王麗娜 樸明根

（青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東青島266000）

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人民幣匯率波動對我國貨幣政策的影響——基于VAR模型的實證研究

王麗娜 樸明根

（青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東青島266000）

摘 要：在介紹相關(guān)理論和研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于2005—2014年我國人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)，利用VAR模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)，對人民幣匯率對貨幣政策的影響進(jìn)行實證研究。結(jié)果表明，人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量之間在長期和短期都存在一定的均衡關(guān)系，人民幣匯率波動對我國貨幣政策有很大影響?；诮Y(jié)論提出中國人民銀行應(yīng)該有效監(jiān)控我國貨幣存量和發(fā)行量，盡量減少由于貨幣量過多或者過少而引起人民幣匯率波動的政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；貨幣政策；影響；VAR模型

縱觀匯率的發(fā)展歷史，浮動匯率制度的支持者認(rèn)為，在浮動匯率制度下，貨幣政策具有獨立性。我國現(xiàn)行的浮動匯率制度符合我國的基本國情，對貨幣政策確實產(chǎn)生了一些積極影響，但是根據(jù)經(jīng)濟學(xué)中對匯率政策和貨幣政策關(guān)系的研究理論，我國貨幣政策和匯率政策的沖突在各個時期都客觀存在。在開放經(jīng)濟和全球經(jīng)濟一體化發(fā)展的雙重背景下，匯率對國內(nèi)和國際的作用都越來越大，匯率成為一國貨幣當(dāng)局決策的重要問題。隨著我國匯率制度的一次次改革，人民幣匯率的波動對貨幣政策的影響也越來越大，兩個政策之間既有協(xié)調(diào)又有沖突。本文通過理論分析和實證研究來分析人民幣匯率對貨幣政策的影響。

一、理論基礎(chǔ)及相關(guān)文獻(xiàn)研究

（一）理論基礎(chǔ)

1.蒙代爾－弗萊明模型

經(jīng)典模型蒙代爾－弗萊明模型分析了浮動匯率制度下貨幣政策的有效性。模型中假定價格水平保持不變，假設(shè)資本完全流動。如果中央銀行增加貨幣供應(yīng)量，若恢復(fù)貨幣市場均衡需增加收入，但這樣會使利率下降，且會造成資本大量外流和本幣的對外貶值，使貨幣需求擴大。所以，在浮動匯率下，假設(shè)資本完全流動，貨幣政策不僅有效，而且其效率趨于最大化。在圖1中：在浮動匯率制度下，產(chǎn)出由Y0增加到Y(jié)1，這表明貨幣政策是有效的，擴張性貨幣政策使收入增加。

2.人民幣匯率波動對我國貨幣政策的影響

圖1　浮動匯率制度下貨幣政策的有效性

自2005年起，我國開始實行參考一籃子貨幣，即以市場調(diào)節(jié)為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度。盡管人民幣匯率不再盯住單一的美元，而是形成了更富有彈性的人民幣匯率制度，但此后人民幣匯率變動的范圍很小，而且人民幣對美元匯率中間價的變動很小。這使得人民幣匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化，從而缺乏市場性。其原因是央行對匯率的干預(yù)，限制其浮動區(qū)間，使浮動匯率制度下人民幣匯率的變動彈性減小，不利于貨幣政策的獨立性。2010年，我國進(jìn)行新一輪匯改，增強了人民幣匯率彈性，但是由于人民幣匯率是央行貨幣政策的一種調(diào)控手段，央行干預(yù)對貨幣政策的實施和效果造成一定的負(fù)面作用，削弱了貨幣政策的獨立性。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)研究

近年來，國內(nèi)學(xué)者對于人民幣匯率和貨幣政策之間關(guān)系的研究很多。大多數(shù)文獻(xiàn)研究了貨幣政策對人民幣匯率的影響，即貨幣供應(yīng)量變動會影響人民幣匯率的變動。趙政黨（2011）通過利用VAR模型實證分析了貨幣政策對人民幣匯率的影響，認(rèn)為貨幣政策中貨幣供應(yīng)量的變動對人民幣匯率的變動有一定的貢獻(xiàn)度。李廷輝（2010）通過選取人民幣匯率制度改革之后的數(shù)據(jù)，分析了人民幣匯率對貨幣政策中貨幣供應(yīng)量的影響，得出結(jié)論：無論在長期還是短期，人民幣匯率對貨幣供應(yīng)量都有一定的影響。梁曙霞（2006）分析了1994年以后人民幣匯率制度對我國貨幣政策獨立性的影響，認(rèn)為為了提高貨幣政策的獨立性，必須對人民幣匯率制度進(jìn)行相應(yīng)的改革。王盼盼（2013）和周任（2010）認(rèn)為，人民幣匯率對貨幣政策有一定影響。這些研究雖然大部分都偏重貨幣政策對人民幣匯率有一定影響，但是人民幣匯率波動是否會對貨幣政策中貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定的影響，對此，本文選取人民幣匯率制度改革之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究。

二、實證研究

（一）指標(biāo)與模型的選擇及數(shù)據(jù)來源

1.指標(biāo)的選擇。本實證中研究人民幣匯率和貨幣政策，人民幣匯率可以直接通過中國人民銀行網(wǎng)站查獲，而可以用來反映貨幣政策的一個主要變量為貨幣供應(yīng)量，所以指標(biāo)可選為匯率和貨幣供應(yīng)量。匯率是一種貨幣表示成另一種貨幣的價格，為了研究方便和數(shù)據(jù)的可得性，本文選取1美元折合人民幣的價格。美元折合人民幣有期末數(shù)和平均數(shù)，為研究方便選取平均數(shù)。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)很多，但考慮到數(shù)據(jù)的可得性及可對比性，選取M2來表示貨幣供應(yīng)量。

2.模型的選取。根據(jù)前文的理論分析，人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量之間不是簡單的單向影響關(guān)系，為了系統(tǒng)分析和研究其中的影響關(guān)系，本文選擇向量自回歸模型——VAR模型進(jìn)行研究分析。以下操作均采用EView5.0進(jìn)行實證研究。

3.數(shù)據(jù)來源及數(shù)據(jù)初步分析。本文所用數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行網(wǎng)站。由于本文主要研究2005年匯率改革后匯率對貨幣政策的影響，所以主要選取了2005年1月到2014年6月的月度數(shù)據(jù)。為了消除變量間的異方差性，在進(jìn)行計量分析前將人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量M2的原始數(shù)據(jù)取對數(shù)，再繪制兩個變量的變化趨勢圖（見圖2）。人民幣匯率和M2之間存在著相反的變化趨勢：隨著人民幣匯率的不斷升值，M2不斷增加。說明兩者之間存在一定的長期趨勢。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

在對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析前，首先采用ADF檢驗方法對變量進(jìn)行單位根檢驗，在此基礎(chǔ)上再對序列間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果見表1。本檢驗過程選取了5%的檢驗水平，得出在5%的水平下，lnER、lnM2是非平穩(wěn)的。為了判斷l(xiāng)nER、lnM2序列是同階單整序列，進(jìn)行一階差分后再進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果表明猜測是正確的。

圖2　2005年1月—2014年6月人民幣匯率變化趨勢

圖3　2005年1月—2014年6月貨幣供應(yīng)量M2變化趨勢

表1　ADF單位根檢驗結(jié)果

（三）協(xié)整檢驗

通過上述單位根檢驗，表面上lnER、lnM2的一階差分具有平穩(wěn)性，接下來進(jìn)行協(xié)整檢驗，以判斷兩者之間的關(guān)系。本文采用Johansen檢驗法對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗，并通過跡統(tǒng)計量來確定變量間的協(xié)整關(guān)系。在此之前，先要確定VAR模型的滯后階數(shù)。經(jīng)試驗，如使AIC、SC值同時最小，VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。檢驗結(jié)果見表2。在至多有一個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)下拒絕了假設(shè)檢驗，說明兩變量之間存在一個協(xié)整關(guān)系（η1＜臨界值，η是特征根跡統(tǒng)計量）。

表2　協(xié)整檢驗結(jié)果

（四）向量自回歸模型。

在以上檢驗的基礎(chǔ)上，做出向量自回歸模型（VAR模型）（見表3）。

VAR模型方程：

LNER＝1.398411398*LNER（－1）－0.2110907612*LNER（－2）－0.2061849229*LNER（－3）－0.006789051299*LNM2（－1）－0.009816890626*LNM2（－2）＋0.01366717419*LNM2（－3）＋0.07473213866

LNM2＝0.4156782512*LNER（－1）－0.6504808099*LNER（－2）＋0.133365044*LNER（－3）＋0.8417193355*LNM2（－1）＋0.07882216183*LNM2（－2）＋0.0563632141*LNM2（－3）＋0.519920767

Log likelihood（對數(shù)似然函數(shù)值）＝833.5601，AIC＝－14.76685，SC＝－14.42511。

模型的回歸結(jié)果：Log likelihood很大，AIC和SC很小。從結(jié)果可以看出，VAR模型有效，人民幣匯率很好地解釋了對貨幣供應(yīng)量的影響。

表3　人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量的VAR模型

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)即IRF函數(shù)，分析結(jié)果見圖4。人民幣匯率前兩期對貨幣供應(yīng)量的沖擊呈上升趨勢，第六期前是正影響，第六期以后呈負(fù)影響，即隨著LNER減少（即人民幣升值），LNM2上升（即貨幣供應(yīng)量增加）。由于本文中人民幣匯率采用的是直接標(biāo)價法，這與前述理論相一致。脈沖響應(yīng)函數(shù)表明：貨幣供應(yīng)量對人民幣匯率在前兩期反應(yīng)強烈，匯率上升會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升。第六期之后匯率對貨幣供應(yīng)量是負(fù)影響。由于采用人民幣匯率直接標(biāo)價法，說明隨著人民幣的升值，貨幣供應(yīng)量會上升。

圖4　LNER對LNM2的脈沖反應(yīng)圖

（六）方差分解

除了利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析外，還可以利用方差分解來研究模型的動態(tài)特征（見表4）。

表4　貨幣供應(yīng)量方差分解結(jié)果

12　0．029592　96．40065 （5．54327）3．599353 （5．54327）13　0．030632　95．17721 （6．66022）4．822789 （6．66022）14　0．031658　93．76519 （7．82493）6．234809 （7．82493）15　0．032674　92．18648 （9．00408）7．813515 （9．00408）

從方差分解結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量被自身解釋的比例最大，而隨著期數(shù)增大，匯率的解釋比例逐漸增大，這與脈沖響應(yīng)圖得出的結(jié)論一致。

（七）數(shù)據(jù)分析

從2014年7月—2015年7月貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率的變化趨勢可以看出：人民幣匯率在2015年2月和3月出現(xiàn)貶值，匯率上升，但總的波動趨勢是匯率處于下降趨勢，2月和3月對應(yīng)的貨幣量有少許下降，總的貨幣供應(yīng)量的變化與人民幣匯率的變化成負(fù)相關(guān)，這與實證研究結(jié)論具有一致性（見圖5和圖6）。

圖5　2014年7月—2015年7月人民幣匯率變化趨勢

圖6　貨幣供應(yīng)量M2變化趨勢

三、結(jié)論

人民幣匯率與貨幣供應(yīng)量之間存在一個長期均衡關(guān)系，這是因為人民幣升值會使得國內(nèi)利率上升，導(dǎo)致熱錢流入國內(nèi)，出口企業(yè)獲得的外匯增加，銀行就會投放等量的人民幣，從而使得貨幣供應(yīng)量增加。另一方面，人民幣匯率的升值，使得人們手中的人民幣更值錢，因此人們的消費就會減少，為了刺激消費，人民銀行就會擴大貨幣供應(yīng)量。這一結(jié)果也驗證了理論分析中匯率波動對貨幣政策變化所存在的影響。基于此結(jié)論，為穩(wěn)定我國匯率以及對進(jìn)出口企業(yè)制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，中國人民銀行應(yīng)該有效監(jiān)控我國貨幣存量和發(fā)行量，盡量減少由于貨幣量過多或者過少所引起的人民幣匯率波動。

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Abstract：The paper introduces some related theories and research literatures on the basis of the data of the RMB exchange rate and currency supply from 2005 to 2014 in China，using the VAR Model and Impulse Response Function to research the influ-ence of the RMB exchange rate on monetary policy．The results show that there are a certain equilibrium relationship between the RMB exchange rate and currency supply in long－term and short－term and the RMB exchange rate volatility has a great in-fluence on China’s monetary policy．Based on the conclusions，the paper puts forward policy suggestions that the People’s Bank of China should effectively monitor the money stock and circulation，as far as possible to reduce the RMB exchange rate fluctuations because of money supply too much or too little．

Key words：RMB exchange rate；monetary policy；influence；VAR mode

［作者簡介］王麗娜（1990－），女，漢族，河南商丘人，碩士研究生，研究方向：銀行機構(gòu)管理；樸明根（1958－），男，朝鮮族，吉林延邊人，教授，博士，研究方向：銀行機構(gòu)管理。

中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2095－3283（2016）01－0077－04

（責(zé)任編輯：喬 虹）