鄭聯(lián)盛

2015年8月11日人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制市場化改革以來，人民幣匯率出現(xiàn)了較大的波動(dòng)且形成較為明確的貶值預(yù)期，市場預(yù)期的變化使得2015年下半年資本流出較為明顯，美元資產(chǎn)成為了市場以至居民爭相配置的資產(chǎn)，資本流出與貶值預(yù)期相互強(qiáng)化，并帶來了人民幣資產(chǎn)的重估效應(yīng)。

在多重因素的影響下，我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)呈現(xiàn)下降趨勢。2014年6月底我國外匯儲(chǔ)備高峰值達(dá)到3.99萬億美元，2015年8月至2016年1月外匯儲(chǔ)備下降超過4200億美元，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化和政策落地期間（2015年11月至2016年1月）月均外匯儲(chǔ)備下降規(guī)模近1000億美元，外匯儲(chǔ)備總體規(guī)模降低至3.23萬億美元。市場非常擔(dān)心，按照這樣的發(fā)展節(jié)奏，中國的外匯儲(chǔ)備根本不夠用且將會(huì)很快耗盡，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。

外匯儲(chǔ)備下降是有多重因素的。一是市場自發(fā)的微觀行為。由于“811”匯改之后，人民幣及其資產(chǎn)整體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，資本流出的趨勢加劇，不管從外商直接投資、金融與資本賬戶還是誤差與遺漏項(xiàng)，確實(shí)看到了資本較大規(guī)模的流出，從2014年4季度至2015年3季度，上述三個(gè)項(xiàng)目涉及的資金流出可能超過7000億美元。二是貨幣當(dāng)局的干預(yù)行為。“811”匯改后，人民幣貶值預(yù)期被強(qiáng)化，做空人民幣的趨勢明顯。央行為了維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，可能在市場上進(jìn)行干預(yù)，不管是直接干預(yù)還是通過商業(yè)銀行、期貨市場的干預(yù)，最終都將消耗外匯儲(chǔ)備。三是企業(yè)居民的能動(dòng)行為。由于人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值，企業(yè)理性的選擇是減少美元債權(quán)、提前償還美元貸款，居民處于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防或從眾心理開始配置美元，二者都大量增加對(duì)美元的需求，最后使得官方外匯儲(chǔ)備下降部分轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g“藏匯”。最后是外匯儲(chǔ)備的估值效應(yīng)。由于外匯儲(chǔ)備最終以美元計(jì)價(jià)，但是儲(chǔ)備資產(chǎn)中卻有多種貨幣，在美元升值的條件下，估值效應(yīng)為負(fù)造成外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降。

以外匯儲(chǔ)備下降為由來做空人民幣和中國經(jīng)濟(jì)是一種狹隘的視角，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備夠不夠本身就是一個(gè)可以討論的問題。曾幾何時(shí)，在人民幣升值區(qū)間，市場拷問的問題是外匯儲(chǔ)備多不多的問題，外匯儲(chǔ)備過度累積廣受詬病。我們知道外匯儲(chǔ)備的基本功能是應(yīng)對(duì)國際收支的短期風(fēng)險(xiǎn)，特別是經(jīng)常項(xiàng)目中的進(jìn)口及資本項(xiàng)目中的短期債務(wù)，東亞金融危機(jī)后外匯儲(chǔ)備成為了應(yīng)對(duì)重大金融風(fēng)險(xiǎn)的基本保障。但是，我們也應(yīng)該看到，外匯儲(chǔ)備多寡與匯率制度是緊密相關(guān)的。如果是固定匯率制度，為了保護(hù)匯率的穩(wěn)定，那么僵硬消耗外匯儲(chǔ)備最終導(dǎo)致的就是貨幣的崩潰，這就是東亞金融危機(jī)中泰銖的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。但是，如果是浮動(dòng)匯率制度，匯率自身的彈性就可以改變市場預(yù)期，而不需要外匯儲(chǔ)備進(jìn)行市場的干預(yù)，那么，基于匯率穩(wěn)定管理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模理論上可以為零。我們沒有多少人關(guān)心美國外匯儲(chǔ)備是多少，有什么變化的情況。2015年底，美國外匯儲(chǔ)備僅有1186億美元。在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系中，美國前財(cái)政部長康納利有一句名言：美元是我們的貨幣，你們的問題。

值得特別提出的是，中國以消耗外匯儲(chǔ)備的方式來維持匯率的穩(wěn)定是不可持續(xù)的行為。一方面，這種方式會(huì)長期受到市場關(guān)于儲(chǔ)備夠不夠的拷問并強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期及市場做空行為，再多的儲(chǔ)備也可能不夠。另一方面，外匯儲(chǔ)備的積累實(shí)際上是國民財(cái)富，以消耗國民財(cái)富的方式來維持一個(gè)名義價(jià)格穩(wěn)定，有可能是“贏”了面子，失了里子。

中國外匯儲(chǔ)備夠不夠成為一個(gè)顯性問題與匯率形成機(jī)制及其配套體制機(jī)制完善緊密相關(guān)。外匯儲(chǔ)備夠不夠?qū)嶋H上是在匯率穩(wěn)定和浮動(dòng)匯率之間的政策選擇。如果我們選擇更加彈性的匯率制度，那么外匯儲(chǔ)備就不會(huì)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)并成為匯率決定的核心預(yù)期因素?！皼]有一種匯率制度適合所有國家以及一個(gè)國家的所有時(shí)期”。過去一段時(shí)間，人民幣保持對(duì)美元的相對(duì)穩(wěn)定或軟盯住可能是一種好的政策，但是，這對(duì)于未來人民幣匯率制度完善和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)互動(dòng)未必是正確的選擇。

在匯率制度的世界中，市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)、匯率超調(diào)引致金融風(fēng)險(xiǎn)屢見不鮮，部分市場人士對(duì)于中國外匯儲(chǔ)備下降、消耗以及未來的判斷可能過于悲觀，但他們也不無道理，他們的預(yù)期亦可能成為壞的現(xiàn)實(shí)。2016年2月，外匯儲(chǔ)備下降286億美元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，人民幣走勢亦相對(duì)穩(wěn)定。但是，在現(xiàn)有國際貨幣體系下，我們的匯率制度選擇和匯率走勢早已經(jīng)不可避免地被打上了美元的烙印。美元的長期走勢將會(huì)繼續(xù)影響人民幣匯率及其走勢。市場人士悲觀預(yù)期的實(shí)質(zhì)性改變實(shí)際上有賴于彈性匯率制度的完善。