李齊林

摘 要：凈現(xiàn)值法，作為一種傳統(tǒng)的投資決策方法，在各行各業(yè)中有非常廣泛的應(yīng)用。但在很多項目中，凈現(xiàn)值法有著不可避免的局限性。本文對此做了一些歸納整理，對部分學者引入的實物期權(quán)方法進行研究，并通過實例分析，探討實物期權(quán)方法作為凈現(xiàn)值法的補充完善的可行性。

關(guān)鍵詞：凈現(xiàn)值法；實物期權(quán)；可行性

1、 項目投資特征

現(xiàn)實中，很多投資項目的投資收益是不確定的，具有以下幾個特點：

首先，投資項目涉及的范圍廣，關(guān)聯(lián)度高。例如，旅游商業(yè)地產(chǎn)就是一個顯著的例子。旅游商業(yè)地產(chǎn)，通?？拷糜钨Y源，以此為依托開發(fā)房地產(chǎn)。投資開發(fā)過程中涉及景區(qū)、消費、觀光、商業(yè)地產(chǎn)等多個項目的管理和投資。其次，高風險。市場波動性強，項目投資回報具有不確定性。另一方面，很多項目屬于資金密集型，投資開發(fā)涉及很多環(huán)節(jié)，每環(huán)節(jié)都有大量不同類型的風險，很難規(guī)避。另外，還要考慮項目對社會、經(jīng)濟和自然環(huán)境等方面造成的影響。再次，很多項目，投資過程周期長、成本高、見效慢，但增值空間大。最后，投資決策的靈活性，這種靈活性主要表現(xiàn)為投資決策的柔性轉(zhuǎn)換和開發(fā)的階段性。

2、 傳統(tǒng)評價方法的缺陷

項目投資決策分析，現(xiàn)實中多數(shù)采用的是凈現(xiàn)值法。凈現(xiàn)值法是從財務(wù)的角度，根據(jù)凈現(xiàn)值的原則評價投資方案，如果凈現(xiàn)值大于零，則該投資項目可行。很多學者指出，凈現(xiàn)值法主要有以下局限性。

⑴忽視了項目柔性價值。市場的變化對投資項目的影響在投資之初很難預(yù)計，投資者需要根據(jù)市場情況的變化適時調(diào)整投資決策方案。但傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法做不到這一點，無法體現(xiàn)投資項目中所具有的柔性價值。

⑵忽視了投資機會選擇。凈現(xiàn)值法只能判斷項目是否能投資，沒有考慮項目投資開發(fā)的可延期性以及投資機會價值。其實，投資過程中，很多項目的投資者可以根據(jù)市場信息延期開發(fā)、分期開發(fā)或確定最佳投資機會，但凈現(xiàn)值法無法確認這方面的投資價值，也因此低估了項目投資的總體價值。

⑶忽視了投資收益的成長。傳統(tǒng)的投資評估方法以凈現(xiàn)值大于零或者是最低的報酬率、內(nèi)部收益率作為準則，而無法量化投資的間接價值。事實上，很多項目很難在短期內(nèi)獲利，投資者更多的是著眼于企業(yè)的長遠發(fā)展和未來項目的黃金時期，使企業(yè)獲得成長機會。

⑷實際的風險貼現(xiàn)率并非一成不變的，會隨著投資環(huán)境的變化、項目風險的波動而改變。

3、 實物期權(quán)特征和類型

為了彌補凈現(xiàn)值法的局限性，部分學者引入了實物期權(quán)理論。

一、實物期權(quán)的基本思想

實物期權(quán)是指在不確定條件下，與金融期權(quán)類似的實物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)?；蛘哒f，實物期權(quán)是金融期權(quán)定義的實物資產(chǎn)的選擇權(quán)。實物期權(quán)的核心思想體現(xiàn)在三個典型特征上。第一，不可逆反性是指實物期權(quán)的持有人的投資是部分或者全部不能逆反的，持有人可能因為不能逆反而保留這個期權(quán)，直到市場上出現(xiàn)有利的信息時才執(zhí)行期權(quán)并獲得收益。第二，不確定性是實物期權(quán)價值來源的一部分，在一定程度上難以估量的不確定性投資具有更高的期權(quán)價值。凈現(xiàn)值法中，越高的的波動性就意味著越高的折現(xiàn)率和越低的凈現(xiàn)值。與凈現(xiàn)值法相反的是，越高的波動性就意味著越高的實物期權(quán)的價值。第三，時間的選擇性是在實物資產(chǎn)投資中，能給投資者一個最佳時間的選擇。

二、期權(quán)特征

項目開發(fā)過程可看作是一個階段性的動態(tài)投資決策過程。決策者根據(jù)對來自技術(shù)、市場、管理、資金等方面風險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化，靈活抉擇投資時機。項目可行性研究初步確認后，如果市場環(huán)境有利，條件成熟，可進行規(guī)劃設(shè)計，建設(shè)階段的后續(xù)投資（相當于執(zhí)行期權(quán)合約），如果市場前景不被看好，則暫時不追加后續(xù)投資，而等待投資機會的到來，這樣就可以把風險鎖定在可靠性研究開發(fā)費用的范圍內(nèi)，而很多項目前期可靠性研究費用與設(shè)計，建設(shè)的投資相比是很小的，這就相當于買入期權(quán)的購買者不執(zhí)行期權(quán)而把風險鎖定在期權(quán)費的范圍內(nèi)，期權(quán)費用與期權(quán)執(zhí)行標的資產(chǎn)的價格相比也是很小的。

三、實物期權(quán)類型

實物期權(quán)主要有以下幾種類型：

⑴擴張或收縮的投資期權(quán)。項目進行過程中，投資者發(fā)現(xiàn)市場比原來預(yù)期要好得多，則可以通過追加投資。反之，投資者就減少投資，收縮開發(fā)規(guī)模。

⑵放棄期權(quán)。如果外界環(huán)境發(fā)生不確定性變化，投資商可放棄投資，將資產(chǎn)殘值變賣或轉(zhuǎn)向其他有價值的項目。

⑶延遲投資期權(quán)。項目投資受國家政策、市場環(huán)境等因素影響較大，投資者無法對開發(fā)前景進行精確定性、定量預(yù)測。則可以暫緩投資。

⑷分階段投資期權(quán)。項目所需投資按時間順序分成若干階段，每一階段投資決策取決于前面各階段投資的實際結(jié)果以及市場需求變化。

此外，還有轉(zhuǎn)換期權(quán)、關(guān)聯(lián)期權(quán)等。

4、 實物期權(quán)定價在項目投資中的實際運用

從期權(quán)的角度，一個投資項目的價值應(yīng)當有兩個部分組成，即財務(wù)凈現(xiàn)值法計算的凈現(xiàn)值與柔性價值。

柔性價值的計算就是實物期權(quán)的定價。一般而言，以歐式看漲期權(quán)為基礎(chǔ)的Black-Scholes定價模型可以用來計算柔性價值。

下面用一個具體的案例來說明實物期權(quán)定價方法在項目投資中的應(yīng)用。

某旅游開發(fā)公司準備開發(fā)投資一商業(yè)地產(chǎn)項目，該項目與周邊景區(qū)開發(fā)項目存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。該項目于前三年每年年初投資額分別為1960、1380、1660萬元，自第二年開始產(chǎn)生收益，收益期為2年，各年末的凈現(xiàn)金流量分別為2160、4390萬元，若假定貼現(xiàn)率為20%，則根據(jù)凈現(xiàn)值法計算得出該項目凈現(xiàn)值：NPV=-222.27萬元<0，表明公司不應(yīng)當投資此項目。

但如果公司從整體發(fā)展戰(zhàn)略角度考慮，投資這一項目，則可以在第二年獲得景區(qū)開發(fā)的投資機會，景區(qū)開發(fā)分三年投資，年初分別投資3630、2920、3240萬元，盈利期假設(shè)為2年，各年末凈現(xiàn)金流量分別為5450、7450萬元，仍假設(shè)資金成本率為20%，景區(qū)開發(fā)項目凈現(xiàn)值為-217.3萬元。折現(xiàn)至項目開發(fā)期初，凈現(xiàn)值為-150.9萬元，表明單獨考慮景區(qū)開發(fā)項目仍不可行。

在凈現(xiàn)值方法計算中，實際上忽略了景區(qū)開發(fā)項目投資機會的價值。但旅游市場是瞬息萬變的，隨市場的變化，景區(qū)開發(fā)項目投資的價值具有較強的不確定性，假設(shè)其波動度為35%。用期權(quán)理論觀點來分析，2年后是否投資、投資規(guī)?？梢暻闆r而定。因此，若現(xiàn)在投資這一項目，除得到3年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有一個2年后上馬景區(qū)開發(fā)項目的機會，這個機會（實物期權(quán)）價值多少應(yīng)當考慮。

為此用實物期權(quán)分析方法來分析這一投資項目（不考慮期權(quán)高階效應(yīng)），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格為8313.36萬元（投資金額），標的資產(chǎn)當前價格為8096.06/1.2＼+2=5622.26萬元買權(quán)的價值，假定無風險利率為5%，利用Black-Scholes定價模型，計算該項目的投資的機會價值是2062.97萬元，考慮這一投資機會的價值，2000年該項目的投資總價值應(yīng)該是-222.27+2062.97=1840.7萬元，大于0，故該項目可以投資。

通過此案例可以看出，實物期權(quán)方法確實是一種有意義的探索，對凈現(xiàn)值法是一種很好的補充。

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（作者單位：中國市政工程中南設(shè)計研究總院有限公司，湖北 武漢 430010）