柳瞳

一、引言

中國的股票市場并不夠成熟與完善，其上漲或者下跌的原因與其基本面情況的好壞不完全相關(guān)。而會計(jì)信息反應(yīng)出的價值投資性質(zhì)對于中國股市股票價格而言是否真的具有有效性，已經(jīng)有多數(shù)學(xué)者進(jìn)行了研究，主要是從凈資產(chǎn)、凈利潤等盈利指標(biāo)入手對會計(jì)信息與股票價格的相關(guān)性進(jìn)行了探討。但是，我國上市公司的凈利潤等盈利性指標(biāo)容易受到人為地操縱而有“洗大澡”等盈余管理甚至是財務(wù)欺詐的嫌疑，因此這樣的盈利性指標(biāo)是不能真實(shí)地反映一個公司的經(jīng)營盈利基本狀況的。

筆者認(rèn)為，像銷售毛利率這樣的指標(biāo)是更具客觀性的，因?yàn)?，對于一個公司來說，若其年報披露的毛利率指標(biāo)對于橫向可比公司的市場毛利率或是縱向企業(yè)自身情況的歷史毛利率有著較大較懸殊的差異或是不能解釋的異常變動，則有著財務(wù)造假的嫌疑。（例如萬福生科）因此，為了規(guī)避這樣的嫌疑，企業(yè)一般不敢人為地大幅度造假，銷售毛利率指標(biāo)相對來說在一定程度上具備一定的客觀性。

二、樣本選取

如表1所示，筆者找出了2003～2013年我國滬深全部上市A股的各年資產(chǎn)負(fù)債表日的平均毛利率，再對這11年的各年平均毛利率并進(jìn)行總體平均，可以得到從2003～2013年間，我國滬深全部上市A股的平均毛利率為26.9977%。因此，在這11年我國全部A股的平均毛利率基礎(chǔ)之上，選擇1.5倍倍數(shù)的毛利率指標(biāo)作為高毛利率的標(biāo)準(zhǔn)，則為40.5%。

本文選取了截止2013年12月31日全部的滬深A(yù)股上市公司，以2003～2013年共11年作為觀測期間，以年度作為數(shù)據(jù)頻率，對銷售毛利率在這11年間都穩(wěn)定保持在前文所推出的高毛利率標(biāo)準(zhǔn)（40.5%）的上市公司進(jìn)行了條件篩選，可以得到49家公司。

三、股價上漲倍數(shù)分析

（一）絕對值分析

如表2所示，上述49家樣本企業(yè)的平均上漲倍數(shù)為4.42，為2003～2013年存在的滬深A(yù)股的1197家企業(yè)的平均水平2.093的2倍。仔細(xì)觀察49家公司中上漲倍數(shù)小于1倍的八家公司可以發(fā)現(xiàn)，其中有6家都是來自道路運(yùn)輸行業(yè)中的高速企業(yè)。若剔除上述49個企業(yè)樣本中的8家高速企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)，剩余的41家企業(yè)的平均上漲倍數(shù)達(dá)到了5.08，遠(yuǎn)高于滬深A(yù)股的平均水平2.093。

（二）相對值分析

如表3所示，在49家樣本企業(yè)中上漲倍數(shù)超過滬深A(yù)股的平均水平2.093倍的企業(yè)占到了61.22%。若根據(jù)高速公路企業(yè)集中在上漲倍數(shù)的最末端部分而繼續(xù)剔除8家高速企業(yè)的思路，在剩余41家樣本企業(yè)中上漲倍數(shù)超過滬深A(yù)股的平均水平的企業(yè)占到了70.73%（29/41）。擁有最高的股價增長倍數(shù)的企業(yè)為貴州茅臺，27.92倍，最低的是深高速，0.5倍。其中，上漲倍數(shù)在10倍以上的共有4家企業(yè)，分別是貴州茅臺27.92倍、衡瑞醫(yī)藥17.8倍、長春高新13.51倍以及吉林敖東10.55倍。瀘州老酒也達(dá)到了較高的上漲倍數(shù)9.8倍。

因此，無論是從樣本企業(yè)的平均上漲倍數(shù)，還是從樣本企業(yè)中超過滬深A(yù)股平均增長倍數(shù)的比例分析中，都可以發(fā)現(xiàn)，前文的疑問能夠得到較好的佐證：擁有持續(xù)穩(wěn)定的較高水平的毛利率的企業(yè)確實(shí)能在股價增長中取得相對良好的表現(xiàn)。

四、行業(yè)情況分析

如表4所示，在篩選出來的49家樣本企業(yè)中，其所屬為醫(yī)藥制造行業(yè)占比最高，達(dá)到了31%。醫(yī)藥行業(yè)的平均股價上漲倍數(shù)也達(dá)到了5.89，遠(yuǎn)高于A股平均上漲倍數(shù)。若我們使用銷售毛利率篩選進(jìn)行價值投資的公司，醫(yī)藥行業(yè)是行業(yè)板塊的較優(yōu)選擇。

其次占比次之的是道路運(yùn)輸業(yè)，占到49家樣本企業(yè)21%，但是就像剛才的分析提到的，道路運(yùn)輸業(yè)中的高速類企業(yè)一共有7家，而除了贛粵高速的股價上漲倍數(shù)是2.23倍略高于2003～2013年存在的滬深A(yù)股均值，其余的6家的股票上漲倍數(shù)都處于1.09倍以下，剔除高速公路的企業(yè)之后的41家樣本企業(yè)的平均上漲倍數(shù)達(dá)到了5.08。從平均上漲倍數(shù)也可以看到，僅為1.16倍，不僅低于49家樣本企業(yè)的平均水平，也遠(yuǎn)低于護(hù)身A股的平均水平。

因此，這個結(jié)論實(shí)際上是在提醒投資者，在用銷售毛利率進(jìn)行股票篩選、價值投資的時候，避開高速公路這類型的道路運(yùn)輸行業(yè)股票是更利于其選擇正確的股票進(jìn)行投資的。

五、結(jié)論及總結(jié)

上述的研究證明中國的證券市場毛利率與公司股價存在著較為明顯的正相關(guān)性，具有較高毛利率并且持續(xù)穩(wěn)定的公司，最終會給投資者帶來滿意的回報。而運(yùn)用毛利率指標(biāo)進(jìn)行價值篩選的時候，選擇輕資產(chǎn)的正確的行業(yè)，比如酒、飲料和精制茶制造業(yè)、醫(yī)藥制造行業(yè)，股價上漲倍數(shù)將有更優(yōu)秀的表現(xiàn)。