劉蔚

摘 要：本文在研究國(guó)際主要央行推行結(jié)構(gòu)性貨幣政策運(yùn)作的基礎(chǔ)上，將其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)和歐美國(guó)家對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的認(rèn)知定位和操作實(shí)踐存在一定的差異，在內(nèi)涵、目標(biāo)等方面具有不同的設(shè)計(jì)安排。要完善我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)機(jī)制體制改革、構(gòu)建抵押品分類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)度量框架、強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的合理引導(dǎo)效果、建立激勵(lì)相容機(jī)制、實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策；國(guó)際比較；優(yōu)化

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）09-0037-08

一、結(jié)構(gòu)性貨幣政策出臺(tái)的背景及實(shí)施情況

（一）出臺(tái)背景

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水、大范圍違約事件發(fā)生以及重要金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融體系信用急劇緊縮。主要發(fā)達(dá)國(guó)家立即大幅降低基準(zhǔn)利率以注入流動(dòng)性。但面對(duì)一再惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，市場(chǎng)主體信心嚴(yán)重不足，金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)緊縮信貸，導(dǎo)致各國(guó)央行投放的大量基礎(chǔ)貨幣停留在金融體系中，市場(chǎng)陷入典型的“流動(dòng)性陷阱”，英美等央行繼而采取量化寬松貨幣政策，在政策利率很低的情況下繼續(xù)施行擴(kuò)張性貨幣政策，但效果普遍低于預(yù)期，并衍生出財(cái)政赤字?jǐn)U大及通脹壓力增強(qiáng)等問(wèn)題。

傳統(tǒng)貨幣政策操作空間及傳導(dǎo)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在引導(dǎo)資金流向和傳遞寬松預(yù)期上體現(xiàn)了傳統(tǒng)貨幣政策所不具備的優(yōu)勢(shì)。央行可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)低流動(dòng)性資產(chǎn)、提供高信用等級(jí)債券、擴(kuò)大抵押品范圍等措施向部分金融機(jī)構(gòu)定向投放流動(dòng)性，降低這些金融機(jī)構(gòu)的資金成本，并通過(guò)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，促進(jìn)它們?cè)黾訉?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，降低部分行業(yè)的融資成本，提升對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。這對(duì)抑制經(jīng)濟(jì)惡化、阻止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延具有積極意義。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“三期疊加”的狀態(tài)，一方面要清理存量，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，避免使用大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃；另一方面要實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)，增加服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重。

由于我國(guó)流動(dòng)性總量盈余、結(jié)構(gòu)性短缺并存，繼續(xù)實(shí)施總量寬松政策，導(dǎo)致金融資源向少數(shù)部門(mén)集中，貨幣政策有效性下降，很可能引發(fā)高通脹、資產(chǎn)泡沫泛濫、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇等問(wèn)題。為實(shí)現(xiàn)“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)，央行不再走“大水漫灌”的老路。2013年初，央行推出了公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具；2014年4月25日央行第一次實(shí)施了一批定向降準(zhǔn)的貨幣政策；同年7月，央行對(duì)國(guó)開(kāi)行發(fā)放3年期1萬(wàn)億元的抵押補(bǔ)充貸款；同年9月，央行對(duì)工農(nóng)中建交五大行進(jìn)行規(guī)模達(dá)5000億元的常備借貸便利操作；同年9月和10月通過(guò)中期借貸便利投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，等等。

（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施情況

從國(guó)際視角來(lái)看，為提高應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)的能力，同時(shí)有效解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺口”導(dǎo)致的部分領(lǐng)域融資成本高的問(wèn)題，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早已著手進(jìn)行貨幣政策調(diào)控工具的創(chuàng)新，并將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具納入貨幣政策框架之中，這其中最具有代表性的便是英國(guó)央行融資換貸款計(jì)劃、歐洲央行定向長(zhǎng)期再融資操作以及美聯(lián)儲(chǔ)定期貸款拍賣(mài)。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具出臺(tái)的背景均與實(shí)際資金流向和政策導(dǎo)向不一致，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴有關(guān)。因此其在實(shí)踐中的運(yùn)行機(jī)制和模式值得我們借鑒，對(duì)理解和完善當(dāng)前我國(guó)貨幣政策調(diào)控具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的國(guó)際比較

從英國(guó)的融資換貸款計(jì)劃、美聯(lián)儲(chǔ)的定期貸款拍賣(mài)以及歐央行的定向長(zhǎng)期再融資運(yùn)作模式來(lái)看，這三種創(chuàng)新工具有很多相似之處。

（一）英國(guó)

1. 出臺(tái)背景。歐債危機(jī)后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境。2011年11月失業(yè)率為1996年來(lái)的最高水平，2012年第二季度GDP增速降至歷史低位。同時(shí)，信貸增長(zhǎng)陷入停滯，信貸市場(chǎng)利率不斷走高。英國(guó)貨幣政策委員會(huì)（MPC） 出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，包括大幅降息至0.5%的歷史低位，以及展開(kāi)QE購(gòu)買(mǎi)規(guī)模達(dá)3750億英鎊的資產(chǎn)，然而這些全局性的寬松政策效果不甚理想，兩年內(nèi)英國(guó)GDP和信貸增長(zhǎng)仍處于停滯狀態(tài)。

2. 主要內(nèi)容。2012 年7月13日，英格蘭銀行和英國(guó)財(cái)政部聯(lián)合推出了一項(xiàng)為期4年的融資換貸款計(jì)劃（Funding for Lending，F(xiàn)LS），總規(guī)模800億英鎊，只要有充分的抵押品，金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的貸款每新增1英鎊，便可獲得5英鎊的融資額度，且最高數(shù)額無(wú)限定。

FLS的運(yùn)作機(jī)制如下：英國(guó)央行向國(guó)債管理局換取短期國(guó)債，F(xiàn)LS參與者使用包括家庭和企業(yè)貸款在內(nèi)的多種抵押品（低流動(dòng)性資產(chǎn)），根據(jù)其新增信貸情況，英國(guó)央行提供短期國(guó)庫(kù)券（高流動(dòng)性資產(chǎn)），并根據(jù)抵押品性質(zhì)收取相應(yīng)的費(fèi)用。銀行可出售換來(lái)的國(guó)庫(kù)券或?qū)⒅鳛榈盅浩吩趥刭?gòu)市場(chǎng)融入資金，到期后歸還相應(yīng)國(guó)債。

FLS目前已經(jīng)實(shí)施兩輪，2012年6月—2014年1月為第一輪，參與機(jī)構(gòu)主要是英國(guó)的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)，貸款對(duì)象包括住戶(hù)、非金融企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)；第二輪從2014年1月到2016年1月，也稱(chēng)為延期FLS，參與主體進(jìn)一步擴(kuò)大到相關(guān)非銀行金融機(jī)構(gòu)，支持對(duì)象為非金融企業(yè)尤其是中小企業(yè)，不再對(duì)住戶(hù)部門(mén)提供信貸支持。

3. 激勵(lì)機(jī)制。在FLS的運(yùn)作中，央行處于被動(dòng)的一方，為提高銀行機(jī)構(gòu)參與的積極性，英國(guó)央行對(duì)運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了精心設(shè)計(jì)。一是額外融資額度與新增信貸量正向掛鉤，以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加信貸供給。FLS的額外融資額度與參考期內(nèi)貸款投放掛鉤，且對(duì)中小企業(yè)貸款賦予更高權(quán)重，鼓勵(lì)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的信貸支持。機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款越多，獲得國(guó)債額度越高，且成本越低。二是所需繳納的交易手續(xù)費(fèi)與新增信貸量反向掛鉤。在基準(zhǔn)期內(nèi)，只要銀行實(shí)現(xiàn)了信貸擴(kuò)張，只需繳納最低檔次的FLS手續(xù)費(fèi)；而銀行一旦收縮信貸，不僅沒(méi)有額外的融資額度，而且在使用基本融資額度時(shí)將繳納較高檔次的FLS手續(xù)費(fèi)。

（二）歐元區(qū)

1. 出臺(tái)背景。2013年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同英國(guó)相似：經(jīng)濟(jì)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、失業(yè)率連創(chuàng)新高，匯率上行致使輸入性通縮壓力加大，信貸市場(chǎng)持續(xù)收縮。歐央行曾推出長(zhǎng)期再融資操作（Long-term Refinancing Operation，LTRO），銀行用國(guó)債等安全資產(chǎn)作為抵押品，以較優(yōu)惠利率向歐央行融入資金。然而，銀行并未因?yàn)槔式档途拖蛩饺瞬块T(mén)貸款，而將資金用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，該計(jì)劃沒(méi)有對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生足夠的推動(dòng)作用。

在傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控?zé)o果的情況下，歐央行于2014年6月5日首次推出了包含負(fù)利率在內(nèi)的一籃子貨幣寬松措施，其中定向長(zhǎng)期再融資操作（Targeted Long-term Refinancing Operation，TLTRO）倍受市場(chǎng)關(guān)注。

2. 主要內(nèi)容。與FLS類(lèi)似，TLTRO由歐央行主導(dǎo)，遵循公開(kāi)市場(chǎng)操作的流程，凡合格公開(kāi)市場(chǎng)操作交易對(duì)手（只要滿(mǎn)足歐央行的最低存款準(zhǔn)備金率和財(cái)務(wù)穩(wěn)健的要求）均可單獨(dú)或以銀團(tuán)方式參與。參與的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以合格抵押品進(jìn)行抵押，歐央行按照銀行對(duì)歐元區(qū)非金融企業(yè)和家庭貸款額（除房貸）的一定比例，提供低息再貸款。金融機(jī)構(gòu)可將資金投向以企業(yè)為主的私人部門(mén)，但不能用于購(gòu)買(mǎi)政府債券和抵押支持債券（MBS），以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金，尤其是歐元區(qū)國(guó)家的中小企業(yè)。

自2014年9月起，歐央行共實(shí)施8次流動(dòng)性供應(yīng)操作，統(tǒng)一于2018年9月到期。2014年9月和12月實(shí)施第一階段（1—2輪），根據(jù)2014年4月30日合格貸款余額的7%來(lái)確定每家機(jī)構(gòu)的初始限額，資金價(jià)格在歐元區(qū)主要再融資利率（MRO利率）的基礎(chǔ)上加10個(gè)基點(diǎn)。2015年3月到2016年6月按季實(shí)施第二階段（3—8輪），根據(jù)合格貸款凈增超過(guò)基準(zhǔn)值部分的3倍核定累計(jì)限額。如果機(jī)構(gòu)的合格貸款投放達(dá)不到歐央行規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，則必須提前兩年強(qiáng)制歸還所有TLTRO資金，同時(shí)對(duì)逾期償還機(jī)構(gòu)實(shí)施經(jīng)濟(jì)處罰。

3. 激勵(lì)機(jī)制。為吸引銀行機(jī)構(gòu)參與，歐央行對(duì)細(xì)則進(jìn)行了以下設(shè)定：一是與FLS一樣，將流動(dòng)性釋放與銀行貸款的發(fā)放正向掛鉤，且結(jié)合歐元區(qū)的銀行業(yè)狀況進(jìn)行細(xì)致劃分。參與定向長(zhǎng)期再融資操作的銀行最多可以借到的資金為截至 2014年4月30日該銀行對(duì)歐元區(qū)非金融私營(yíng)領(lǐng)域全部貸款額的7%，銀行實(shí)際獲得的流動(dòng)性額度取決于該銀行新增信貸情況。二是歐央行對(duì)“基準(zhǔn)”的制定更加有利于鼓勵(lì)銀行放貸。一方面對(duì)2014年4月30日之前的12個(gè)月內(nèi)，凈貸款頭寸為正，且在此時(shí)點(diǎn)之后開(kāi)始增加貸款的銀行，“基準(zhǔn)”持續(xù)為零，激勵(lì)其繼續(xù)增加貸款；另一方面對(duì)2014年4月30日之前的12個(gè)月內(nèi)，凈貸款頭寸為負(fù)，且在此時(shí)點(diǎn)后仍在去杠桿的銀行，其在2015 年3月第一次參與TLTRO的“基準(zhǔn)”為12×（2014年4月30日之前12個(gè)月的平均凈貸款頭寸），3月之后參與TLTRO基準(zhǔn)均設(shè)為零。

（三）美國(guó)

1. 出臺(tái)背景。金融危機(jī)的爆發(fā)致使美國(guó)陷入了經(jīng)濟(jì)衰退，隨著危機(jī)深入，金融機(jī)構(gòu)之間正常的信貸機(jī)制遭到破壞，常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，許多商業(yè)銀行面臨融資成本上升的壓力。2008年下半年隔夜拆借利率一度升至7%左右。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)推出的長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（QE1）累計(jì)1.725萬(wàn)億美元左右，銀行憑借成本較低的資金購(gòu)買(mǎi)具有較高收益的政府債券，卻未用于支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

為帶動(dòng)不斷下滑的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展貨幣政策工具創(chuàng)新，激活相關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，解決因商業(yè)票據(jù)利率上升導(dǎo)致企業(yè)融資貴的問(wèn)題，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂。

2.主要內(nèi)容。第一，定期貸款拍賣(mài)（Term Auction Facility，TAF）。美聯(lián)儲(chǔ)于2007年12月推出TAF，是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)招標(biāo)的方式向存款機(jī)構(gòu)（達(dá)到一級(jí)信貸要求并且財(cái)務(wù)狀況較為良好）提供融資便利的機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)先公布拍賣(mài)總金額，金融機(jī)構(gòu)提交貸款利率報(bào)價(jià)（最低報(bào)價(jià)利率為1個(gè)月的隔夜指數(shù)掉期）和競(jìng)拍額度（小于總金額），最終由美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)報(bào)價(jià)情況決定中標(biāo)機(jī)構(gòu)，貸款利率通過(guò)競(jìng)價(jià)確定。TAF允許的合格抵押品分為兩大類(lèi)：第一類(lèi)是有價(jià)證券，包括債券、各類(lèi)票據(jù)和MBS 等衍生產(chǎn)品。這類(lèi)抵押品可以在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)、轉(zhuǎn)讓和流通，易于定價(jià)。第二類(lèi)是貸款類(lèi)資產(chǎn)，包括各類(lèi)抵押貸款或信用貸款。通過(guò)比公開(kāi)市場(chǎng)操作更廣泛的擔(dān)保品和更多的交易對(duì)手注入資金，緩解短期流動(dòng)性壓力。TAF實(shí)行期間，28天TAF利率基本均低于1個(gè)月Libor美元拆借利率。第二，定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。針對(duì)一級(jí)交易商，2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)還創(chuàng)建了TSLF。交易商可以通過(guò)TSLF用相對(duì)缺乏流動(dòng)性的證券作為抵押品向聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行投標(biāo)，換取流動(dòng)性較高的國(guó)債。具體操作流程是：交易商提供符合要求的流動(dòng)性相對(duì)較差的其他債券作為抵押品，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)的方式向一級(jí)交易商出借國(guó)債。第三，一級(jí)交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。2008年3月，貝爾斯登陷入資金流動(dòng)性非常緊缺的局面，如果無(wú)法獲得融資來(lái)源，將會(huì)立即破產(chǎn)。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定非存款性金融機(jī)構(gòu)不能向聯(lián)儲(chǔ)銀行申請(qǐng)貼現(xiàn)貸款。為防止信貸流動(dòng)性危機(jī)蔓延和擴(kuò)散，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了PDCF，允許一級(jí)交易商也通過(guò)貼現(xiàn)窗口獲取與存款機(jī)構(gòu)相等貼現(xiàn)率的貸款。2008年9月，PDCF抵押品范圍進(jìn)一步將三方回購(gòu)市場(chǎng)抵押品（Tri-party Reposystem Collateral）包括在內(nèi)。在通過(guò)便利交易商融資來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性以及穩(wěn)定金融市場(chǎng)方面，PDCF起到了顯著作用。第四，定期資產(chǎn)抵押證券信貸便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。為滿(mǎn)足消費(fèi)者和企業(yè)的信貸需求，鼓勵(lì)私人部門(mén)發(fā)起資產(chǎn)抵押證券（Assets-Based Securities，ABS），2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)推出了TALF。所有持有合格抵押品的個(gè)人和法人均可向美聯(lián)儲(chǔ)抵押近期發(fā)行的3A級(jí)資產(chǎn)支持證券，申請(qǐng)TALF獲取資金支持。TALF的貸款期限時(shí)間較長(zhǎng)，一般在1年以上。

三、我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)踐探索

在銀行負(fù)債端成本不斷提高、利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)以及中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的大背景下，我國(guó)正在實(shí)施創(chuàng)新型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具組合，以確保整體社會(huì)融資成本的平穩(wěn)運(yùn)行，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴現(xiàn)象，定向扶持“三農(nóng)”和中小微企業(yè)以及服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)。我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以定向再貸款、定向降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利以及抵押補(bǔ)充貸款為代表。

（一）定向再貸款、再貼現(xiàn)

人民銀行于2014 年設(shè)立支小再貸款，改進(jìn)支農(nóng)和支小再貸款發(fā)放條件，擴(kuò)大再貸款規(guī)模。開(kāi)展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，對(duì)涉農(nóng)票據(jù)和小微企業(yè)簽發(fā)、收受的票據(jù)以及中小金融機(jī)構(gòu)承兌、持有的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，對(duì)票面金額 500 萬(wàn)元以下的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，提高再貼現(xiàn)額度使用效率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低貼現(xiàn)利率。

（二）定向降準(zhǔn)

2014 年以來(lái)，人民銀行多次定向降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例（存量和增量分別達(dá)到30%和50%）金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率。與全面降準(zhǔn)相比，定向降準(zhǔn)針對(duì)性強(qiáng)，有利于將金融資源更好地投放到薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

（三）公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）

為進(jìn)一步完善公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)制，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活性和主動(dòng)性，2014年初央行引入了SLO，作為公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。SLO以7天期以?xún)?nèi)的短期回購(gòu)為主，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開(kāi)展操作。操作對(duì)象為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中具有系統(tǒng)重要性、資產(chǎn)狀況良好、政策傳導(dǎo)能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)銀行體系流動(dòng)性供求狀況、貨幣市場(chǎng)利率水平等多種因素，人民銀行靈活決定該工具的操作時(shí)機(jī)、操作規(guī)模及期限品種等。

（四）常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）

SLF創(chuàng)立于2013年初，發(fā)行期限為1—3個(gè)月，主要用于緩解政策性銀行或全國(guó)性商業(yè)銀行中短期的大額流動(dòng)性需要。當(dāng)回購(gòu)利率高于一定水平時(shí)，央行便通過(guò)SLF向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，平抑資金價(jià)格，建立起短期利率上限。

（五）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

MLF創(chuàng)立于2014年9月，期限為3個(gè)月，臨近到期可重新約定利率并展期。該工具通過(guò)質(zhì)押方式向符合宏觀(guān)審慎管理要求的商業(yè)銀行發(fā)放資金，并明確要求將之投放于“三農(nóng)”和小微企業(yè)，因此既緩解商業(yè)銀行的短期資金融通壓力，也便于央行通過(guò)利率調(diào)控手段降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)融資成本。

（六）抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）

PSL的推出主要是為了緩解流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性失衡并降低社會(huì)融資成本。商業(yè)銀行提供貸款資產(chǎn)作為抵押，央行根據(jù)折價(jià)后的余額為特定銀行發(fā)放較低利率水平的貸款，以支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)，避免流動(dòng)性的過(guò)度集中。通過(guò)引入商業(yè)銀行貸款作為抵押品，PSL解決了再貸款信用違約的難題。PSL利率和折價(jià)率構(gòu)成了商業(yè)銀行貸款成本的一部分，PSL利率降低，即商業(yè)銀行資金成本降低，則銀行傾向于多發(fā)放貸款；而折價(jià)率的設(shè)置可用作政策定向支持的目的，央行可以精確控制資金流向。

四、我國(guó)與國(guó)際結(jié)構(gòu)性貨幣政策的區(qū)別

總體來(lái)看，我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策與歐美的差異具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）設(shè)立的初衷不同

歐美國(guó)家實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策及工具定位于一種危機(jī)救助手段，目標(biāo)是緩解危機(jī)時(shí)期的信用緊縮形勢(shì)、恢復(fù)金融市場(chǎng)有序運(yùn)行，是特殊時(shí)期的特殊政策。危機(jī)結(jié)束，將恢復(fù)常規(guī)的貨幣調(diào)控。我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策及工具并非單純的危機(jī)救助手段，強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定向調(diào)節(jié)功能，直接導(dǎo)向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（二）實(shí)施的條件不同

歐美的結(jié)構(gòu)性貨幣政策是在常規(guī)貨幣寬松政策失效、利率接近于零的政策環(huán)境下實(shí)施的，常規(guī)貨幣政策與同期實(shí)施的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的作用方向相同。我國(guó)實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策是在利率水平遠(yuǎn)高于零、常規(guī)調(diào)節(jié)政策仍然有效的條件下實(shí)施的。

（三）政策操作目標(biāo)不同

歐美結(jié)構(gòu)性貨幣政策的一個(gè)關(guān)鍵操作目標(biāo)是壓低中長(zhǎng)期利率。因此，政策操作的方式主要是購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)的低流動(dòng)性、中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)和債券。貨幣當(dāng)局扮演了“做市商”的角色，推高資產(chǎn)價(jià)格，活躍市場(chǎng)交易。我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作目標(biāo)主要是提供流動(dòng)性支持，尤其以短期流動(dòng)性支持為主，政策操作手段主要是提供短期借款。

（四）政策工具的實(shí)施過(guò)程不同

FLS、TLTRO和TAF在施行過(guò)程中偏向市場(chǎng)化的流程，而PSL則更偏向于一種計(jì)劃式的調(diào)控。FLS和TLTRO中銀行流動(dòng)性獲取的最終途徑主要是債券回購(gòu)市場(chǎng)，TAF本質(zhì)上是以中央銀行為核心、眾多金融機(jī)構(gòu)參與的一種拍賣(mài)市場(chǎng)的運(yùn)作模式，但PSL 并未直接涉及市場(chǎng)化的操作過(guò)程，而是由中國(guó)央行向流動(dòng)性緊缺項(xiàng)目的一種定向流動(dòng)性支持，獲得支持的金融機(jī)構(gòu)也并不需要借助市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)最終流動(dòng)性的補(bǔ)充。

（五）實(shí)施過(guò)程中央行的地位和作用不同

在FLS、TLTRO和TAF的實(shí)施過(guò)程中，央行的作用相對(duì)被動(dòng)。在FLS和TLTRO中，央行被動(dòng)等待流動(dòng)性欠缺的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起申請(qǐng)。美聯(lián)儲(chǔ)在TAF發(fā)放中只是搭建起一個(gè)“拍賣(mài)市場(chǎng)”，金融機(jī)構(gòu)是否愿意參與該市場(chǎng)則完全自愿。但中國(guó)央行通過(guò)PSL直接引導(dǎo)流動(dòng)性方向，主動(dòng)以相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)為中介，對(duì)具有發(fā)展要求又資金短缺相對(duì)嚴(yán)重的領(lǐng)域定點(diǎn)注入流動(dòng)性。

（六）對(duì)央行的影響存在差異

歐美的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在操作方式上主要是購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)持有的低流動(dòng)性資產(chǎn)，因此，政策操作的直接后果是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的持久變化。大規(guī)模低流動(dòng)性資產(chǎn)和高儲(chǔ)備負(fù)債使貨幣當(dāng)局暴露在嚴(yán)重的違約和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中，并且可能在后期的退出操作中因資產(chǎn)價(jià)格下降而遭受巨大損失。我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作不涉及大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，且期限較短、規(guī)模有限，不會(huì)對(duì)央行造成類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)。

五、我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施效果

（一）對(duì)貸款利率的影響

2014年第二季度，央行創(chuàng)設(shè)PSL，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為6.96%，較第一季度下降0.22個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為7.26%，較第一季度下降0.11個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.51%，較第一季度下降0.77個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施一年多以來(lái)，利率水平一路下行，2016年第一季度，人民幣貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)低至5.30%，一般貸款加權(quán)平均利率低至5.67%，票據(jù)融資加權(quán)平均利率低至3.62%。

降。2014年第二季度末，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為69.11%，較第一季度末下降1.14個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行基準(zhǔn)和下浮利率的貸款占比分別為21.57%和9.32%，較第一季度分別上升0.17和0.97個(gè)百分點(diǎn)。截至2016年第一季度末，執(zhí)行上浮利率的貸款占比減少為61.58%，執(zhí)行基準(zhǔn)和下浮利率的貸款占比增加至17.6%和20.82%。

（二）對(duì)貸款投向的影響

自2014年結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施以來(lái)，小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款和服務(wù)業(yè)貸款增速均呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，小微企業(yè)貸款占比、涉農(nóng)貸款占比和服務(wù)業(yè)貸款占比均有所提高。從2014年第四季度開(kāi)始，服務(wù)業(yè)貸款增速持續(xù)明顯快于各項(xiàng)貸款增速，表明信貸支持服務(wù)業(yè)發(fā)展的新動(dòng)向。

但2015年第二季度后，小微企業(yè)貸款占比和增速、涉農(nóng)貸款占比和增速以及服務(wù)業(yè)貸款占比和增速出現(xiàn)不同程度的下降，尤以涉農(nóng)貸款下降趨勢(shì)明顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果有所減弱。這主要是由于2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，仍處于發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力形成的時(shí)期。新興產(chǎn)業(yè)雖然發(fā)展速度快，但畢竟規(guī)模較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度有限。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，2015年至2016年第二季度，央行連續(xù)5次降息，定向降準(zhǔn)的同時(shí)也進(jìn)行了6次全面降準(zhǔn)，流向房地產(chǎn)行業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的信貸資金明顯增加。

整體來(lái)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降低了融資成本，優(yōu)化了金融資源的流向和結(jié)構(gòu)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展投入起到了有力的引導(dǎo)作用，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。但同時(shí)應(yīng)看到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問(wèn)題難以?xún)H靠信貸支持來(lái)解決，單以金融資源的持續(xù)流入，不足以支撐產(chǎn)出的長(zhǎng)期好轉(zhuǎn)。

（三）結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果評(píng)估：以PSL為例

鑒于我國(guó)當(dāng)前仍以間接融資為主，因此采用3個(gè)月銀行間同業(yè)拆借利率（shibor_3M）表示社會(huì)融資成本。3個(gè)月利率水平主要受信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響，而期限溢價(jià)作用相對(duì)較小。在中國(guó)的銀行間市場(chǎng)，銀行間隔夜拆借利率和隔夜回購(gòu)利率主要反映銀行對(duì)信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。因此本文采取單因素的事件分析方法，并基于銀行間隔夜拆借利率和回購(gòu)利率來(lái)計(jì)算shibor_3M的正常利率和異常利率。

假設(shè)shibor_3M與銀行隔夜拆借（回購(gòu)）利率間存在以下關(guān)系：

[St=α0+α1Rt（Pt）+εt] （1）

根據(jù)PSL推行前15個(gè)月的shibor_3M和隔夜拆借（回購(gòu)）利率得出系數(shù)[α1]，再將2014年實(shí)施PSL后的利率值代入得到正常預(yù)期利率[E（St）]、日異常利率[ASt=St-E（St）]和日累計(jì)異常利率[CASt=T1tASt]，從而得到日平均異常利率[ACASt=CASt/t]。只要判斷[ACASt]是否顯著異于0，即可判斷分析政策實(shí)施效果。

經(jīng)過(guò)回歸分析，正常利率估算方程為：

[St=4.092+0.173Rt] （2）

其中[α1]標(biāo)準(zhǔn)差為0.0271，在1%水平上顯著，說(shuō)明估算方程符合假設(shè)條件，即銀行隔夜拆借率越高，銀行預(yù)期的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，社會(huì)融資成本越高。

基于公式（2）估算各階段shibor_3M的正常利率水平，計(jì)算并檢驗(yàn)日均異常利率得出結(jié)果如表4。

表4：ACAS的t檢驗(yàn)

[ACAS＼&PSL創(chuàng)設(shè)階段＼&第一次

PSL＼&第二次

PSL＼&第三次

PSL＼&第四次

PSL＼&均值＼&-0.9283＼&0.0429＼&-0.2168＼&0.2134＼&-0.8909＼&最大值＼&-0.8207＼&0.0763＼&-0.0995＼&0.2351＼&-0.4559＼&最小值＼&-0.9728＼&0.0060＼&-0.2978＼&0.1516＼&-1.1340＼&標(biāo)準(zhǔn)差＼&0.4005＼&0.0215＼&0.0677＼&0.2139＼&0.2444＼&T值＼&-152.0016＼&12.7856＼&-20.9929＼&76.3078＼&-23.3435＼&]

注：PSL自2014年4月25日創(chuàng)設(shè)，分別在2014年9月、11月和2015年3月、5月4次下調(diào)貸款利率。

從表4可以看出，日均異常利率t值均在1%水平上顯著，說(shuō)明PSL的實(shí)施對(duì)中期利率水平和社會(huì)融資成本均產(chǎn)生了影響，但作用效果存在一定的差異。首先是各實(shí)施階段PSL對(duì)利率的影響不同。PSL創(chuàng)設(shè)發(fā)行時(shí)的作用效果最大，均值達(dá)0.9283。這是由于PSL創(chuàng)設(shè)時(shí)作為直接的流動(dòng)性定向供給，釋放出對(duì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)部門(mén)的支持信號(hào)，提振市場(chǎng)樂(lè)觀(guān)預(yù)期，刺激了銀行貸款行為，從而改善社會(huì)總體融資狀況。其次，各階段PSL對(duì)利率的影響也有所不同。在 PSL 創(chuàng)設(shè)時(shí)、PSL第二次實(shí)施以及PSL第四次實(shí)施，利率水平有所下降，而在 PSL第一次和第三次實(shí)施階段，利率水平出現(xiàn)上升。這一方面反映PSL操作的有效性依賴(lài)于一定的市場(chǎng)流動(dòng)性和有效預(yù)期，另一方面也說(shuō)明PSL作為一種創(chuàng)新的選擇性調(diào)節(jié)工具，具體效果還不夠穩(wěn)定。如PSL第一次實(shí)施，由于主要涉及棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目，并未能形成中期利率下降的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)缺乏其他政策的配套補(bǔ)充，使得PSL融資成本下降的作用受限。

六、我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的優(yōu)化路徑

通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策的比較分析可以看出，雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用都屬于非常規(guī)貨幣政策，我國(guó)和歐美國(guó)家對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的認(rèn)知定位和操作實(shí)踐存在一定的差異，在內(nèi)涵、目標(biāo)等方面有著不同的設(shè)計(jì)安排，但其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)仍然值得我們借鑒，從而在我國(guó)貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的背景下，完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用。

（一）繼續(xù)推進(jìn)機(jī)制體制改革

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效果，本質(zhì)上還是要依靠相應(yīng)配套的市場(chǎng)機(jī)制。只有通過(guò)有效的機(jī)制體制改革，才能真正解決深層次矛盾。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)際運(yùn)行效果來(lái)看，受金融業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境等因素影響，實(shí)體機(jī)構(gòu)的資金成本效果經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)會(huì)打折扣。因此，要提高金融資源配置效率，除了完善金融調(diào)控機(jī)制，關(guān)鍵還是要繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，推進(jìn)生產(chǎn)要素價(jià)格改革，優(yōu)化貨幣政策操作的外部環(huán)境，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

（二）構(gòu)建抵押品分類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)度量框架

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，完善的抵押品評(píng)級(jí)體系和風(fēng)險(xiǎn)度量是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)施的基礎(chǔ)。TLTRO和FLS都是將有價(jià)證券和貸款類(lèi)資產(chǎn)作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的合格抵押品。因此在完善和創(chuàng)新我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，可以考慮將商業(yè)銀行貸款和部分信用債券作為合格抵押品，并對(duì)抵押品展開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)度量，合理調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，避免風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度累積。此外，還需要建立健全內(nèi)部評(píng)級(jí)體系，細(xì)致評(píng)估申請(qǐng)貸款的機(jī)構(gòu)，如對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)，而對(duì)新興鼓勵(lì)行業(yè)可適當(dāng)放寬。

（三）強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的合理引導(dǎo)

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的效果并非完全依賴(lài)于大規(guī)模的直接流動(dòng)性注入，也通過(guò)改變相對(duì)價(jià)格和調(diào)節(jié)市場(chǎng)預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期受到各種不同信息的干擾，市場(chǎng)行為的不確定性程度提高，增加了央行對(duì)預(yù)期合理引導(dǎo)的難度。因此，央行需要重視公開(kāi)場(chǎng)合聲明和政策調(diào)節(jié)措施的連續(xù)實(shí)施，增強(qiáng)政策可信度；及時(shí)公布資金用途，促進(jìn)公眾對(duì)結(jié)構(gòu)性政策的了解，避免市場(chǎng)主體的過(guò)度反應(yīng)。通過(guò)合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，提升市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的敏感度，最終增強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系程度。

（四）建立激勵(lì)相容機(jī)制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策在資金引導(dǎo)上存在差異，容易導(dǎo)致參與主體套利的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政策實(shí)施效果依賴(lài)于銀行體系的傳導(dǎo)，但政策目標(biāo)與機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)間又存在矛盾。FLS和TLTRO等工具運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新之處在于引入了激勵(lì)相容機(jī)制：一方面，降低融資成本吸引銀行參與；另一方面，又將融資額度與新增信貸掛鉤，降低銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此我國(guó)在完善和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，需要考慮如何引導(dǎo)銀行的資金投向，將其獲得的低融資成本有效傳導(dǎo)到貸款利率上?？蓞⒄諝W美國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提高銀行機(jī)構(gòu)不履行義務(wù)的懲罰標(biāo)準(zhǔn)。若出現(xiàn)違規(guī)使用資金，除了要求銀行機(jī)構(gòu)提前償還資金外，還可制定相應(yīng)的處罰措施，提高其違規(guī)成本，確保結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)發(fā)力于所支持的行業(yè)。

（五）實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)

通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家結(jié)構(gòu)性貨幣政策的分析可以看出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求增加是信貸市場(chǎng)復(fù)蘇的根本前提。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)金融結(jié)構(gòu)起決定性作用，過(guò)去我國(guó)的投資增長(zhǎng)模式扭曲了資金價(jià)格信號(hào)的作用，制約了總量貨幣政策的效果。當(dāng)前除了充分發(fā)揮貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)功能之外，更需要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快培育經(jīng)濟(jì)新引擎，拓展金融資源有效配置的空間，實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。

（六）貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)協(xié)調(diào)配合、共同發(fā)力

單一實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果有限，財(cái)政政策加以配合才能達(dá)到更好的政策效果。例如，由于小微企業(yè)自身的問(wèn)題以及商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理引發(fā)中小企業(yè)融資難，可以考慮實(shí)施財(cái)政貼息，進(jìn)一步減輕中小企業(yè)稅負(fù)；或通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等彌補(bǔ)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)損失、分擔(dān)成本。除了在信貸市場(chǎng)合作發(fā)力，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財(cái)政政策還可以在其他資金市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用。例如，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作過(guò)程中需要大量的合格抵押品，財(cái)政可為具有較好信用評(píng)級(jí)的中小企業(yè)債券和股權(quán)提供公共擔(dān)保，間接增加中小企業(yè)融資的可獲得性，助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施。

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