盧文華

摘 要：當前，非金融企業(yè)過高的債務壓力已成為制約企業(yè)發(fā)展、威脅經濟金融安全穩(wěn)定的重大因素?？只判孕睦砝碚搹娬{政府通過財政政策來保障市場信用狀態(tài)，穩(wěn)定市場信心；貨幣非中性理論分析了利率和預期的資本邊際收益在風險爆發(fā)和最終走出危機過程中的作用，強調運用貨幣數量工具，加強市場的預期管理，從而實現對“預期的資本之邊際收益”的有效管理。

關鍵詞：恐慌性心理因素；貨幣非中性；銀行危機；預期管理

中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）05-0012-05

一、債務泡沫危及銀行業(yè)系統(tǒng)性安全

次貸危機以來，在長期的超低利率和非傳統(tǒng)貨幣政策刺激下，全球經濟積累了更加巨大的債務泡沫。2008年金融危機時，債務泡沫約為80萬億美元，截至2015年12月，該泡沫已經達到100萬億美元，衍生品市場信用債務泡沫超過555萬億美元，金融系統(tǒng)面臨著巨大的壓力。同時，從全球主要經濟體的債務占GDP比重來看，除德國、巴西、印度和俄羅斯外的大部分經濟體債務比重都高于200%。其中，日本最高，達到400%；美國居中，為233%（見圖1）。

與美日等國相比，我國實體經濟部門債務結構存在明顯的差異。居民債務和政府債務占比相對較小，而非金融企業(yè)債務占比過大，達到123.1%，在主要經濟體中非金融企業(yè)債務占比最高。另外，根據《中國國家資產負債表2015》報告顯示，我國整體資產負債率為49%，經濟整體杠桿率從2008年的170%上升至2014年的235.7%，攀升較快。其中，實體部門的杠桿率從2008年的157%上升至2014年的217%，金融機構部門杠桿率由2008年的13.3%上升至2014年的18.4%。因此，無論是從橫向國別比較來看，還是從縱向時間比較來看，我國非金融企業(yè)過高的債務壓力已成為制約企業(yè)發(fā)展、威脅經濟金融安全穩(wěn)定的重大風險因素。

我國非金融企業(yè)債務主要有三個來源：一是銀行傳統(tǒng)信貸，二是金融市場債務工具發(fā)行，三是影子銀行的信用融資（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等）。根據央行公布的金融機構本外幣信貸收支表和信托業(yè)協(xié)會公布的數據，截至2014年末，非金融企業(yè)債務總額為94.93萬億，其中貸款61.8億，債券存量11.69萬億、信托貸款5.35萬億、委托貸款9.33萬億、未貼現的銀行承兌匯票6.76萬億。 可以看出，除企業(yè)債券外的各類貸款占非金融企業(yè)全部債務的87.69%。債務重壓之下的非金融企業(yè)給商業(yè)銀行的盈利性、安全性、流動性造成顯著負面影響。

著名貨幣經濟學家明斯基（Hyman Minsky）認為，對沖融資、投機融資和龐式融資是企業(yè)債務融資的三種方式。一般而言，經濟體中的投機融資和龐氏融資比重較大。采用這兩種融資方式，意味著企業(yè)收入只能償還利息或不能償還利息，債務不斷疊加，必須進行再融資或變賣資產或抵押物，以致杠桿化現象越來越嚴重。在投資回報率（ROI）不斷萎縮的情況下，對沖融資會大量轉換成投機融資，而投機融資會大量轉換成龐式融資。當這種情況達到一個臨界點，資產或抵押物價格會出現大面積大幅度跳水（Haircut），壞賬大面積產生，信用或債務鏈條斷裂，觸發(fā)銀行危機。

據中國銀監(jiān)會發(fā)布的2015年第三季度主要監(jiān)管指標數據顯示，2015年第三季度商業(yè)銀行平均資產利潤率為1.20%，同比下降0.15個百分點；平均資本利潤率16.68%，同比下降3.11個百分點。五大行公布的季度財報顯示，2015年前三季度，工商銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行凈利潤增速分別為0.59%、0.66%、0.51%、0.31%、1.01%。與此同時，商業(yè)銀行的不良貸款率指標顯著惡化。中國銀監(jiān)會發(fā)布的主要監(jiān)管指標數據顯示，2015年第三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額11863億元，較上季末增加944億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.59%，較上季末上升0.09個百分點。從五大行發(fā)布的2015年三季度財報可以看到，五大行的不良貸款率均有不同程度上升。其中，工商銀行不良貸款率1.44%；建行銀行不良貸款率為1.45% ；農業(yè)銀行不良貸款率2.02%；中國銀行不良貸款率為1.43%；交通銀行不良貸款率為1.42%。

在實體企業(yè)債務壓力和信用風險持續(xù)增大的趨勢下，防范銀行業(yè)出現系統(tǒng)性危機，已成為一個不容回避的問題。凱恩斯理論作為宏觀經濟的創(chuàng)始理論和應對經濟蕭條的主流經濟理論，在運用財政政策和貨幣政策來防范系統(tǒng)性銀行危機、化解金融風險方面有非常大的借鑒意義。

二、凱恩斯恐慌性心理因素理論和貨幣非中性理論

（一）凱恩斯恐慌性心理因素理論

基于風險的傳導性，系統(tǒng)性銀行危機往往伴隨著一種恐慌情緒?！跋騺韺τ凇只胖忉?，都側重在利率上漲方面；利率之所以上漲，則因商業(yè)及投機兩方面對于貨幣之需求增加。這個因素，固然有時可使事態(tài)嚴重化，偶爾也引起恐慌，但是我認為，一個典型的（常常是最普通的）恐慌，其起因往往不是利率上漲，而是資本之邊際效率突然崩潰?！?/p>

凱恩斯所謂“資本之邊際效率”，是指資本資產的預期報酬率，他強調“所謂資本之邊際效率，乃就資本資產之預期收益及其當前供給價格來下定義的，故資本之邊際效率，乃以錢投資于新資產，所可預期取得之酬報率（rate of return），而與歷史陳跡——即在該資產壽命告終以后，回顧既往，原投資成本所得之酬報率——無關。”凱恩斯認為，經濟到了繁榮階段的后期，一般人對資本品未來收益的預期較為樂觀，投資相應增多，即使是不斷提高的生產成本或者利息率也不足以遏制人們的樂觀預期。但投資者的樂觀過度，使其投資過度，在邊際效率遞減規(guī)律下，這種樂觀預期的基礎已經非常薄弱了，一旦有個別投資人發(fā)生些許虧損或個別人投資收益未達預期，則對于未來收益的信心發(fā)生衰減，在適應性預期調整下這種個別信心衰減很快影響市場信心，即市場投資人普遍對未來喪失信心，迅速且大幅調低其預期的資本報酬率，形成所謂的“資本之邊際效率崩潰”。除此之外，凱恩斯還特別分析了證券市場在資本邊際效率崩潰中的特殊作用。不同于實體投資，股票投資人在證券市場上不斷地買入賣出，反復變更和修正已有投資，波動的股票價格決定了實體企業(yè)家的預期。當證券價格崩潰時，實體企業(yè)家的資本邊際效率即投資的未來預期報酬發(fā)生將受到巨大沖擊。這里有兩個心理因素的變化：一個是投資人的信心下降，一個是貸款人對借款人的信用狀態(tài)的心理評價發(fā)生逆轉，任何一個都可以致使證券價格崩潰。但是要使證券價格回升，則必須使兩個心理因素都實現恢復。

資本邊際效率崩潰時，公眾尤其是企業(yè)家對未來資本收益的看法發(fā)生逆轉，于是對貨幣的靈活偏好大增，推高風險利率水平，綜合作用下社會總投資量銳減。凱恩斯指出，降低利率是應對經濟衰退的必要措施，不是充分措施，人們不會僅僅因為利息率從5%降到4%而去改變消費習慣，投資人也不會僅僅因為利率的降低很快就改變對未來投資收益的預期。所以，凱恩斯批評經濟學家們普遍只看重作為必要條件的“純貨幣”措施。他認為決定資本邊際效率的是不受控制、無法管理的市場心理，頗為贊同銀行家和工商實體企業(yè)家們對于恢復市場信心的重視。但是在自由放任的狀態(tài)下，市場信心的恢復并非易事，往往要經過3—5年，時間的長短又與兩大因素有關：一是具有時代特征的持久性資產平均壽命和人口增長速度，二是存貨的保藏費。持久性資產的平均壽命受多方面因素影響，如該資產的預計生產能力或實物量、預計的有形損耗和無形損耗等；人口增長速度對短期經濟周期波動而言往往是外生因素，但從長期來看，其與經濟發(fā)展階段、文化特質、國家人口政策等因素有關；存貨的保藏費與存貨本身的商品屬性和保藏的市場能力有關（比如說水產品的保藏費與冷庫的多少有關，糧食和石油的保藏與糧倉和油庫的多少有關）。為此，凱恩斯認為“不能把決定當前投資量之職責放在私人手中”，主張政府積極干預，擴大公共投資，財政投資的目的在于使資本邊際效率逐漸下降，防止其突然崩潰，同時配合其他政策以提高消費傾向，最終穩(wěn)定市場信心，也就是避免“硬著陸”，實現“軟著陸”。

（二）凱恩斯貨幣非中性理論

凱恩斯主張貨幣非中性，認為貨幣對實體經濟是產生作用的。貨幣量和靈活偏好一起決定利息率，利息率與資本邊際效率共同決定整個經濟的投資量，投資量則與邊際消費傾向一起決定國民收入和就業(yè)水平。在富裕社會中，邊際消費傾向小，資本積累的規(guī)模已經很大，社會產出與社會成員用于消費的部分之間存在較大間隙，需要有很多投資來填補這個間隙。在這種狀態(tài)下，利息率與資本邊際效率、邊際消費傾向之間的關系往往不能保證足夠的投資并維持充分就業(yè)。從表面上來看，凱恩斯似乎并不否認貨幣數量在促進就業(yè)與產出中的作用，但實際上，他卻認為貨幣數量的變化與物價、有效需求、利率的變化沒有唯一確定的數量關系。貨幣數量的作用取決于三種心理因素的作用，尤其是靈活偏好。

貨幣數量的變化對有效需求的影響主要來自于貨幣數量對利率的影響，但這種影響關系是不穩(wěn)定的。通常情況下，貨幣數量增加將導致利率降低，但在某種環(huán)境之下，利率的貨幣數量彈性非常小，大量增加貨幣數量供給也降低不了多少利率水平。凱恩斯認為貨幣數量大量增加將產生兩種后果：一種是使得未來經濟更加變化難測，公眾基于安全動機進一步提高其貨幣的靈活偏好；二是公眾的預期利率也許會變得非常一致，在利率降低的情況下，還是有很多人傾向于持有較多的現金存款，而不是將其消費或投資。同時，凱恩斯還比較了伸縮性貨幣數量政策與伸縮性貨幣工資政策（同樣可以在相對意義上增加企業(yè)或投資人用工資單位計算的貨幣數量）在政策效果上的異同。盡管兩種政策都能在危機期間降低利率水平、增加就業(yè)，但是降低工資除了增加談判成本和引起社會問題外，勢必影響到居民消費需求，降低物價，進而使本已陷入危機中的企業(yè)雪上加霜，企業(yè)的庫存難以盡快消化，惡化前期投資、減弱未來投資意愿，社會投資需求下降。反倒是增加貨幣數量在實現降低利率水平的同時，還能避免一系列問題的產生。但同時，凱恩斯又反對物價的劇烈波動，在物價與工資的政策權衡中（或者工資穩(wěn)定，而讓物價隨技術與設備之進步慢慢下降；或者物價穩(wěn)定，而讓工資慢慢上漲），傾向于穩(wěn)定物價，讓工資緩慢上漲。所以，貨幣數量工具的邊界是不應該引起物價的劇烈波動。

經濟系統(tǒng)的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性，有賴于社會當中不同意見的多寡。經濟社會中不同意見越多，越能相互抵消作用，經濟越穩(wěn)定；而對外來預期的意見越是一致，在經濟衰退時，羊群效應越是明顯，貨幣政策也越難有效，經濟復蘇的難度也越大。據凱恩斯觀察，美國人喜歡在同一時間持同一意見，而在英國，則意見不同較為常事，所以調控貨幣數量的政策手段“用在美國不如用在英國有效”。一國之所以掉入“流動性陷阱”，原因在于市場預期大比例、高強度的一致。在這種情況下，大量投放貨幣對利率的作用很小。所以，雖然凱恩斯承認中央銀行能夠決定貨幣數量，但并不贊同把貨幣政策作為主要政策措施，而是主張用更廣泛的稅收、轉移支付、指導消費，并讓政府承擔起投資責任。對于經濟危機導致的大面積銀行危機而言，采取一定程度的貨幣數量政策和利率政策也許是必要的，但不會產生立竿見影的政策效果。例如，20世紀90年代日本在應對房地產泡沫危機和大面積銀行倒閉時，盡管實施了“零利率”政策和各種非傳統(tǒng)的貨幣數量寬松政策，實體經濟也未見好轉，也許正是因為日本是一個高度意見一致的國家，貨幣政策在應對衰退中才如此乏力。加上銀行資產質量信息的不透明、不良資產處置拖延等其他方面的問題，反而推高了日本銀行國際融資成本，造就了所謂的“日本溢價”。

三、凱恩斯理論對我國防范系統(tǒng)性銀行危機的啟示

（一）恐慌性心理因素的財政政策啟示

就防范系統(tǒng)性銀行危機而言，凱恩斯的恐慌性心理理論對信用狀態(tài)和市場信心的強調，有兩點啟示：

一是作為金融中介，面向儲戶的時候銀行就是借款人。有兩種保障存款安全的信用制度，一種是國家隱性的存款信用制度，好處是安全性高，但銀行存款利率差異性、靈活性差，導致市場競爭不足；一種是建立存款保險制度，完善的存款保險制度將大大降低銀行擠兌發(fā)生的概率。把對存款的隱性保險變?yōu)轱@性保險，各家銀行的信用程度不同，增強了市場差異性和靈活性，提高了市場競爭程度。存款保險制度是利率市場化和金融市場化的一個基礎性制度，目前大多數發(fā)達國家和很多發(fā)展中國家已經建立了這一制度，各國根據本國的金融發(fā)展階段、存款儲蓄的財富分布和人口分布情況，以及本國金融發(fā)展情況來制定不同保險水平的存款保險制度。在金融發(fā)生風險期間，對于存款保險的上限也可以根據實際情況予以調整，尤其是對于系統(tǒng)性銀行危機而言。同時，銀行作為借款人，良好的信用狀態(tài)，也有利于其自身在資金市場上籌措短期流動性，必須重視銀行作為借款主體的信用狀態(tài)。如果問題銀行自身的信用狀態(tài)不足以使其在資金市場上以其可承受的價格籌措到資金，政府可以對問題銀行發(fā)行的中短期債務性證券或其他所有權憑證提供一定期限的擔保。德國穩(wěn)定金融市場特別基金（SoFFin）在2009—2013年對這一工具的使用取得了良好的效果。除了彌補問題銀行的信用狀態(tài)，還必須在本質上修復問題銀行的信用狀態(tài)，這就涉及銀行資產負債表的修復，“有毒資產”必須得到徹底清理，否則始終是一顆不知何時會引爆的“炸彈”，不僅使銀行自身難以走出困境，也會拖累實體經濟的復蘇。此外，問題銀行的資本充足率必須得到強力提高，政府財政部門也可以考慮通過向專門機構提供救助基金，以此實現對商業(yè)銀行的股權注資，實施暫時的國有化。這一措施在德國、日本等多國管控銀行風險和處置銀行危機中被廣泛使用。就我國而言，財政部本身就是四大國有商業(yè)銀行的大股東，而地方性國有資產管理委員會也是許多城商行的大股東，銀行危機發(fā)生期間的股權性救助是其“分內之事”。但這在我國又涉及“國進民退”的復雜問題，需要格外注意。

二是作為金融中介，面向實體企業(yè)時銀行就是貸款人。銀行危機發(fā)生期間，公眾的“預期資本之邊際報酬”發(fā)生崩潰，企業(yè)家對外來投資收益的預期水平下降，從而導致社會的投資需求下降。同時，實際的資產資本價格也發(fā)生斷崖式暴跌，在財富效應作用下，居民消費驟減，企業(yè)庫存增多，資金鏈驟然緊張，經營困難，對原先的銀行貸款的還款能力下降，銀行不良貸款率和不良貸款余額有上升趨勢。這時，銀行給企業(yè)的授信額度自然下降，銀行“惜貸”，使企業(yè)融資成本上升，經營愈發(fā)困難，銀行不良貸款進一步增加，銀企關系進入惡性循環(huán)狀態(tài)，市場陷入“流動性陷阱”。銀行的資產就是企業(yè)的負債。這就要求管控銀行危機的時候既要關注銀行本身，又要關注實體企業(yè)。關注銀行危機對實體企業(yè)的影響，尤其是系統(tǒng)性銀行危機對實體經濟造成的重大影響。為此，一方面要重視銀行不良資產的處置，該減記的減記、該剝離的剝離、該出售的出售。另一方面要重視對實體企業(yè)的救助，包括對大型、特大型實體企業(yè)的救助，挽救這些實體企業(yè)有助于緩解銀行不良貸款率和不良貸款余額上升的壓力，有助于“有毒資產”的市場化處置，也有助于早日走出危機。在救助大企業(yè)的同時，也要考慮能極大創(chuàng)造就業(yè)崗位的中小企業(yè)。這就需要政府出臺“一攬子財政刺激計劃”，包括大范圍減稅、延伸失業(yè)救濟金，在基礎建設、教育、醫(yī)療、新能源領域增加投資等。加大政府采購的規(guī)模和范圍，吸收一定規(guī)模的企業(yè)庫存；增加對科技創(chuàng)新和企業(yè)更新設備的財政支持力度，鼓勵企業(yè)創(chuàng)新和加快資本折舊的速度；設計針對企業(yè)貸款或是企業(yè)債券的擔保方案，降低企業(yè)融資成本和其他經營成本，為企業(yè)形成一定的盈利空間，在緩解企業(yè)盈利預期下滑的同時，也緩解了銀行對企業(yè)進行放貸時信心不足的問題。

（二）凱恩斯貨幣非中性理論的風險防范政策

凱恩斯的貨幣非中性理論強調利率和預期的資本之邊際收益在風險爆發(fā)和最終走出危機過程中的作用，而貨幣數量之所以重要，是因為通過對貨幣數量的調整可以對利率產生影響，還能夠與工資剛性等其他政策良好地配合，從而實現政策效果。為了管控風險，必須著力于降低市場利率和穩(wěn)住市場預期收益率以及資本資產價格。風險的爆發(fā)和管控都是短期行為，因此貨幣數量工具不是中性的。央行為了降低市場無風險利率水平，可以采取零利率政策，通過購買國債向市場提供大量流動性資金，為市場交易主體借貸提供政府擔保，創(chuàng)新使用常規(guī)貨幣政策工具（如法定存款準備金、再貼現和公開市場業(yè)務）和非常規(guī)貨幣政策（Unconventional Monetary Policies，簡稱UMP）工具（如消費信用管理、不動產信用控制和證券市場信用控制、利率最高限額、信用配額管理、流動性比率管理和直接干預等）。對于凱恩斯貨幣非中性理論需要拓展的一點就是關于在市場無風險利率已經在央行的零利率政策下達到了最低邊界水平后，貨幣數量工具是否依然有效？日本和美國是零利率政策和貨幣寬松政策工具的先行實踐者，而且實踐證明如果能夠穩(wěn)定市場預期，則貨幣數量工具依然可以繼續(xù)發(fā)揮政策效力，其政策意義不僅僅局限在對利率本身的影響方面。

要加強市場的預期管理，這就又回到了凱恩斯的“預期的資本之邊際收益”上來了。穩(wěn)定市場對未來利率政策和市場流動性的預期就需要將短期貨幣數量工具“中長期化”，化解“時間不一致性問題”（time inconsistency problem）。為此，可以通過購買國債等方式擴大央行的資產負債表規(guī)模、改變央行資產負債表的結構、對未來低利率政策的長期化進行可信的承諾等措施來實現。同時在保持長期無風險利率的低水平的情況下，大規(guī)模購買資產，既達到“凈化”企業(yè)和金融機構資產負債表的效果，又實現強化市場對未來資產收益升值的預期。資產購買一般通過信號渠道（signaling channel）、稀缺性渠道（scarcity channel）和久期渠道（duration channel）來穩(wěn)定市場預期。信號渠道是指央行購買資產的行為使得參與者認為央行過快退出貨幣寬松計劃很困難或成本過高，這比央行簡單地宣布貨幣政策將在更長時間內保寬松而言更加可信，在一定意義上發(fā)揮了前瞻性指引政策的作用；稀缺性渠道是指央行作為市場上的大買家，其資產購買一定會減少市場上的資產供給，穩(wěn)定甚至推高資本資產價格；久期渠道是指央行持有中長期債券等資產后，會提高市場無風險利率，降低資本資產風險溢價，這意味著資本市場上久期曲線將整體向下移動，調高市場投資者的耐心，使其愿意以較低的收益率持有其他資產，而不是競相拋售。美國、日本、英國和歐元區(qū)都在應對次貸危機及其引發(fā)的金融危機過程中采用貨幣數量工具進行市場預期管理。政策大體可以分為如下兩類：一類是用來恢復金融市場和中介的正常運轉的，包括提供流動性和直接購買私人和公共資產；而另一類則是在零利率下限約束下，為未來的貨幣政策提供空間，涵蓋購買政府債券以及前瞻性指引。從美國的非常規(guī)貨幣政策工具來看，除了定期拍賣便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）、貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）等，美聯(lián)儲還在公開市場上實施大規(guī)模的資產購買計劃（LSAPs）（購買長期國債和質押貸款支持證券資產），通過為企業(yè)和金融機構提供中長期信用，促進信貸市場恢復來影響中長期利率，從而穩(wěn)定了市場預期，實現了對“預期的資本之邊際收益”的有效管理。本質而言，非常規(guī)的貨幣數量工具是貨幣政策與財政政策的合流，貨幣當局為財政行為提供直接或間接的貨幣信用支持。

參考文獻：

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[3]凱恩斯.就業(yè)、利息和貨幣通論[M].商務印書館，1987年.

Abstract：Nowadays， debt bubble，especially excessive debt stress on the non-financial enterprises have been major factors limiting their development and threaten the stability and security of economy and finance. Restoring stability to financial markets and preventingsystemic banking crisis have become an unavoidable problem. Panic psychological theoryemphasizedthat the government shouldmaintaincredit status and market confidencethrough fiscal policy. The non-neutrality of money theory analyzes on the role of capital marginal revenue of interest rates and expectation in risk outbreak and out of the crisis. It emphasizes on the usage of monetary amount tool and strengthening the market expectation management，which helps achieve an effective management with an expected capital margin revenue.

Key Words：panic psychological factors，non-neutrality of money，banking crisis，expectation management