李萌

摘 要：中國債券市場總體發(fā)展態(tài)勢良好，總體運(yùn)行特征表現(xiàn)為市場擴(kuò)容持續(xù)，收益下移，違約凸顯；債券市場呈現(xiàn)出對內(nèi)放松，對外開放的特點(diǎn)；債券市場基礎(chǔ)設(shè)施差異化有序競爭。中國債券市場存在的問題有債券市場監(jiān)管低效，債券市場流動性差，兩級市場互動不夠，企業(yè)債券作用薄弱等。中國債券市場要進(jìn)一步完善法律體系，推動市場化利率，完善做市商制度，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)等。

關(guān)鍵詞：債券市場 現(xiàn)狀 優(yōu)化

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）06-066-03

債券市場是我國金融市場的重要組成部分，一個相對成熟的債券市場不僅可以為投資者提供較低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道，也能夠?yàn)槿谫Y者創(chuàng)造有效的融資平臺?；诂F(xiàn)狀的中國債券市場優(yōu)化與改善不僅關(guān)系到我國金融體系的完善，也直接關(guān)系著中央貨幣政策的制定，是穩(wěn)定我國金融市場秩序的重要基礎(chǔ)。

一、2015年中國債券市場情況概述

2015年中國債券市場總體發(fā)展態(tài)勢良好，無論是發(fā)行的增量，還是發(fā)展規(guī)模，都在2014年的基礎(chǔ)上得到快速地增長和擴(kuò)大，2015年中國債券發(fā)行總量高達(dá)22.3萬億元，與2014年相比，同比增長87.5%。

下面結(jié)合具體數(shù)據(jù)分析：2015年，銀行類債券市場總數(shù)量為21.0萬億元，市場托管、銀行間債券市場托管數(shù)量分別為47.9萬億元和43.9萬億元，成交量出現(xiàn)大幅度增長趨勢；拆借、現(xiàn)券、債券回購數(shù)量達(dá)到608.8萬億元，同比增長101.3%。2015年，債券收益率與規(guī)模不成正比，表現(xiàn)出大幅度下移的發(fā)展趨勢，信用類債券融資規(guī)模獲得大幅增加。

從債券市場運(yùn)行質(zhì)態(tài)來看，主要表現(xiàn)為以下幾種質(zhì)態(tài)：放松管制是債券市場對內(nèi)政策大勢，對外則開放程度越來越高，債券機(jī)制不斷創(chuàng)新，債券產(chǎn)品得到進(jìn)一步豐富，市場競爭既有有序的競爭，也有積極的合作，提升市場服務(wù)水平，提升市場效率成為發(fā)展的大格局，信用違約事件也逐漸成為常態(tài)，但惡性違約鮮見，債券的主體不斷擴(kuò)大，券種范圍也在原來基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大。

二、2015年中國債券市場運(yùn)行總質(zhì)態(tài)分析

（一）債券市場擴(kuò)容持續(xù)，收益下移，違約凸顯

1.擴(kuò)容持續(xù)。自2013年同業(yè)存單推出后，受到投資者的一致歡迎。2015年，中國同業(yè)存單發(fā)行總量劇增，數(shù)量高達(dá)5.298萬億元，較2014年增長高達(dá)近五倍。同業(yè)存單發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量也大幅度增加，數(shù)量已經(jīng)高達(dá)289家，較2014年增加顯著；尤為突出的是地方政府債券，發(fā)行數(shù)量達(dá)到3.84萬億元，較2014年增長近九倍，大大促進(jìn)地方債的流動性。2016年地方債明顯出現(xiàn)高發(fā)期，地方債市場化定價也漸漸成為趨勢。

2.收益下移。2015年，隨著信用債發(fā)行量的快速增長，發(fā)行利率出現(xiàn)整體下行趨勢。公司信用類債券，短融、超短融，中期票據(jù)，商業(yè)銀行普通金融債等均表現(xiàn)為增長趨勢，增長幅度百分比分別為35.8%、50.70%、30.18%、140.89%；與發(fā)行規(guī)模相比，2015年發(fā)行利率表現(xiàn)出下降趨勢，與年初相比都有不同程度的下降，除5年期AA+級中票以外，3年與5年期各信用等級中票、3年期中票月平均發(fā)行利率AAA級、AA+級和AA級降幅度分別是88BP、93BP和151BP。

3.違約凸顯。2015年，伴隨經(jīng)濟(jì)探底，加速了過剩產(chǎn)能的出清，信用債違約主體范圍在不斷擴(kuò)大，不僅僅是民營企業(yè)出現(xiàn)信用債違約，也擴(kuò)大至國企；品種也日益擴(kuò)大，從最初的公司債，不斷向短融、中票擴(kuò)展，但債務(wù)償付失敗事件極為少見。2015年，實(shí)質(zhì)性違約事件共計(jì)4起，但未形成實(shí)質(zhì)性違約后果。從主體分析，中小企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，大型企業(yè)以及國企次之，面臨較大違約風(fēng)險(xiǎn)及降級風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)大多為產(chǎn)能過剩行業(yè)，或是周期性行業(yè)。

（二）債券市場對內(nèi)放松，對外開放

1.對內(nèi)放松。2015年隨著多項(xiàng)措施的出臺，銀行間債券市場參與者主體擴(kuò)大；交易商協(xié)會推出N+X制度，這種定向債務(wù)融資工具有效促進(jìn)銀行之間私自募集債券品種的發(fā)行；發(fā)改委、證監(jiān)會同時出臺多項(xiàng)政策，積極促進(jìn)企業(yè)債、公司債改革，大大提升了交易所公司債的發(fā)行與流通；2015 年6月，財(cái)政部、人保部聯(lián)合發(fā)布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，推動基本養(yǎng)老金入市、住房公積金入市，激活債市資金與資產(chǎn)需求。

2.對外開放。債券市場對外開放程度越來越高是2015年中國債券市場運(yùn)行的基本特征之一。7月份，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》，進(jìn)一步放寬境外三類機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場，債券市場對外開放的深入，給債券市場帶來很大變化，例如遇冷長達(dá)10年之久的“熊貓債”受到市場廣泛關(guān)注。9月，境外金融機(jī)構(gòu)持續(xù)發(fā)行熊貓債，人民幣加入SDR也進(jìn)一步推動了熊貓債市場的發(fā)展與提速。2015年末，RQFII與QFII審批的加速使機(jī)構(gòu)達(dá)到292家。2015年上海自貿(mào)區(qū)金改40條的推出，加大自貿(mào)區(qū)對外開放的程度，上海成為金融市場對外開放新支點(diǎn)。

（三）債券市場基礎(chǔ)設(shè)施差異化有序競爭

上海清算所、中央結(jié)算公司、中國證券登記結(jié)算有限公司等機(jī)構(gòu)，一方面，不斷優(yōu)化自身的業(yè)務(wù)，同時進(jìn)行良性化合作，從而為市場參與者提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，為2015年交易所和銀行間債券市場欣欣向榮提供了良好基礎(chǔ)。

三、中國債券市場存在的問題

（一）債券市場監(jiān)管低效

債券市場的繁榮依賴于完善的金融法規(guī)，目前我國債券市場監(jiān)管法律尚不夠完善，存在不足之處，監(jiān)管法律體系不健全，法律與實(shí)施細(xì)則的銜接不夠，存在矛盾沖突，相關(guān)法規(guī)的內(nèi)容表現(xiàn)出一定的滯后性，不能適應(yīng)新時期債券市場的需要，不能對債券市場進(jìn)行有效的制約與監(jiān)管；在法律運(yùn)用過程中，也存在“有法不依、有法難依”的現(xiàn)象；債券市場職能部門監(jiān)管目標(biāo)不細(xì)致，政策的完善性有待提升，迫切需要依法管理債券市場，促進(jìn)證券市場有效運(yùn)行?！爱?dāng)前我國債券市場的多部門監(jiān)管現(xiàn)狀，不但會導(dǎo)致監(jiān)管部門之間的監(jiān)管重疊，而且還會造成監(jiān)管效率低下、市場主體發(fā)債成本大大提高的狀況?！?/p>

（二）債券市場流動性差

債券市場的流動性是指在盡量使價格不變卻能迅速實(shí)現(xiàn)債券交易的能力。一個債券市場的成熟程度往往體現(xiàn)在市場的流動性上。市場的流動性不僅關(guān)系到發(fā)債主體的融資能力，也和籌資成本存在密切的關(guān)系，關(guān)系到投資者的切身利益。

目前，中國債券市場尚處于發(fā)展的初期，相對來說，較為稚嫩，銀行間交易市場和交易所交易市場缺乏有效的統(tǒng)一，突出表現(xiàn)在市場參與主體、交易品種以及交易機(jī)制等方面的差異性，距離很大。債券托管體系也與之相隔離，導(dǎo)致市場參與者不能使用同一托管賬戶方便自由地隨意地參與市場交易，債券的流動性得不到保障，無形中提升了交易成本，不利于提升市場效率。

（三）兩級市場互動不夠

目前中國債券發(fā)行與流通市場缺乏有效的互動，沒有形成完善的互動機(jī)制。迫切需要進(jìn)一步完善交易制度，銀行間與交易所債券市場尚處于分割狀態(tài)，缺乏有效統(tǒng)一。無論是參與者的類型、交易方式，還是結(jié)算制度等都表現(xiàn)出很大的差異性，影響了債券市場整體效應(yīng)的形成；債券市場機(jī)構(gòu)體系需要進(jìn)一步完善，具體表現(xiàn)在缺少投機(jī)類機(jī)構(gòu)的投資者，做市商機(jī)構(gòu)迫切需要加強(qiáng)。另外，基于銀行間債券市場的信用等級評級權(quán)威機(jī)構(gòu)有待加強(qiáng)。

（四）企業(yè)債券作用薄弱

中國金融法規(guī)對于企業(yè)債券利率的規(guī)定，導(dǎo)致了投資企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)大小與收益表現(xiàn)出不對稱的情況，這種不對稱直接導(dǎo)致投資者對企業(yè)債券興趣不濃，或者直接失去對企業(yè)債券投資的興趣。盡管企業(yè)債券的級別存在差異性，但是企業(yè)債券發(fā)行的價格存在大體相同的現(xiàn)象，加之當(dāng)前債券市場上主流債券都是高風(fēng)險(xiǎn)低收益，嚴(yán)重挫傷了企業(yè)債券發(fā)行的積極性，投資者由于投資風(fēng)險(xiǎn)高，得不到足夠的保護(hù)，不少理性投資者往往不會選擇企業(yè)債券市場。

四、基于現(xiàn)狀的中國債券市場優(yōu)化策略

（一）完善法律體系

中國進(jìn)入法制化社會，中國債券市場的發(fā)展也必須納入法制化軌道，不斷完善基于債券市場的市場監(jiān)管法律體系。目前著力于社會的需求，制定《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，合理地?cái)U(kuò)大企業(yè)債務(wù)規(guī)模；進(jìn)一步完善《預(yù)算法》，為市政債券的發(fā)展提供保障。進(jìn)一步完善市場監(jiān)管體制，并形成以證監(jiān)會為主體的負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，發(fā)揮專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)勢，進(jìn)一步促進(jìn)資源整合，節(jié)省監(jiān)管成本。在監(jiān)管中，要實(shí)現(xiàn)從銀行間市場向場外交易監(jiān)管的轉(zhuǎn)變；同時可以借鑒國外法制化監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步促進(jìn)我國債券市場的良性發(fā)展。

（二）推動市場化利率

鑒于債券市場在金融市場中的重要地位，有必要推動利率的市場化步伐，進(jìn)一步放開債券市場的利率管理，根據(jù)市場的需要制定合理的企業(yè)債券利率，這樣才能有效推動利率市場的繁榮。債券市場利率的市場化不能操之過急，要對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的信用評級，綜合基準(zhǔn)利率，綜合考慮各種可能出現(xiàn)與存在的風(fēng)險(xiǎn)，制定出合理的市場化利率，確保市場有效有序運(yùn)作。

（三）完善做市商制度

市場做市商制度是指基于市場監(jiān)管體制下，券商持有某種債券的存貨，并以存貨承諾維持這些證券的買賣雙方交易的制度。做市商制度的完善有助于充分發(fā)揮其優(yōu)越性，使市場操作進(jìn)一步公開化，有助于優(yōu)化商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，確保交易所市場和銀行間市場保持一致的價格，以及價格的真實(shí)性。

（四）優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)

目前中國債券市場公司債券與企業(yè)債券的市場結(jié)構(gòu)不合理，需要有效地優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，構(gòu)建真正意義的企業(yè)債券?！霸谥袊?，雖然債券市場近些年發(fā)展比較迅速，但企業(yè)債券市場相對國債、金融債的發(fā)展還比較緩慢。”《公司法》和《證券法》的修訂，公司債券發(fā)行主體限制得到進(jìn)一步的放松，核準(zhǔn)制取代了審批制。在未來社會發(fā)展的推動下，企業(yè)債券市場將得到不斷的健全，企業(yè)債券發(fā)行主體也會隨著相關(guān)法律法規(guī)的完善不斷增加，企業(yè)債券的規(guī)模必然會得到不斷的擴(kuò)大，債券市場結(jié)構(gòu)將得到有效優(yōu)化，更多的市場份額將被企業(yè)債券所占有。

隨著中國債券市場的進(jìn)一步優(yōu)化與改善，市場出清和過剩產(chǎn)能去化進(jìn)程將得到進(jìn)一步提升，貨幣政策將更加合理科學(xué)，地方債置換有序進(jìn)行，規(guī)模得到進(jìn)一步擴(kuò)大，直接融資占比將不斷提高，信用債市場發(fā)行量進(jìn)一步提升，實(shí)現(xiàn)債券市場供需兩旺。

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（作者單位：南京工業(yè)大學(xué)江浦校區(qū) 江蘇南京 211816）

（責(zé)編：紀(jì)毅）