張巍巍

摘要：筆者以融資優(yōu)序理論和代理理論為基礎(chǔ)，圍繞財務(wù)柔性這一主題，將融資約束、財務(wù)柔性與公司績效納入同一研究框架，探究了融資約束影響財務(wù)柔性的內(nèi)在機理，分析了財務(wù)柔性對公司績效的作用機制。結(jié)果表明，不同融資約束下公司將經(jīng)營現(xiàn)金流用于儲備的財務(wù)柔性存在差異性；財務(wù)柔性對公司績效的影響具有區(qū)間效應(yīng)，融資約束在其中起到積極的調(diào)節(jié)作用。該研究為探究融資約束、財務(wù)柔性與公司績效三者之間的關(guān)系提供了新的證據(jù)和思路。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性；融資約束；公司績效；區(qū)間效應(yīng)

中圖分類號：F2755文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）06010208

一、引言

根據(jù)Modigliani和Miller[1]的MM定理，在完美資本市場中，企業(yè)外源融資成本與內(nèi)源融資成本并無差異，企業(yè)總是能夠及時地從資本市場獲得所需資金，儲備財務(wù)柔性對企業(yè)而言是毫無價值的。然而，現(xiàn)實中完美的資本市場并不存在，Myers和Majluf[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)和投資者之間存在信息不對稱和交易成本，這導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)進(jìn)入資本市場籌措所需資金時面臨融資約束的困擾。此時，財務(wù)柔性的價值才凸顯出來。Graham和Harvey[3]對美國企業(yè)的問卷調(diào)察發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)儲備財務(wù)柔性用于應(yīng)對不利沖擊和抓住未來成長機會。財務(wù)柔性能夠影響公司的財務(wù)決策，并逐漸成為公司財務(wù)領(lǐng)域的一個新的研究方向。Byoun[4]也認(rèn)為企業(yè)需要保持財務(wù)柔性，財務(wù)柔性能促使企業(yè)驅(qū)動各種資源來應(yīng)對財務(wù)危機并抓住成長機會，影響企業(yè)財務(wù)柔性的因素包括信息不對稱等?；谝延醒芯浚P者認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)通過內(nèi)部現(xiàn)金流來儲備現(xiàn)金和保留未來舉債能力，以此應(yīng)對非預(yù)期的不利沖擊，把握未來有利的投資機會，進(jìn)而提升企業(yè)價值的能力。

與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，這導(dǎo)致我國企業(yè)更容易受融資約束的困擾。另外，我國正處于社會與經(jīng)濟快速發(fā)展與轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，企業(yè)面臨更大的環(huán)境和市場的不確定性，但也擁有更多的投資機會和空間。企業(yè)必須具備快速獲得所需資本的能力，才能應(yīng)對可能出現(xiàn)的財務(wù)危機以及把握有利的投資機會。越來越多的企業(yè)通過采取主動的行動來保持財務(wù)柔性，以此作為維持企業(yè)融資能力的有效保障。筆者試圖將融資約束、財務(wù)柔性與公司績效作為研究對象，通過對企業(yè)財務(wù)決策的理性分析，為提高公司績效提供科學(xué)的依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）財務(wù)柔性相關(guān)文獻(xiàn)回顧

FASB將財務(wù)柔性定義為公司采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間，以應(yīng)對未來意外需求和機會的能力。Byoun [1]也持類似的觀點，認(rèn)為財務(wù)柔性是公司調(diào)用財務(wù)資源以應(yīng)對未來不確定性的能力。Gamba和Triantis[2]強調(diào)財務(wù)柔性的融資屬性，認(rèn)為財務(wù)柔性是公司獲取融資渠道和調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的能力。西方學(xué)術(shù)界均從“運用方式”的角度定義財務(wù)柔性，體現(xiàn)其功能效用。而國內(nèi)的研究則傾向于將財務(wù)柔性界定為一種綜合的調(diào)控能力，注重財務(wù)柔性在整個財務(wù)管理系統(tǒng)中的作用。趙華和張鼎祖[3]認(rèn)為，財務(wù)柔性是適應(yīng)環(huán)境動態(tài)變化、優(yōu)化財務(wù)資源配置以及有效管理財務(wù)風(fēng)險的財務(wù)系統(tǒng)綜合能力。

早期的財務(wù)柔性研究散落于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)中。國外學(xué)者獨立地從超額現(xiàn)金和低負(fù)債兩個方面來闡述財務(wù)柔性。Myers和Majluf[4]的融資優(yōu)序理論提出，為了防止公司在股價被低估時發(fā)行股票籌資，公司平時應(yīng)該持有充足的現(xiàn)金，防止因沒有大量的現(xiàn)金且又不發(fā)行股票籌資而錯失有利的投資機會。Opler等[5]研究發(fā)現(xiàn)，公司通常會儲備高于目標(biāo)水平的現(xiàn)金持有量，這是為了當(dāng)現(xiàn)金流短缺或者外源融資成本較高時能夠補充投資支出所需資金。Minton和Wruck[6]的研究表明，當(dāng)公司投資支出增加或者盈余下降時，低杠桿公司的長期債務(wù)往往會大幅度增加。DeAngelo和De Angelo等[7]，Gamba和Triantis[2]，Byoun[1]和Arslan等[8] 傾向于將高現(xiàn)金和低杠桿作為一項整體的財務(wù)柔性政策，認(rèn)為之前的研究忽略了兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

（二）融資約束與財務(wù)柔性相關(guān)文獻(xiàn)回顧

Fazzari等 [9]提出了融資約束假說，認(rèn)為不完美的資本市場導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異，企業(yè)面臨融資約束的困擾。融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流具有顯著的正向敏感性。然而Kaplan和Zingales[10]運用不同的融資約束分類方法，以相同的樣本，卻得出了與Fazzari等[9]相反的結(jié)論，融資約束較低的公司具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。由此可見，融資約束并不是影響投資—現(xiàn)金流敏感性的惟一因素。連玉君和程建[11]對“反?！毙袨閯右虻臋z驗發(fā)現(xiàn)，我國上市公司普遍保持較高的投資—現(xiàn)金流敏感性。小規(guī)模、低股利支付率、低國有股比例的公司往往容易表現(xiàn)出投資不足，投資—現(xiàn)金流敏感性主要受融資約束的影響；大規(guī)模、高股利支付率、高國有股比例的公司傾向于過度投資，投資—現(xiàn)金流敏感性主要受代理問題的影響，進(jìn)而得出投資—現(xiàn)金流敏感性因公司特征而異的結(jié)論。

Almeida等[12]對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的實證研究表明，融資約束公司更需要從現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金，提高資金的流動性和儲備量，以便于未來投資，其現(xiàn)金與內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性顯著為正。顧乃康和孫進(jìn)軍[13]實證檢驗了現(xiàn)金對現(xiàn)金流波動的敏感性，結(jié)果表明，低融資約束公司現(xiàn)金儲備與現(xiàn)金流波動性不存在顯著關(guān)系，而高融資約束公司的現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感性卻是顯著正相關(guān)。Marchica和Mura[14]的研究表明，財務(wù)柔性公司通常保持較低的財務(wù)杠桿政策，這樣更容易進(jìn)入資本市場來籌集所需資金，進(jìn)而把握有利的投資機會。

（三）財務(wù)柔性與公司績效相關(guān)文獻(xiàn)回顧

財務(wù)柔性能夠預(yù)防不利沖擊和把握投資機會，進(jìn)而提高公司績效。曾愛民等[15]研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性公司在2007年全球金融危機期間資金調(diào)用和投資支出更為頻繁，這大大減少了公司陷入財務(wù)危機的風(fēng)險，并且這類公司未來兩年的業(yè)績有顯著提高。Marchica和Mura[14]的研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性有助于提高公司的長期績效，他們以不同的時間窗口研究公司的財務(wù)柔性，發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移，財務(wù)柔性高的公司表現(xiàn)出更高的投資效率。然而，財務(wù)柔性并非越高越好。 Gamba和Triantis[2]分析了基于現(xiàn)金持有量的財務(wù)柔性的價值。他們發(fā)現(xiàn)，公司存在外源融資成本時，現(xiàn)金持有量的增加能帶來公司價值的增長，直到持有現(xiàn)金帶來的財務(wù)柔性價值趨近于只有內(nèi)源融資成本時的價值。

二、理論分析和研究假設(shè)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，融資約束公司外源融資成本較高，這可能導(dǎo)致公司放棄一部分有價值的投資機會，并且容易造成財務(wù)困境。而有現(xiàn)金儲備的公司外部融資壓力小，更容易把握投資機會，這符合財務(wù)柔性理論的預(yù)期。區(qū)別于融資優(yōu)序理論，財務(wù)柔性理論強調(diào)公司保持財務(wù)柔性是一種主動策略，以此應(yīng)對未來不利沖擊和把握未來有利的投資機會，所以保持財務(wù)柔性的公司并不一定是融資約束公司。此外，我國大多數(shù)上市公司保持著較低的財務(wù)杠桿，權(quán)衡理論從稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的角度解釋了這一現(xiàn)象，公司保持一定的負(fù)債比率能夠帶來利息節(jié)稅的好處，但過多的負(fù)債容易導(dǎo)致公司出現(xiàn)財務(wù)困境。但是，權(quán)衡理論無法解釋經(jīng)營狀況很好的公司也保持較低的財務(wù)杠桿。Killi等[16]認(rèn)為，這是因為公司的負(fù)債水平并不僅僅受稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的影響，公司還會為了提高未來的負(fù)債融資能力而保持較低的債務(wù)規(guī)模。

Almeida等[12]構(gòu)建模型開創(chuàng)性地從實證角度分析了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，回歸結(jié)果顯示，融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)，Byoun[1]實證檢驗發(fā)現(xiàn)，公司將內(nèi)部現(xiàn)金流用于保留剩余舉債能力，財務(wù)柔性是持有成本較低的資源，所以公司平時就將一部分內(nèi)部現(xiàn)金流用于儲備現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，以此應(yīng)對財務(wù)危機并把握投資機會。融資約束公司財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性問題也就由現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性問題衍生而來。公司融資約束越嚴(yán)重，越傾向于用內(nèi)部現(xiàn)金流來儲備財務(wù)柔性。一方面，公司通過提高現(xiàn)金持有量來提高現(xiàn)金柔性，另一方面，公司通過清償部分負(fù)債來提高未來的負(fù)債柔性。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：公司的財務(wù)柔性儲備受融資約束的影響，財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性與融資約束程度正相關(guān)。

公司儲備的財務(wù)柔性會影響公司績效。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司保持較高的財務(wù)松弛程度，增加現(xiàn)金持有和負(fù)債冗余，有利于公司把握良好的投資機會，提高經(jīng)濟效益。財務(wù)柔性包括財務(wù)松弛，但不僅僅限于財務(wù)松弛。外部環(huán)境的不確定性給公司制定戰(zhàn)略和經(jīng)營決策帶來不確定性，容易引起公司的財務(wù)波動。資本市場的不完美導(dǎo)致公司面臨融資約束的困擾，而財務(wù)柔性在其中能夠起到緩解作用，發(fā)揮財務(wù)柔性的“緩沖效應(yīng)”。Brown和Petersen[17]認(rèn)為，公司的調(diào)整成本較高的項目投資應(yīng)該被那些流動性較強、調(diào)整成本較低的項目投資所替代，而財務(wù)柔性在儲存與釋放之間調(diào)整成本較低，財務(wù)柔性較高的公司能夠及時調(diào)用所需資金或者舉借負(fù)債以確保項目投資的連續(xù)性，防止公司價值發(fā)生損失。

然而，過量的財務(wù)柔性容易導(dǎo)致公司的代理問題。根據(jù)代理理論，所有者與管理者的目標(biāo)函數(shù)不一致，所有者追求公司價值最大化，而管理者可能會為了追求個人利益而產(chǎn)生自利行為，這會導(dǎo)致財務(wù)柔性的“代理效應(yīng)”。一方面，低負(fù)債雖然能降低公司的財務(wù)風(fēng)險，但是也降低了對公司管理者的硬約束。債務(wù)具有到期還本付息的特征，債權(quán)人可以對不能按時償還的債務(wù)人啟動相應(yīng)的司法程序，這會對管理者的控制權(quán)造成直接威脅。而較低的負(fù)債水平使管理者失去這種硬約束，強化了管理者的自利行為，對公司績效產(chǎn)生不利影響；另一方面，自利動機使管理者希望持有更多的現(xiàn)金。而高現(xiàn)金持有是最容易泛濫的資源，外部投資者難以對公司管理者侵蝕或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為形成有效監(jiān)督。大量的現(xiàn)金儲備還容易造成管理者盲目樂觀，制定一些次優(yōu)化決策，進(jìn)而損害公司績效。

所以，筆者認(rèn)為，財務(wù)柔性并非越高越好，適度的財務(wù)柔性發(fā)揮著積極的緩沖效應(yīng)，提高公司績效；而過度的財務(wù)柔性則可能產(chǎn)生消極的代理效應(yīng)，進(jìn)而損害公司績效。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：財務(wù)柔性與公司績效之間呈倒U型關(guān)系。

隨著財務(wù)柔性水平的提高，其對公司績效的邊際貢獻(xiàn)是不斷下降的。而融資約束起到一定的緩沖作用，使財務(wù)柔性的邊際貢獻(xiàn)下降幅度趨緩。此外，融資約束在一定程度上弱化了財務(wù)柔性的代理效應(yīng)，使管理者的自利動機受到外部環(huán)境的約束。所以融資約束能夠強化財務(wù)柔性的緩沖效應(yīng)，弱化財務(wù)柔性的代理效應(yīng)，使其對公司績效的影響更平緩，并且財務(wù)柔性到達(dá)均衡點狀態(tài)更晚。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：融資約束越高，財務(wù)柔性與公司績效的倒U型關(guān)系越平緩，均衡點右移。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

筆者以2009—2014年滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，為了避免異常值的影響，筆者剔除了金融保險類行業(yè)的上市公司；剔除了研究期間各年ST和*ST的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；為了確保公司具有相同的金融環(huán)境，剔除了同時發(fā)行B股和H股的上市公司；由于財務(wù)柔性的增量計算涉及到上行數(shù)據(jù)，所以實際研究區(qū)間是2010—2014年，共得到4 496個樣本觀察值。為了消除極端值對回歸結(jié)果的影響，筆者對所有變量進(jìn)行了1%分位及99%分位的Winsorize縮尾處理。行業(yè)分類方法源于證監(jiān)會的行業(yè)分類指引，所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析軟件采用Stata120。

（二）模型設(shè)計和變量定義

1融資約束及財務(wù)柔性的度量

公司面臨融資約束狀況的度量方法有兩種：單指標(biāo)判斷法和多指標(biāo)判斷法。單指標(biāo)判斷法通常將規(guī)模較小、上市時間較短、股利支付率較低的公司界定為融資約束公司。這類公司的信息不對稱程度更為嚴(yán)重，而信息不對稱是融資約束產(chǎn)生的主要原因，所以單指標(biāo)判斷法能夠衡量公司的融資約束狀況。多指標(biāo)判斷法則通過一些變量構(gòu)造融資約束指數(shù)，常見的融資約束指數(shù)有KZ指數(shù)和WW指數(shù)，Hadlock和Pierce[18]定義了公司的五種融資約束水平，指出KZ指數(shù)和WW指數(shù)存在自相關(guān)、變量選取不當(dāng)?shù)热毕?，所以筆者采用單指標(biāo)判斷法衡量公司的融資約束狀況。

公司規(guī)?？梢杂脕碜R別公司的融資約束狀況。在信貸市場上，銀行通常將貸款先發(fā)放給違約風(fēng)險較低的大規(guī)模公司。在資本市場上，由于信息不對稱，投資者更傾向于投資信息完善的大規(guī)模公司。大規(guī)模公司的融資渠道多，融資成本低，這一定程度上緩解了其公司的融資約束。為避免產(chǎn)生內(nèi)生性問題，筆者采用收入規(guī)模取代總資產(chǎn)來衡量公司的融資約束狀況。公司持續(xù)期可以用上市年限衡量。Devereux和Schiantarelli[19]認(rèn)為上市年限能夠反映公司的融資約束程度。上市年限較短的公司披露的財務(wù)等信息相對較少，這使得公司與潛在投資者之間的信息不對稱程度更高。這種信息不對稱使公司需要支付“檸檬成本”，融資約束程度也隨之增加。

筆者借鑒曾愛民等[15]識別公司融資約束的方法，采用三種不同的分類方法界定融資約束：第一種是按照收入規(guī)模大小排序來識別融資約束FC_S，占收入規(guī)模前33%的樣本為低融資約束組，后33%的樣本為高融資約束組。第二種是按照持續(xù)期排序來識別融資約束FC_A，占持續(xù)期前33%的樣本為低融資約束組，后33%的樣本為高融資約束組。第三種是按照收入規(guī)模和持續(xù)期排序來識別融資約束FC_SA，同時占收入規(guī)模和持續(xù)期前33%的為低融資約束組，后33%的為高融資約束組。高融資約束取值為1，低融資約束取值為0。

財務(wù)柔性的度量方法有三種： 第一種是單指標(biāo)法，這種方法將財務(wù)柔性定義為現(xiàn)金儲備或者財務(wù)杠桿。Marchica和Mura[14]預(yù)測了企業(yè)的債務(wù)水平，并把真實債務(wù)水平作為參照，最終將財務(wù)柔性公司界定為連續(xù)具備剩余舉債能力超過三年的公司。第二種是多指標(biāo)判定法，曾愛民等[15]認(rèn)為，財務(wù)柔性可以理解成現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性之和，其中，現(xiàn)金柔性=公司自身現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率均值，負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)負(fù)債比率均值-公司自身負(fù)債比率）。第三種是多指標(biāo)法，馬春愛[20]運用層次分析法構(gòu)建了財務(wù)柔性指數(shù)，包括現(xiàn)金、外部融資成本和資本結(jié)構(gòu)三個層次。筆者借鑒曾愛民等[15]的界定方法，其中現(xiàn)金比率和負(fù)債比率都用到了總資產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，所以可以將現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性直接相加來解釋財務(wù)柔性。

2回歸模型設(shè)計

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，財務(wù)柔性增量ΔFF表示公司儲備的財務(wù)柔性，均值為0011，說明我國上市公司在2010—2014年間，財務(wù)柔性儲備總量大于釋放總量，這可能是因為金融危機之后，我國上市公司對儲備財務(wù)柔性愈加重視。財務(wù)柔性FF的均值為0104，說明上市公司普遍儲備一定的財務(wù)柔性，這可能與我國資本市場不發(fā)達(dá)，經(jīng)營環(huán)境波動性較大有關(guān)。財務(wù)柔性FF的標(biāo)準(zhǔn)差為0351，這表明財務(wù)柔性的變異程度比較高，筆者將重點檢驗這種差異性對公司績效的不同影響。2010—2014年我國上市公司總資產(chǎn)收益率ROA均值為0047，從整體來看，公司的業(yè)績水平不高。此外，第一大股東持股比例TOP均值達(dá)0363，反映了我國“一股獨大”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。同時，筆者也對各個變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，得到自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0300，這說明模型不存在多重共線性問題。

表3分別以收入規(guī)模和持續(xù)期作為融資約束的分類變量，通過獨立樣本t檢驗分析不同融資約束狀況下財務(wù)柔性水平的組間差異。根據(jù)表3的結(jié)果，小規(guī)模公司的財務(wù)柔性FF均值0125在1%水平上顯著大于大規(guī)模公司的財務(wù)柔性FF均值0076，這說明面臨融資約束的公司更需要保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性。小規(guī)模公司的托賓Q均值2028在1%水平上顯著大于大規(guī)模公司的托賓Q均值1668，這說明小規(guī)模公司面臨大量的成長機會，需要更多的投資支出，所以與大規(guī)模公司相比，它們需要儲備更多的財務(wù)柔性。從持續(xù)期長短來看，短持續(xù)期公司的財務(wù)柔性FF的均值0173在1%水平上顯著大于長持續(xù)期公司的財務(wù)柔性FF均值0024，這說明面臨融資約束的公司更需要儲備財務(wù)柔性來預(yù)防不利沖擊。長持續(xù)期的財務(wù)柔性儲備ΔFF的均值為0053，短持續(xù)期的財務(wù)柔性儲備ΔFF的均值為0033，短持續(xù)期公司的財務(wù)柔性儲備顯著小于長持續(xù)期公司，這可能是由于短持續(xù)期公司的業(yè)務(wù)成長較快，需要更多現(xiàn)金和負(fù)債來維持公司發(fā)展。長持續(xù)期的財務(wù)柔性平方項FF2在1%水平上顯著小于短持續(xù)期的公司，這說明高融資約束組的財務(wù)柔性與公司績效的倒U型曲線更平緩。

（二）回歸分析

表4報告了模型（1）的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，列示了融資約束與上市公司財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。面板數(shù)據(jù)的回歸方法有混合OLS回歸、固定效應(yīng)回歸和隨機效應(yīng)回歸?；旌螼LS回歸和固定效應(yīng)回歸的選擇可以借助固定效應(yīng)回歸結(jié)果中所有關(guān)于ui=0的F檢驗；固定效應(yīng)回歸和隨機效應(yīng)回歸的選擇可以借助Hausman檢驗。筆者在固定效應(yīng)的估計結(jié)果中，所有關(guān)于ui=0的F檢驗均未通過；Hausman檢驗在1%水平上拒絕了個體效應(yīng)與解釋變量無關(guān)的原假定，因此，筆者使用固定效應(yīng)的回歸方法。

回歸（1）報告了無融資約束下的公司的財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性，回歸（2）—（4）分別加入了三種定義方法的融資約束虛擬變量以及與經(jīng)營現(xiàn)金流CashFlow的交叉項。從回歸結(jié)果來看，回歸（1）得到的CashFlow系數(shù)為0205，在1%水平上與財務(wù)柔性增量ΔFF顯著正相關(guān)，說明我國上市公司普遍將一部分經(jīng)營現(xiàn)金流用來儲備財務(wù)柔性。我國資本市場發(fā)展不健全，公司需要儲備財務(wù)柔性來應(yīng)對融資約束的困擾。另外，融資約束會影響公司的財務(wù)柔性儲備。由回歸（2）—（4）中融資約束與經(jīng)營現(xiàn)金流的交叉項均顯著為正，說明不同方法定義的融資約束的樣本中，高融資約束樣本的財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性均顯著大于低融資約束樣本。三種不同的定義方法具有一致性，這也驗證了H1。具體而言，回歸（2）顯示，F(xiàn)C_S× CashFlow的回歸系數(shù)為0307，這意味著小規(guī)模公司的財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性比大規(guī)模公司平均多出307%，這是因為小規(guī)模公司融資渠道較窄，主要采取內(nèi)源式融資；回歸（3）顯示，F(xiàn)C_A×CashFlow的回歸系數(shù)為0230，這說明短持續(xù)期公司的財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性比長持續(xù)期公司平均多出230%，這是由于上市年限短的公司所受融資約束更高，需要用更多的內(nèi)部現(xiàn)金流來儲備財務(wù)柔性。回歸（4）顯示，F(xiàn)C_SA×CashFlow的回歸系數(shù)為0554，小規(guī)模并且短持續(xù)期的公司的財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性比大規(guī)模的長持續(xù)期的公司平均高出554%，這說明小規(guī)模的年輕公司面臨的融資約束更為嚴(yán)重，更傾向于儲備財務(wù)柔性。財務(wù)柔性增量與托賓Q顯著正相關(guān)，托賓Q代表公司的投資機會，數(shù)值越大，公司越需要儲備財務(wù)柔性來把握未來有利的投資機會。

表5針對模型（2），采用了模型（1）的判斷方法選擇了固定效應(yīng)回歸模型，回歸（5）報告了財務(wù)柔性對公司績效影響的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，回歸（6）—（8）報告了不同的融資約束分類方法在財務(wù)柔性與公司績效之間的調(diào)節(jié)作用的分組回歸結(jié)果。

從回歸（5）結(jié)果可以看出，財務(wù)柔性水平FF及其平方項FF2的系數(shù)分別為0097和-0051，且均在1%水平上顯著，這說明公司績效隨著財務(wù)柔性的增加呈先增高后降低的趨勢，驗證了H2的觀點，財務(wù)柔性與公司績效呈倒U型關(guān)系。財務(wù)柔性并非越高越好，適度的財務(wù)柔性起到積極的緩沖效應(yīng)，過度的財務(wù)柔性則會帶來消極的代理效應(yīng)。財務(wù)柔性保持在均衡點以下才能提高公司績效。為了檢驗H3，筆者運用融資約束的三種分類方法，將樣本按照融資約束高低分組回歸?；貧w（6）—（8）結(jié)果顯示，不論低融資約束組還是高融資約束組，財務(wù)柔性平方項FF2的系數(shù)均在1%或5%水平上顯著小于0，說明財務(wù)柔性對公司績效的影響均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，財務(wù)柔性的區(qū)間效應(yīng)在我國上市公司普遍存在，進(jìn)一步驗證了H2。另外，以不同的融資約束分類方法將樣本進(jìn)行分組，并按照曲線的頂點坐標(biāo)公式，與低融資約束組相比，高融資約束組的均衡點右移并且曲線更平緩，這與H3是一致的。具體而言，回歸（6）顯示，大規(guī)模公司樣本FF2系數(shù)為-0114，而小規(guī)模公司樣本FF2系數(shù)為-0096，說明小規(guī)模公司的倒U型曲線更平緩。這是因為隨著小規(guī)模公司財務(wù)柔性水平的提高，融資約束發(fā)揮了緩沖效應(yīng)，財務(wù)柔性的邊際貢獻(xiàn)下降幅度趨緩。按照曲線的頂點坐標(biāo)公式，財務(wù)柔性均衡點右移，這是因為小規(guī)模公司財務(wù)柔性的代理效應(yīng)要弱于大規(guī)模公司。融資約束抑制了小規(guī)模公司管理者的自利行為，進(jìn)而弱化了財務(wù)柔性的代理效應(yīng)，這進(jìn)一步驗證了H3?；貧w（7）顯示，長持續(xù)期公司的FF2系數(shù)為-0104，上市年限較短的公司FF2系數(shù)為-0029，上市年限較短的公司倒U型趨緩，并且根據(jù)曲線的頂點坐標(biāo)公式，財務(wù)柔性的均衡點右移，這是因為短持續(xù)期公司的融資約束弱化了財務(wù)柔性的代理效應(yīng)?；貧w（8）顯示，大規(guī)模并且上市年限較長的公司FF系數(shù)為0103，F(xiàn)F2系數(shù)為-0184，小規(guī)模并且上市年限短的公司FF系數(shù)為0094，F(xiàn)F2系數(shù)為-0062，根據(jù)曲線的頂點坐標(biāo)公式，財務(wù)柔性的均衡點右移。這是由于小規(guī)模并且上市年限短的公司面臨的融資約束更為嚴(yán)重，管理者自利動機較弱，謹(jǐn)慎地做出財務(wù)決策和使用財務(wù)柔性，這弱化了財務(wù)柔性的代理效應(yīng)，進(jìn)一步驗證了H3。此外，所控制的其他大多數(shù)自變量均通過了顯著性檢驗，且系數(shù)符號符合實際意義。

由上述檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，總體來看，上市公司的融資約束、財務(wù)柔性與公司績效是息息相關(guān)的。具體表現(xiàn)為，融資約束越嚴(yán)重的公司具有更高的財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性，更注重用內(nèi)部現(xiàn)金流儲備現(xiàn)金或者償還負(fù)債，進(jìn)而提高財務(wù)柔性，以此預(yù)防不利沖擊，把握投資機會。財務(wù)柔性與公司績效呈倒U型關(guān)系，融資約束在二者之間起到積極的調(diào)節(jié)作用，隨著財務(wù)柔性水平的提高，融資約束能夠緩沖財務(wù)柔性邊際價值的減少，并抑制代理效應(yīng)的發(fā)生。

（三）穩(wěn)健性檢驗

筆者采用兩個替代變量來驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場發(fā)展不夠成熟，使用托賓Q的四個前提條件很難全部滿足，在對我國上市公司投資機會進(jìn)行評價時存在局限性。筆者借鑒連玉君等[22]的研究，在模型（1）中用營業(yè)收入增長率代替托賓Q來衡量投資機會?；貧w結(jié)果的CashFlow系數(shù)為0124，大小和顯著性與之前的回歸（1）幾乎沒有變化，融資約束和現(xiàn)金流的交叉項系數(shù)大小、符號以及顯著性水平也幾乎沒有變化，與H1結(jié)論一致。

財務(wù)柔性中的未來剩余舉債能力并不包含無息負(fù)債，筆者嘗試剔除總資產(chǎn)收益率中的無息負(fù)債，在模型（2）中使用投入資本回報率來衡量公司績效。回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性水平FF及其平方項FF2系數(shù)分別為0084和-0062，并且在1%水平上顯著，說明財務(wù)柔性與公司績效之間依然呈顯著的倒U型關(guān)系，與H2結(jié)論一致。為了進(jìn)一步檢驗融資約束的調(diào)節(jié)作用，筆者仍然以收入規(guī)模、持續(xù)期以及規(guī)模—持續(xù)期將樣本進(jìn)行分組回歸，三種分組方法的回歸結(jié)果顯示，高融資約束組的效應(yīng)曲線更加平緩，并且財務(wù)柔性的均衡點比低融資約束組出現(xiàn)的更晚，說明H3的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文以公司財務(wù)柔性為研究對象，以2009—2014年滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，理論分析并檢驗了融資約束、財務(wù)柔性與公司績效三者之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，三種不同方法定義的融資約束對財務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性均具有顯著影響；財務(wù)柔性與公司績效呈倒U型關(guān)系，隨著財務(wù)柔性的增加其邊際價值會逐漸減少，而融資約束能起到緩沖效應(yīng)，并抑制代理效應(yīng)的發(fā)生。這為探究融資約束、財務(wù)柔性與公司績效之間的相互關(guān)系提供了新的證據(jù)和思路。同時，在理論層面上，筆者將融資優(yōu)序理論和代理理論的基本觀點與我國上市公司面臨的融資約束情況相結(jié)合，圍繞財務(wù)柔性這一主題，分析了融資約束、財務(wù)柔性與公司績效三者之間的關(guān)系。不同于以往的研究，筆者揭示了融資約束對財務(wù)柔性影響的內(nèi)在機理，闡明了財務(wù)柔性對公司績效的作用機制，這豐富了財務(wù)柔性的理論和經(jīng)驗研究。

研究結(jié)論有助于公司增強財務(wù)柔性儲備意識，尤其是對于面臨融資約束的公司，外部環(huán)境不確定性越高，公司越需要儲備財務(wù)柔性來緩沖波動性風(fēng)險和抓住未來有利的投資機會。但是公司也要合理控制財務(wù)柔性水平，抑制管理者的自利行為，降低因持有財務(wù)柔性而產(chǎn)生的代理成本。未來的研究應(yīng)該探討融資優(yōu)序理論與代理理論之間的相互關(guān)聯(lián)性，并加入貨幣政策、環(huán)境不確定性等宏觀因素，分析其對財務(wù)柔性的影響。

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