李理

摘要：2015年銀行間債券市場推出標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期，填補(bǔ)了銀行自營等機(jī)構(gòu)無法參與國債期貨的空白，豐富了我國利率衍生品的合約品種。本文主要對標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期合約的業(yè)務(wù)性質(zhì)進(jìn)行介紹，分析了期貨與現(xiàn)貨之間的價格關(guān)系、組合策略等，最后對市場未來的發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期 利率衍生品 銀行間市場 創(chuàng)新

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)介紹

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期是指在銀行間市場交易的，標(biāo)的債券、交割日等產(chǎn)品要素標(biāo)準(zhǔn)化的債券遠(yuǎn)期合約。2015年4月7日，中國外匯交易中心和上海清算所正式推出人民幣標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)通過外匯交易中心交易處理平臺達(dá)成；2015年11月30日，外匯交易中心和上海清算所開始通過X-Swap系統(tǒng)提供標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期交易服務(wù)。

在標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期上市之前，中國市場上的利率衍生品主要包括國債期貨、利率互換、債券遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等，其中國債期貨屬于場內(nèi)衍生品，由中國金融期貨交易所提供集中交易服務(wù)，其余三類屬于場外衍生品，在中國外匯交易中心銀行間本幣交易系統(tǒng)達(dá)成交易，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期上市進(jìn)一步豐富了場外衍生交易產(chǎn)品。

與之前已經(jīng)推出的人民幣債券遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）相比，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期通過產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計主要解決了交易的可執(zhí)行性問題。債券遠(yuǎn)期和FRA因為較難找到首期交易時間、到期交割時間和標(biāo)的物完全一樣的交易對手而成交稀少，即使首期成交，如果期間因策略調(diào)整而需要平倉或者加倉，一般也較難實現(xiàn)。標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期通過產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計解決了上述問題。

目前市場上與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期較為類似的產(chǎn)品是國債期貨，表1對兩個產(chǎn)品進(jìn)行了比較。

從表1的比較結(jié)果來看，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期增加了3年期品種，從而實現(xiàn)了2～10年的幾乎全部利率曲線的覆蓋；由國債期貨的三個合約增加至四個，增加了一個上市合約；同時在價格波動限制上更少。

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期市場運(yùn)行情況

（一）市場基本情況與運(yùn)行機(jī)制

市場方面，自2015年11月30日標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期X-Swap系統(tǒng)上線，截至2015年12月18日，市場成交59筆，金額17.2億元，CDB3、CDB5、CDB10品種分別成交1.7億元、5.4億元和10.1億元。

參與主體方面，目前銀行間債券市場成員均可參與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期交易，其中上海清算所的清算會員（綜合清算會員和普通清算會員）可以直接參與交易，非清算會員通過綜合清算會員基于代理清算間接參與本業(yè)務(wù)。

運(yùn)行機(jī)制方面，每日市場參與者在交易時間正常進(jìn)行買賣報價與交易，每日結(jié)算價報價團(tuán)（共12家，工行、農(nóng)行、中行、交行、興業(yè)銀行、招行、上海銀行、廣發(fā)銀行、中信證券、寧波銀行、平安銀行、東方證券）在日終向外匯交易中心報送當(dāng)日結(jié)算價。36家到期交割價報價團(tuán)成員負(fù)責(zé)在最后外匯交易日向交易中心報送價格。

（二）現(xiàn)貨與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價格關(guān)系分析

目前，報價團(tuán)成員主要采取兩種方式進(jìn)行結(jié)算價報價，第一種是比照國開債現(xiàn)券的漲跌幅度確定標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價格變化幅度，第二種是參照每日國債期貨的隱含收益率和國開債現(xiàn)貨價格倒算出標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價格。在這兩種報價方式下，現(xiàn)貨與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價格之間均應(yīng)存在較大的相關(guān)關(guān)系。

下面選取11月30日以來3年、5年和10年期標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的每日結(jié)算價（合約均為CDB_1603）作為期貨價格，現(xiàn)貨價格選取市場上相應(yīng)期限成交最活躍的兩只債券取結(jié)算價的算術(shù)平均值。

從圖1至圖3來看，現(xiàn)貨價格與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期價格之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，尤其是現(xiàn)貨市場成交最活躍的10年期品種。目前國債期貨期現(xiàn)之間價格相關(guān)系數(shù)約為0.8，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期5年和10年期期現(xiàn)之間價格相關(guān)性均高于國債期貨（見表2）。

同時，我們也看到目前標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期價格趨勢性走勢較強(qiáng)，在現(xiàn)貨價格出現(xiàn)較大變化時期現(xiàn)之間的相關(guān)性減弱，這主要與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期每日結(jié)算價的確定方式有關(guān)。目前每日遠(yuǎn)期合約成交筆數(shù)如果大于等于5筆，將通過成交價格按照成交量加權(quán)平均計算結(jié)算價，否則，將由外匯交易中心組織報價團(tuán)報價。在現(xiàn)在合約每日成交數(shù)量還不大的情況下，大多數(shù)結(jié)算價格將由報價團(tuán)成員報價確定。對于成交不甚活躍甚至日間沒有成交的3年期和5年期國開債現(xiàn)貨，個別時點的價格波動或者非活躍債券的成交對于投資人趨勢判斷影響不大，對于整體報價團(tuán)的報價影響也有限，因此體現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期價格的趨勢性表現(xiàn)情況。

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的應(yīng)用分析

（一）替代現(xiàn)貨投資，獲取市場利率下行收益

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期具有占用資金少、與現(xiàn)貨聯(lián)動性高的特點。目前占用資金主要是保證金，最低保證金由清算限額（多倉+空倉）和保證金率共同確定。目前外匯交易中心規(guī)定部分機(jī)構(gòu)的清算限額為0，同時對某些機(jī)構(gòu)的限額也沒有進(jìn)行控制，這些機(jī)構(gòu)可以超限進(jìn)行交易，因此占用的資金是0。目前市場投資機(jī)構(gòu)多有投資額度限制或者收益率指標(biāo)要求，在現(xiàn)貨收益率不斷下降的情況下，機(jī)構(gòu)可能會受投資額度和收益率指標(biāo)所限而不能參與現(xiàn)券投資，因而也就無法享受利率下行的收益。但通過參與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期，在不占用債券額度的情況，卻可以獲得市場收益率下行的收益。如2015年四季度，政策金融債收益率下行近60bp，通過參與遠(yuǎn)期，在不影響投資額度和收益率目標(biāo)情況下，可獲得這部分價差收入。即使期間沒有機(jī)會平倉，到期交割是現(xiàn)金交割，機(jī)構(gòu)也不會獲得額外的債券，不會占用投資額度。

（二）節(jié)約交易成本，獲得市場利率反彈收益

與國債期貨業(yè)務(wù)相比，現(xiàn)階段標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期交易的結(jié)算采取現(xiàn)金交割，因此當(dāng)出現(xiàn)利率上行機(jī)會時，做遠(yuǎn)期的空頭不需要擔(dān)心到期交割而事先買入交割債券，節(jié)約了交易成本并在一定程度防范了交割風(fēng)險，在到期時正常交割即可獲得市場利率上行的收益。

（三）增加套期保值工具，豐富期貨現(xiàn)貨組合策略

目前，國開債的市場交易活躍度越來越高，但之前市場上并沒有針對國開債的衍生對沖工具，市場上已有的使用較多的是利率互換和國債期貨，其中利率互換主要用于鎖定融資成本，國債期貨則與政策金融債之間還有品種的差別，均與精確套保有一定的差距。標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期推出以來，期貨與現(xiàn)貨之間的價格聯(lián)動性和關(guān)聯(lián)度均較好，為國開債現(xiàn)貨交易提供了良好的套期保值工具，進(jìn)一步豐富了期貨現(xiàn)貨組合策略。

下一階段市場展望

從標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期上線X-Swap系統(tǒng)至今，市場的主要關(guān)注點還是參與機(jī)構(gòu)與交割方式兩方面。參與機(jī)構(gòu)方面，目前市場上能自主交易的機(jī)構(gòu)僅限于上清所的清算會員，目前綜合清算會員3家，普通清算會員46家，數(shù)目較少，限制了市場的參與熱情。交割方式方面，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期支持現(xiàn)金交割，還不支持實物交割，現(xiàn)金交割中交割價格是根據(jù)一籃子可交割券現(xiàn)貨市場成交價或者上清所組織報價團(tuán)報價（如果現(xiàn)貨市場最后交易日沒有成交）通過成交數(shù)量加權(quán)后得到?？紤]到期交易當(dāng)日不同債券成交數(shù)量不穩(wěn)定，最后的交割價格可能出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況，因此這種交割方式對于交易雙方盈虧預(yù)期會產(chǎn)生影響。而在國債期貨中，最后交割的時候空頭可將債券以交割價格賣給多頭，因此期貨與現(xiàn)貨價格之間存在一定的收斂性，最后交割價格的可預(yù)測性相比標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期要強(qiáng)。預(yù)計下一步在各方努力下，參與機(jī)構(gòu)和交割方式方面將有所改進(jìn)，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期市場發(fā)展空間也將得到進(jìn)一步釋放。

總結(jié)

整體來看，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的推出填補(bǔ)了銀行間市場銀行、保險類機(jī)構(gòu)無法參與國債期貨的空白，目前與現(xiàn)券之間已經(jīng)有了較強(qiáng)的價格關(guān)聯(lián)性。受制于參與機(jī)構(gòu)還不多、交割方式僅為現(xiàn)金交割，目前市場發(fā)展還不大，如這些問題能解決，市場的潛力將得到進(jìn)一步釋放。對于機(jī)構(gòu)而言，這項業(yè)務(wù)有助于在多目標(biāo)限制下獲得利率波動時的收益并節(jié)約資金占用、降低操作風(fēng)險，并進(jìn)一步豐富期貨現(xiàn)貨之間的組合策略。（感謝陳志明、李雪婷對本文的貢獻(xiàn)，亦感謝與唐薇之間的業(yè)務(wù)討論）

作者單位：中國工商銀行

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏