潘雨虹 王靈靈 鮑丹珊 杜伊敏

【摘要】對沖基金不僅使用了多樣化的金融投資工具，運用了專業(yè)的投資技術(shù)，而且還采用了不同的投資策略，這極大程度的滿足了不同投資者的多元化需求。本文通過詹森的阿爾法，夏普比率，索提諾比率以及最大回撤率等四個評價指標(biāo)對我國公募市場上的兩只對沖基金進行業(yè)績評價，并進一步開展其風(fēng)格分析，考察我國對沖基金操作策略與收益之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：對沖基金能夠有效的對沖股票市場的風(fēng)險，獲得了一定的超額收益，具有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

【關(guān)鍵詞】對沖基金 業(yè)績評價 風(fēng)格分析 發(fā)展前景

一、引言

對沖基金的特征是運用金融衍生工具，及對相聯(lián)系的不同股票進行投機選擇、買空賣空等操作，以實現(xiàn)對沖一部分投資風(fēng)險的目的。對沖基金在國內(nèi)從2011年才開始起步發(fā)展。隨著公募和私募基金在金融市場中的地位逐步升高，對沖基金的操作策略在我國也隨之逐漸被廣泛運用。融資融券、股指期貨等投資策略的推出為國內(nèi)對沖基金的發(fā)展和創(chuàng)新提供了更多的機會。對沖基金的投資表現(xiàn)也較為良好，在市場上升時其收益率高于主要市場指數(shù)，在市場下跌階段其收益波動幅度小于市場指數(shù)?，F(xiàn)階段我國在對沖基金方面主要側(cè)重于法律規(guī)范層面的研究，較少涉及對績效方面的實證研究。張新（2002）[1]用傳統(tǒng)的風(fēng)險調(diào)整評價指標(biāo)對投資基金的績效表現(xiàn)進行考察，得出在剔除新股配售的影響后中國基金并未超越基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)的重要結(jié)論。李穎（2002）[2]研究不同投資策略的對沖基金，得出對沖基金具備一定的避險功能，其中市場中策略對沖基金表現(xiàn)突出。張世蘭（2012）[3]研究國內(nèi)股票市場上對沖基金投資策略的運用，得出國內(nèi)對沖基金表現(xiàn)較為良好且獲得不錯收益。許紅偉、吳沖鋒等人（2013）[4]比較分析量化對沖基金和介紹業(yè)績評價指標(biāo)其中包括夏普比率、詹森的阿爾法和索提諾等，說明量化對沖產(chǎn)品在業(yè)績和風(fēng)險控制上表現(xiàn)出了一定的優(yōu)越性。

本文將從業(yè)績評價和風(fēng)格分析兩方面對市場中性對沖基金進行研究。

二、樣本選取

本文選取了數(shù)據(jù)較為全面，波動較為明顯，發(fā)展比較成熟，交易規(guī)模較大，比較有代表性，適合本文所研究時間段內(nèi)的數(shù)據(jù)分析的兩只對沖基金廣發(fā)對沖套利（000992）和海富通阿爾法對沖（519062）來進行業(yè)績評價和風(fēng)格分析。

三、實證分析

（一）基本信息介紹

從圖一中可以看出廣發(fā)對沖套利基金較海富通阿爾法對沖基金現(xiàn)金持有比例較大，而相反的是海富通阿爾法對沖的股票持有率較高。無論是股票，現(xiàn)金，還是債券的持有量，兩個對沖基金都會隨著股票市場的波動情況而做出相應(yīng)的調(diào)整。在牛市時，增大股票的持有量，同時相應(yīng)的減少債券和現(xiàn)金的持有量；在熊市時，則進行相反的操作。說明這兩個對沖基金都能夠隨著市場變化而快速做出合理反應(yīng)，投資策略較為靈活、適宜。

（二）業(yè)績評價

1.業(yè)績指標(biāo)介紹。（1）詹森的阿爾法。

詹森的α值，是用來衡量基金績效超過其承擔(dān)市場風(fēng)險所應(yīng)得報酬之部分，也就是基金的主動管理報酬。越高，表示該基金表現(xiàn)較市場收益（滬深300）表現(xiàn)更佳，也代表基金經(jīng)理人的擇股能力更好。它憑投資組合的異常報酬為績效的判斷標(biāo)準(zhǔn)，異常報酬為實際報酬率高于應(yīng)計報酬率的部分，其中應(yīng)計報酬率是由CAPM估計而得，其值愈大，表示投資組合的績效愈好。

（2）夏普比率。

夏普比率，表示每承擔(dān)一單位總風(fēng)險對應(yīng)產(chǎn)生的超額收益。如果該值為正，表示波動風(fēng)險低于基金收益率，組合表現(xiàn)較好，值得投資；如果該值為負，表示基金操作風(fēng)險高于收益率，不提倡進行投資。

（3）索提諾比率。

其中SORM為月化索提諾比率，SORA為年化索提諾比率，TRt為第個月的基金回報率，Rf為無風(fēng)險利率，n為研究期間所含月數(shù)，為研究期內(nèi)月度超額回報率，DDEX為基金在研究期內(nèi)月度超額回報率的下行標(biāo)準(zhǔn)差。

索提諾比率與夏普比率相似，兩者的區(qū)別為計算波動率時夏普比率使用的是標(biāo)準(zhǔn)差，而索提諾比率使用的是下行標(biāo)準(zhǔn)差。這其中的隱含原因是投資組合的正收益率符合投資人的需求，無須計入風(fēng)險調(diào)整。這一比率越高，說明基金每承受同一單位下行風(fēng)險時所能獲取更高的超額收益率。索提諾比率可以看做是夏普比率在衡量對沖基金或私募基金時的一種修正方式。

（4）最大回撤率。最大回撤率：在研究時期內(nèi)任意選擇一歷史時點向后推，當(dāng)產(chǎn)品凈值走到最低點時計算收益率回撤幅度，取其最大值。其用來表示投資者購入產(chǎn)品后所可能面對的最差的情況。它是用來描述風(fēng)險的一個重要指標(biāo)，在對沖基金和數(shù)量化策略交易方面比波動率更重要。

2.四個業(yè)績指標(biāo)計算結(jié)果與分析。

分析結(jié)果如下：（1）由圖一可得，廣發(fā)對沖，海富通阿爾法對沖的股票占比都較高，即使占比較低時，也是以現(xiàn)金的方式持有，故選擇滬深300作為市場指標(biāo)，與兩個對沖基金進行比較，從而得出對沖基金是否較市場而言更優(yōu)異的結(jié)論。（2）由兩個對沖基金的值與市場的值比較可得，海富通阿爾法對沖，廣發(fā)對沖均有異常報酬，所以在阿爾法方面，對沖基金的管理能帶給投資者更多的收益。（3）廣發(fā)對沖每一單位風(fēng)險會對應(yīng)產(chǎn)生高達0.5291的超額收益，海富通阿爾法對沖的夏普比率為0.3165。所以由兩個對沖基金的夏普比率比較而言，均明顯高于市場的夏普比率0.0030。說明對沖基金能更好的對沖風(fēng)險，獲得超額收益。（4）廣發(fā)對沖每承受一單位下行風(fēng)險會產(chǎn)生高達8.13的超額收益，海富通阿爾法對沖的年化索提諾比率4.44，故投資者投資對沖基金時，在承受同一單位下行風(fēng)險時，與市場相比可以獲取更高的超額收益率。（5）根據(jù)計算可得，海富通阿爾法對沖的最大回撤-2.798%，廣發(fā)對沖的最大回撤-1.233%，均小于市場的-27.224%最大回撤率。即兩個基金的最大損失率遠小于市場的最大損失率，說明對沖基金能降低風(fēng)險，減少損失可能性。

（三）風(fēng)格分析

首先我們選取了兩種風(fēng)格組合，兩種風(fēng)格組合分別用滬深300和中債綜合指數(shù)表示。風(fēng)格回歸的系數(shù)包括α和兩個斜率。斜率系數(shù)表示了基金業(yè)績受各種消極性組合收益的敏感程度。由于我們想讓每個回歸系數(shù)非負且相加為1，因此，我們用以下公式做風(fēng)格分析：

R（t）=時刻t基金的超額收益；Ri（t）=第i個類型的超額收益（r=1，2）；

α=研究期間基金的非常規(guī)業(yè)績；βi=第i個類型組合對于基金的β值

由上述數(shù)據(jù)做回歸分析得：

由于α，β1，β2的t檢驗絕對值都比2.228小，故都接受原假設(shè)，即α，β1，β2均為0，所以存在不顯著的值，因此，對于我們所選的投資組合都不存在顯著的風(fēng)險敞口，所以由風(fēng)險分析可得，廣發(fā)對沖基金（000992）屬于風(fēng)險中性基金。

由于α，β1，β2的t檢驗絕對值均小于2.201，故都接受原假設(shè)，即α，β1，β2均為0，所以存在不顯著的值，因此，對于我們所選的投資組合都不存在顯著的風(fēng)險敞口，所以由風(fēng)險分析可得，海富通阿爾法對沖基金（519062）屬于風(fēng)險中性基金。

四、結(jié)論

從上述詹森的阿爾法，夏普比率，索提諾比率，最大回撤率四個指標(biāo)分析可得，對沖基金較股票而言，其收益較大，風(fēng)險較小，較符合廣大投資者的投資目的。風(fēng)格分析所得出的結(jié)論與基金基本信息中的投資策略相符，說明基金公布的信息的可信度較高。

當(dāng)前，我國對沖基金已經(jīng)擁有了相對較好的發(fā)展條件，如投資者基礎(chǔ)。自改革以來，國內(nèi)經(jīng)濟處于快速穩(wěn)健的發(fā)展階段，人民生活水平得到了顯著的提升，國家綜合實力在持續(xù)增強，投資隊伍也在不斷擴大。另一個條件就是金融市場的開放，這為對沖基金進入中國創(chuàng)造了一定可能性。現(xiàn)在，中國資本市場逐步完善，因此推進對沖基金的健康發(fā)展是其必然的選擇。作為一種投資工具，對沖基金為投資者增加了一種投資選擇，并且有更高的收益率，因此吸引了更多投資者。它有助于促進國內(nèi)發(fā)展金融市場，增加衍生工具的多樣性，改善國內(nèi)金融格局以及幫助完善我國金融體系。由此可得對沖基金在國內(nèi)具有較好的發(fā)展前景，且將會為發(fā)展與完善我國金融市場做出巨大貢獻。

參考文獻

[1]李穎，陳方正.對沖基金業(yè)績比較研究[J].財經(jīng)科學(xué)，2002，S1：162-164.

[2]張新，杜書明.中國證券投資基金能否戰(zhàn)勝市場[J].金融研究，2002，01：1-22.

[3]張世蘭.對沖基金投資策略在中國股票市場運用研究[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2012.

[4]許紅偉，吳沖鋒，張翔.我國量化（對沖）基金業(yè)績表現(xiàn)的比較分析[J].投資研究，2013，02：72-87.