夏大圣

摘 要：這篇論文用高頻數(shù)據(jù)研究了中國新建立的上證50指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。我們實(shí)證研究的結(jié)果表明，上證50指數(shù)期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程中起到一定程度上的作用。我們的結(jié)果同時(shí)也表明了中國的股指期貨市場已經(jīng)有所發(fā)展，股指期貨可以作為一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具。

關(guān)鍵詞：價(jià)格發(fā)現(xiàn)；VEC

一、引言

新興的資本市場的諸多問題很長時(shí)間以來一直是金融領(lǐng)域面臨的難題。新興的資本市場股票指數(shù)的收益率有如下特點(diǎn)：低流動(dòng)性，低交易量，較高的樣本平均值，和發(fā)達(dá)市場的相關(guān)度低，非正態(tài)性，更容易預(yù)測(cè)，波動(dòng)大和樣本短缺等。而且，中國的資本市場還有一個(gè)很特殊的市場結(jié)構(gòu)，那就是個(gè)人投資者主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者。因此，對(duì)上證50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究是一個(gè)很有挑戰(zhàn)性的課題，他可能表現(xiàn)出相比于發(fā)達(dá)國家不同的特點(diǎn)。

對(duì)于大多數(shù)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，人們普片認(rèn)為期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格，股指期貨有很強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。然而對(duì)于新興市場，Chiang and Fong則指出恒生指數(shù)期貨領(lǐng)先性要弱于其他發(fā)達(dá)國家。

我們關(guān)注的上證50股指期貨是在現(xiàn)今中國資本市場最為成熟的階段推出的。在我們的研究中，我們測(cè)度了這些短期影響的大小，并做了比較，揭示出了上證50股指期貨價(jià)格和指數(shù)價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的引領(lǐng)作用是雙向的。

二、數(shù)據(jù)描述

也就是說，在本次研究中，我們選擇上證50股指期貨價(jià)格和對(duì)應(yīng)的股票的價(jià)格的5分鐘間隔數(shù)據(jù)，我們只考慮數(shù)據(jù)記錄上午9：30至11：30，下午13：00-15：00的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要從Wind數(shù)據(jù)庫中獲得。研究中我們主要選取了2015年5月15日到2015年6月15日的數(shù)據(jù)。在我們的研究中，我們選擇的股指期貨合約交易活躍，流動(dòng)性好，日交易量能夠達(dá)到幾十萬份。

三、研究方法

我們定義St作為上證50指數(shù)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)，而以Ft作為上證50股指期貨價(jià)格的自然對(duì)數(shù)。由于St和Ft是時(shí)間序列形式，需要對(duì)他們進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen的多變量協(xié)整框架可以用來檢查St和Ft之間的協(xié)整關(guān)系。

誤差修正模型可以進(jìn)行如下表示：

VECM解釋了價(jià)格變動(dòng)過程中對(duì)均衡價(jià)格在長期和短期的偏差。首先，誤差修正系數(shù)as和af測(cè)量價(jià)格在長期中向均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。其次，系數(shù)測(cè)量在短期，現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的滯后效應(yīng)。εs，t，εf，t分別是二元獨(dú)立同分布的回歸誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

實(shí)證分析首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們使用ADF檢驗(yàn)的結(jié)果顯示對(duì)數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格和對(duì)數(shù)期貨價(jià)格都不平穩(wěn)，然而它們的一階差分序列都是平穩(wěn)的。因而，對(duì)數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格和對(duì)數(shù)期貨價(jià)格都是一階單整的序列。

基于平穩(wěn)性檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果，我們考慮對(duì)數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格和對(duì)數(shù)期貨價(jià)格是否存在協(xié)整關(guān)系。在此，我們同時(shí)使用跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，這兩個(gè)檢驗(yàn)的原假設(shè)都是無協(xié)整向量。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示有且僅有一個(gè)協(xié)整向量，這一結(jié)果證明了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系。

（二）VEC模型的估計(jì)

基于上述平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，為了檢驗(yàn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的關(guān)系，我們建立VEC模型，并進(jìn)行估計(jì)。回歸結(jié)果列示于表1。在表1中顯示了各個(gè)變量的系數(shù)，括號(hào)內(nèi)的值為原假設(shè)為變量回歸系數(shù)不顯著區(qū)別于0的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值。

由表4的回歸結(jié)果可知，對(duì)于被解釋變量為現(xiàn)貨收益率的模型，滯后一期的期貨收益率和滯后二期的期貨收益率在5%的顯著性水平上是顯著的，這表明期貨價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格有引領(lǐng)作用。同樣對(duì)于被解釋變量為期貨收益率的模型，滯后一期的現(xiàn)貨收益率和滯后二期的現(xiàn)貨收益率在5%的顯著性水平上是顯著的，這表明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于期貨價(jià)格有引領(lǐng)作用。而且，無論是一期還是二期，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的引領(lǐng)效應(yīng)都是一樣的，這表示現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的作用是雙向的。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 方匡南、蔡振忠，2012，《我國股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究》，《統(tǒng)計(jì)研究》第5期73～78頁。

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