高俊

【摘要】本文以上證綜合指數(shù)為例，用ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型對(duì)2014年新股申購(gòu)改革以后是否存在新股申購(gòu)導(dǎo)致申購(gòu)前指數(shù)大跌的效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在新股申購(gòu)效應(yīng)。也就是由于新股申購(gòu)的概率太低，需要凍結(jié)大量資金，所以存在申購(gòu)前存在買(mǎi)股票換取現(xiàn)金的行為，導(dǎo)致指數(shù)大跌。具體研究發(fā)現(xiàn)，只有申購(gòu)前T-2日存在正的申購(gòu)效應(yīng)，其他日期的日歷效應(yīng)不顯著，所以說(shuō)中國(guó)存在新股申購(gòu)效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型 申購(gòu)效應(yīng) 收益率

一、引言

第四輪新股發(fā)行改革出現(xiàn)在2013年11月30日，證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》。其中對(duì)市場(chǎng)影響最大的就是本次改革后新股申購(gòu)采取市值申購(gòu)，也就是投資者必須具備一定的對(duì)應(yīng)滬市深市的股票市值才能申購(gòu)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)發(fā)行的新股。股票市值投資者持有市值是指T-2日（T日為申購(gòu)日，下同）日終投資者持有的本市場(chǎng)非限售A股股份市值，首次公開(kāi)發(fā)行新股形成的非限售A股無(wú)相應(yīng)收盤(pán)價(jià)時(shí)不計(jì)算市值。

證監(jiān)會(huì)本次改革的本意是想引導(dǎo)投資者們?nèi)シe極的購(gòu)買(mǎi)二級(jí)市場(chǎng)的股票，解決中國(guó)股票市場(chǎng)的低迷現(xiàn)狀。由于中國(guó)股票市場(chǎng)的供應(yīng)短缺，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)給股票的定價(jià)往往是一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)倍，在這樣的賺錢(qián)效應(yīng)下，中了新股就好像中了彩票，使得每次新股申購(gòu)都導(dǎo)致巨額資金被凍結(jié)，再次期間往往導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性缺失，股市指數(shù)劇烈波動(dòng)，甚至下跌。

上交所對(duì)本次市值申購(gòu)有這樣的解釋，問(wèn)：若投資者T-1日時(shí)將T-2日持有的市值全賣出，然后T日申購(gòu)，是否可以？答：可以。對(duì)于股票市場(chǎng)的參與者，我們都假設(shè)他們理性參與者，則其必然會(huì)在T-1日賣出股票。原因有以下幾點(diǎn)：

（1）申購(gòu)者：由于新股申購(gòu)是需要資金的，而資金是具有時(shí)間成本的，在T-1日已得到申購(gòu)資格的條件下，他們可以將其股票賣出獲得資金去參與T日的新股申購(gòu)，這樣節(jié)約了資金成本，對(duì)其是有利的。（2）非申購(gòu)者：將預(yù)期到申購(gòu)者將在在T-1日賣出股票，而且市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏，所以他們預(yù)期到T-1股票市場(chǎng)將下跌，他們作為理性的投資者必然會(huì)在T-1日，甚至在這之前賣出股票，這也將導(dǎo)致股票市場(chǎng)在T-1日會(huì)下跌。那么在T日，雖然會(huì)申購(gòu)，但是也不會(huì)顯著下跌，因?yàn)樵赥-1日已經(jīng)完成下跌。

二、文獻(xiàn)回顧

由于新股申購(gòu)所進(jìn)行的還比較短，而且在2015年12月23號(hào)最后一批新股申購(gòu)?fù)瓿梢院?，市值申?gòu)制度也將廢除，將采取市值配售制度，也就是將不會(huì)在有現(xiàn)金凍結(jié)。所以國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究機(jī)會(huì)沒(méi)有，國(guó)內(nèi)外更多的研究是集中周一效應(yīng)、周五效應(yīng)和一月效應(yīng)等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)異象，這些異象的存在使投資者可以通過(guò)運(yùn)用某些特定的投資策略而獲得超額收益或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這必然對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)形成了巨大的挑戰(zhàn)。

這些研究也就特定的日期對(duì)股票的收益是有影響的，我們也認(rèn)為在新股申購(gòu)的前一天，和當(dāng)天的股票收益率會(huì)表現(xiàn)出特定的現(xiàn)象。

定義：新股申購(gòu)效應(yīng)，如果交易日的收益率與其是T-1收益率與市場(chǎng)平均收益率有很大的差異，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，那么我們稱這種異象為新股申購(gòu)效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)選擇

本次新股連續(xù)申購(gòu)的第一支新股是2014.6.18號(hào)的龍大肉食，最后一只新股是2015.12.23號(hào)的盛天網(wǎng)絡(luò)，總計(jì)23次申購(gòu)。其中對(duì)于連續(xù)2～3天申購(gòu)期，只選擇第一天作為T(mén)日，如果本次第一天申購(gòu)的新股只有一只股票，選擇第二天作為T(mén)日（因?yàn)榈谝惶熘挥幸恢还善?，?huì)導(dǎo)致其不會(huì)有大量資金去申購(gòu)）。選擇2013.6.4～2015.12.22日滬深300的日收益率作為其收益率指標(biāo)。

（二）實(shí)證模型

陸磊，劉思峰（2008）認(rèn)為，如果采用ARMA（p，q）一GARCH （m，n）模型，那么就能夠很好地解決股票收益率序列的這些特性，因?yàn)锳RMA（p，q）模型可以處理序列的自相關(guān)性問(wèn)題，GARCH（m，n）模型可以處理異方差等問(wèn)題。另外，如果對(duì)ARMA（p，q）一GARCH（m，n）模型中的殘差項(xiàng)采用廣義誤差分布（GED）的假設(shè)，還可解決時(shí)間序列存在“尖峰厚尾”的問(wèn)題。本文在對(duì)此模型選取不同的p，q，m，n況下，發(fā)現(xiàn)ARMA（1，1）一GARCH（1，1）得到的評(píng)價(jià)模型擬合效果的AIC，SC，MSE值相對(duì)較小，因此選取該模型進(jìn)行節(jié)日效應(yīng)的研究，具體如下：

其中，Rt為滬深300指數(shù)的t日的收益率；當(dāng)t日為T(mén)-1時(shí)D1=1，否則D1=0。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）實(shí)證分析

將T-1和T交易日的數(shù)據(jù)分別帶入模型檢驗(yàn)，得到如下的結(jié)果。

二、結(jié)論

第一，實(shí)證結(jié)果顯示，T-1日其系數(shù)為負(fù)，意味著指數(shù)在當(dāng)天是下跌的，而且在5%的顯著水平下不為零。完全符合了我們的假設(shè)。

第二，T交易日的系數(shù)為正，單是不顯著。其原因可能是由于我國(guó)申購(gòu)是連續(xù)兩天的，部分申購(gòu)者會(huì)為了第二日的申購(gòu)在T-1日保留市值，而在T日賣出。而抄底者會(huì)買(mǎi)入，導(dǎo)致其結(jié)果不顯著。

參考文獻(xiàn)

[1]陸磊，劉思峰.《中國(guó)股票市場(chǎng)具有“節(jié)日效應(yīng)”嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008第2期，第127-139頁(yè).

[2]奉立城.《中國(guó)股票市場(chǎng)的“周內(nèi)效應(yīng)”》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000第11期，第50-57頁(yè).

[3]何曉光，許友傳.《中國(guó)A股市場(chǎng)的月份效應(yīng)研究》2006第1期，第80-82頁(yè).

[4]Mills，T.C.，Coutts，J.A.，1995，“Calendar Effects in the London Stock Exchange FT-SE Indices”，European Journal of Finance，79-93.