車文佳

摘要：近年來，大多數(shù)的上市的企業(yè)都進行了股權(quán)分置改革，上市的企業(yè)實行股票期權(quán)激勵計劃的數(shù)量上升。因為實施股票期權(quán)激勵計劃可以解決經(jīng)營權(quán)和代理權(quán)利益不完全一致的問題，筆者先假設(shè)實施此激勵計劃可以對公司業(yè)績產(chǎn)生正面的影響，進而用實證分析法來驗證股票期權(quán)激勵計劃對公司業(yè)績的影響。本文以高層管理層的持股比例為解釋變量，公司業(yè)績?yōu)楸唤忉屪兞?，采用Eviews軟件的回歸分析對2012年的40家樣本公司的數(shù)據(jù)進行處理和運算，驗證股票期權(quán)激勵計劃對公司業(yè)績的正面影響。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵計劃；回歸分析；公司業(yè)績；股票期權(quán)

股票期權(quán)激勵計劃起源于美國，而且它在提高業(yè)績上起到了不小的作用。但是在國內(nèi)，不僅公司法中有一些限制規(guī)定，而且證監(jiān)會在發(fā)行股份的上有很多規(guī)定，所以，中國一直缺乏實施股權(quán)激勵計劃的法律、政策環(huán)境。越來越多的上市公司獲批實施股權(quán)激勵計劃。然而股權(quán)激勵計劃的實際效果隨著實施過程中，也越來越受到人們的質(zhì)疑。股權(quán)激勵發(fā)源于企業(yè)競爭最激烈的美國。在1974年，全球前500個公司里有超過一半的公司實施股權(quán)激勵。國外學者較早時期就對股權(quán)激勵計劃進行了研究。研究的結(jié)果產(chǎn)生了三種結(jié)論：無關(guān)論、正相關(guān)論、雙重效應(yīng)論。有一部分學者研究認為股權(quán)激勵計劃對提高業(yè)績起著顯著的作用。因為它解決了經(jīng)營權(quán)和代理權(quán)的一些列問題。剩下的部分學者認為，在高管持股比例較低時，由于股權(quán)激勵可以讓高管與公司利益趨于一致，隨著持股比例的升高，公司的業(yè)績也會變好。但是當高管持股比例升高到一定程度時，外界對高管的約束能力下降，高管為了自己利益損害公司利益的可能性增大，當高管為自己利益犧牲公司利益時，公司的價值會降低。

一、實證研究股票期權(quán)激勵對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響

（一）激勵理論與股權(quán)激勵理論

在企業(yè)中，管理是一個核心的問題，然而激勵是管理的一個很重要的部分。績效=（能力，激勵），也就是說，績效是由能力和激勵兩個部分組成，如果能力相同，就要根據(jù)激勵的水平來評價績效。現(xiàn)代企業(yè)都是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分開的，公司的股東追求股價上升和公司整體利益的上升，然而經(jīng)營者卻追求個人利益的提高，兩者要達到追求的利益相似才能實現(xiàn)整體公司的提高。股票期權(quán)激勵就是公司利用股票對一些工作人員（高層更多）進行約束和激勵。股票激勵將員工的和個人利益和公司的整體利益進行結(jié)合，使得員工的個人利益和公司利益進行綁定，使得員工和公司一同承擔風險，分享利潤和共同參與決策，將公司和個人的利益綁定。

（二）實證的假設(shè)

股票期權(quán)激勵計劃作為一種激勵工具，解決了管理者與股東利益不一致問題，一定程度上避免了管理者為了追求自身利益最大化而犧牲公司利益的事情發(fā)生。并且，管理者獲得更大的激勵，在尋求自身利益的同時，也為公司創(chuàng)造了收益。因此，筆者可以假設(shè)，事實股票期權(quán)激勵計劃可以在一定程度上提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

（三）實證的樣本對象

2005年年底開始，例如《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》等出現(xiàn)。經(jīng)查資料可知，目前有195家上市公司實施了股票期權(quán)激勵計劃，現(xiàn)在從195家實施股票期權(quán)激勵計劃的上市公司中抽取了40家比較有代表性，并且數(shù)據(jù)比較完善的進行數(shù)據(jù)分析。這些公司首先具有較長的上市經(jīng)歷和實施股權(quán)激勵計劃的歷史，就可以清楚的觀察出它對公司長期的影響，這些影響都比較穩(wěn)定了，排除了較多的短期內(nèi)可人為操控的干擾因素的影響，比較具有代表性和可研究性。并且，選取的這些樣本公司對股票期權(quán)激勵計劃的投入都比較大，可以更清晰的看到他們對公司業(yè)績的影響。另外，由于部分數(shù)據(jù)查找不全的原因，筆者決定選取2012年的數(shù)據(jù)進行研究。

（四）定義變量

1.被解釋變量：衡量企業(yè)業(yè)績的指標：40家上市公司的凈資產(chǎn)收益率。由于收集資料的限制和計算的方便方面考慮，筆者決定用凈資產(chǎn)收益率來代表40家上市公司的業(yè)績。凈資產(chǎn)收益率ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。筆者將收集經(jīng)過實施股權(quán)激勵計劃一年的伊利股份的凈資產(chǎn)收益率，并作為被解釋變量。因為有些公司2013年的年報尚未完整披露，筆者決定采用2012年的年報里的內(nèi)容進行研究。

2.解釋變量：40家上市公司高級管理層持股比例。包括董事長，總經(jīng)理和部長。由于它可以反映公司對于股票激勵計劃的投入力度，因此可以用它來當作自變量。高級管理層持股比例=高級管理層持股數(shù)量/公司總股數(shù)

（五）構(gòu)建模型

根據(jù)筆者之前的假設(shè)：高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)。即：回歸系數(shù)要大于零?；貧w模型：ROE（Y）=a+bX1 （其中X1是指代高級管理層持股數(shù)量）

（六）實證檢驗

將數(shù)據(jù)通過Eviews進行計算，可以得到下面的凈資產(chǎn)收益率與高管持股比例的回歸系數(shù)值a：15.08765； T-statistic中a：4.456357， b：-1.3427071；P-value中a：0.0003， b：0.0342， F-statistic=31.98031

可以看出，回歸系數(shù)值是大于零的，這表示高管持股比例與ROE是成正相關(guān)的關(guān)系，也就是說，ROE會隨著高管持股比例的增加而上升。

（七）實證結(jié)果分析

得出回歸系數(shù)后，用F檢驗對總體的顯著性進行檢測。

F檢驗的假設(shè)為：H0：a=0；H1：a≠0

現(xiàn)將上面回歸得到的F值與顯著水平為5%的F臨界值做比較。因為自變量數(shù)目m=1，選取n=40組數(shù)據(jù)，因此F檢驗的自由度是n-m-1=38。查F檢驗臨界值表可以得到臨界值為4.10，小于之前所求的F檢驗值：31.98031。接下來，就要拒絕原假設(shè)a=0，說明這個回歸方程是顯著的。也就是說高管的持股比例對業(yè)績的影響是顯著的。接下來，可以進行T檢驗，t檢驗的假設(shè)模型為：H0：a=0；H1：a≠0

現(xiàn)將上面得到的t值與顯著水平為5%的臨界值做比較。經(jīng)查表的t檢驗的臨界值為1.685，小于之前所求的t值：4.456357。因此，拒絕原假設(shè)H0。說明所建立回歸模型具有統(tǒng)計學意義。高管持股比例對凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的。

（八）實證結(jié)論

由上面的模型，就可以知道，實證的假設(shè)：高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率成正比例是成立的。并且，經(jīng)檢驗可得，高管持股比例對凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的。因此，股票期權(quán)激勵計劃會提高公司的績效。

（九）政策建議

實證研究的結(jié)果證明了股權(quán)激勵對公司業(yè)績起著積極的促進作用的。那么，為什么有如此多的高管減持股份呢。經(jīng)分析有以下幾個原因：第一，我國從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的過程中，生硬的套用了西方的一些公司治理模式，這使得我國許多公司出現(xiàn)嚴重的“內(nèi)部人控制”，導致公司業(yè)績曇花一現(xiàn)。第二，股票期權(quán)是一種長期的激勵模式，需要更長的時間釋放它對公司的作用，因此前期股票激勵的作用較小時，公司可能會減小股票期權(quán)的力度，導致高管減持股份。第三，中國的非流通股限制了市場的資源配置能力和企業(yè)的經(jīng)營效率能力，部分公司為了控制股價，通過減持或增持股票來人為的影響股價。

1.完善有關(guān)股權(quán)激勵計劃的有關(guān)法律和規(guī)定，為股權(quán)激勵計劃充分發(fā)揮作用排除障礙。2.加快建立競爭的職業(yè)經(jīng)理人市場。目前我們?nèi)狈σ粋€完整的經(jīng)理人市場，經(jīng)理人之間競爭不強，因此會出現(xiàn)經(jīng)理人為了自身利益犧牲公司利益的現(xiàn)象。3.不斷完善股票市場。只有制度完善的股票市場股價才能正確的反應(yīng)經(jīng)營業(yè)績，并且人為操縱股價的現(xiàn)象會減少。因此股票市場對經(jīng)理人業(yè)績的評價是很準確的。

二、結(jié)語

根據(jù)本文的研究得：股票期權(quán)對公司業(yè)績起著顯著的積極促進的作用。但是我們?nèi)匀灰M一步研究怎樣讓股票期權(quán)的使用符合我國國情，發(fā)展出針對我們國家更有效果的股權(quán)激勵計劃。股票期權(quán)有利有弊。

參考文獻：

[1]衡曉英.上市公司股權(quán)激勵分析.當代經(jīng)濟，2009（13）.

[2]萬齊.上市公司高管期權(quán)激勵與公司業(yè)績相關(guān)性實證研究[D].南京航空航天大學，2009.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院）