致一些平常并不活躍的品種出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

五、總結(jié)

習(xí)近平總書(shū)記在系列重要講話中指出，一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族的強(qiáng)盛，總是以文化興盛為支撐的，中華民族偉大復(fù)興需要以中華文化發(fā)展繁榮為條件。文藝作品的記錄、展示、傳播、教化和傳承構(gòu)建了一個(gè)國(guó)家的形象，成全了一個(gè)民族獨(dú)特的精神氣質(zhì)。

隨著藝術(shù)品市場(chǎng)的繁榮及大量資金的涌入，與藝術(shù)品相關(guān)的金融服務(wù)正快速增長(zhǎng)。然而，傳統(tǒng)的藝術(shù)品交易、收藏以及基金等投資方式表現(xiàn)出回報(bào)周期長(zhǎng)、收益率低、投資門(mén)檻較高等特點(diǎn)，并且藝術(shù)品資產(chǎn)的低流動(dòng)性很大程度上限制了投資者對(duì)藝術(shù)品的追求與投資。藝術(shù)品資產(chǎn)證券化能夠降低投資者進(jìn)入藝術(shù)品投資市場(chǎng)的門(mén)檻，讓投資者同時(shí)享有藝術(shù)品的精神收益和資本增值；藝術(shù)品資產(chǎn)證券化也能夠?yàn)樗囆g(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)持有者開(kāi)辟了新的融資渠道、改善其流動(dòng)性。

作者簡(jiǎn)介：郭敬，美國(guó)福特漢姆大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士。