蘇紅宇

隨著經(jīng)濟持續(xù)下行，企業(yè)盈利長期低迷，債務危機再一次將商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題推向了有關部門議事日程。沉寂多年之后，二重重裝、熔盛重工債轉股方案相繼落定，中鋼集團包括債轉股在內的重組方案正待批復。日前，有國開行人士表示，首批債轉股規(guī)模超過一萬億元，將在3年或更短時間內完成。債轉股作為企業(yè)降杠桿、銀行資產(chǎn)保全的一種方式，17年后重新啟動，給市場帶來了強烈的反應。萬億債轉股的出現(xiàn)，對經(jīng)濟的整體影響究竟是一劑良藥，還是最后一根稻草？

舊瓶新藥

所謂債轉股，即國家組建金融資產(chǎn)管理公司收購銀行不良資產(chǎn)，將原來銀行與企業(yè)間的債權債務關系轉變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股關系，原本的還本付息也轉變?yōu)榘垂煞旨t。

理論上講，債轉股的重啟是使用傳統(tǒng)的以“時間換空間”的方式處置不良資產(chǎn)，對于一些回報周期比較長、當下確實比較困難的企業(yè)來說，不失為一個可行的解決辦法?；仡?998年，為了緩解國內的經(jīng)濟衰退和通縮壓力，國家提出了三年實現(xiàn)國有企業(yè)改革與脫困目標，債轉股政策推出并取得了積極成效，國有企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營機制和盈利情況得到好轉，全國不良資產(chǎn)得到有效控制，經(jīng)濟結構得以優(yōu)化。

鑒于此，此輪債轉股在頂層推動、企業(yè)選擇、轉股處置和退出機制方面都有可借鑒的經(jīng)驗。民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖也表示，本輪債轉股將由銀行主導，但萬億規(guī)模仍需政府進行頂層設計推動，以便全面有效落實，在轉股處置方面，上一輪中資產(chǎn)管理公司僅參與企業(yè)的重大決策，不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，充當“臨時股東”角色，若此次銀行采用這種形式，可降低人力物力成本，提高經(jīng)營效率。

但申萬宏源宏觀首席分析師李慧勇對《經(jīng)濟》記者表示，上一次債轉股效果顯著，這次情況不太一樣。他解釋稱，本輪“債轉股”是國家在上一輪政策基礎上的改進和創(chuàng)新，試點企業(yè)的范圍從一般的不良資產(chǎn)擴大到關注類和正常類貸款，更加強調“市場化”，運作的主體也由傳統(tǒng)的四大資產(chǎn)管理公司變?yōu)樯虡I(yè)銀行主導，很可能成立新的資產(chǎn)管理公司，設立股權投資基金，吸引社會資金完成對處置企業(yè)的股權投資，運作主體更加市場化和多元化，防止處置企業(yè)與商業(yè)銀行或資產(chǎn)管理公司的道德風險和利益輸送。

市場化，意味著打破了過去的政府“照單全收”，政府不會直接注資，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新告訴《經(jīng)濟》記者，這樣一方面有利于銀行盡早地處置其不良債券和不良資產(chǎn)，另一方面銀行不可避免地會做出一些債券本息的讓步。

但目前中國經(jīng)濟還在下探中，國際環(huán)境也已經(jīng)大大改變，有業(yè)內人士表示，目前的經(jīng)濟結構已經(jīng)與上世紀末不可同日而語，商業(yè)銀行基本都已經(jīng)進行了股份制改革上市。另外，同上輪相比，本輪“債轉股”所面臨的市場環(huán)境也大不相同，前一次債轉股之后不久，中國加入世界貿易組織，由此帶動基礎原材料和周期性行業(yè)勃興，加上各種資產(chǎn)開始升值，讓四大資產(chǎn)管理公司賺了個盆滿缽滿。但李慧勇表示，此輪主要目的還是在于通過資產(chǎn)重組和企業(yè)間的兼并實現(xiàn)“市場出清”，提高市場配置資源的效率。

銀行：砒霜變蜜糖

1998年國企兼并重組開始后，商業(yè)銀行不良貸款率上升幅度明顯加大，并且不良貸款率絕對水平達到55%的歷史高位。但隨著四大資產(chǎn)管理公司（AMC）政策性剝離的開始，商業(yè)銀行的不良貸款明顯下降，2004年已降至34%，資產(chǎn)質量明顯提升。

從此輪債轉股的著眼點出發(fā)，更多的是為銀行解決“不良”出拳。據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年底，我國商業(yè)銀行不良貸款率上升至1.67%，不良貸款余額達到12744億元。多家銀行撥備逼近紅線，信貸資產(chǎn)安全狀況堪憂。不良貸款率與不良貸款余額都保持著持續(xù)上升趨勢。

巨額的不良貸款已然成為商業(yè)銀行經(jīng)營的一個巨大包袱，加上國有企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下，薄弱的能力使償債遙遙無期，對銀行的不良資產(chǎn)的處置成為了當務之急。

對此，民生證券研究院固定收益研究員梁路平對《經(jīng)濟》記者表示，債轉股后企業(yè)的本息支出減少，違約概率下降，有利于降低商業(yè)銀行不良貸款的生成率，節(jié)約撥備，增厚凈利潤，同時放開了商業(yè)銀行法第43條“國家另有規(guī)定的除外”的口子，可能為商業(yè)銀行持股企業(yè)在法律上予以默許。

除此之外，銀行可以獲得更加靈活的不良資產(chǎn)處置手段。前海開源基金管理有限公司執(zhí)行總經(jīng)理楊德龍告訴《經(jīng)濟》記者，債轉股通過篩選出其中相對優(yōu)質的企業(yè)進行股權投資，原來的利息收入搖身變?yōu)橄鄬^高的股息收入，進而增加投資收益。另外，二級市場整體估值處于低位，轉股價格便宜，隨著企業(yè)經(jīng)營狀況逐步改善，銀行可以通過上市、轉讓或者企業(yè)回購等方式收回借款。

這意味著商業(yè)銀行的現(xiàn)金流量與損益結構將得到相當?shù)母纳?，信達證券研發(fā)中心總經(jīng)理呂立新解釋稱，“最直接的表現(xiàn)就是，債權如果作為不良資產(chǎn)來處置的話，會一次性或分期進入損益，吃掉銀行很多撥備，沖掉銀行利潤，如果把它轉成資產(chǎn)，起碼暫時不會對損益產(chǎn)生影響，并且為企業(yè)降低了財務費用，降低了杠桿”。不良資產(chǎn)的剝離將直接反應在每股凈利潤的增長上，而且銀行在剝離不良資產(chǎn)的同時取得再貸款可以投入到新的經(jīng)營活動中，更有利于增厚收益。

業(yè)內人士普遍認為，銀行仍然是本輪債轉股最大的贏家，激活了債務人，讓瀕死的債務方不至于拖累銀行，但董登新也表示，這個功勞不完全是銀行的，“不做債轉股銀行可能就一分錢拿不回來，本息全部打水漂，但是如果做債轉股，盡管銀行要做妥協(xié)讓步，但一定需要第三方攜資介入，沒有第三方的注資介入，債轉股幾乎是沒有太大可操作空間的，通過第三方介入和市場股民買單，銀行盡管會損失部分的本息，但是損失的部分仍然會在將來股市的巔峰時期收回”。

“但是，商業(yè)銀行以此來進行大規(guī)模的業(yè)務創(chuàng)新仍存在風險隱患，銀行實施債轉股更多是一種‘跳板行為，幫助經(jīng)營有困難且資質尚可的企業(yè)暫時度過危機，而非真正意義上的股權投資”，梁路平解釋說。

企業(yè)：失之桑榆收之東隅

2016年供給側結構性改革將有突破進展，而周期性行業(yè)去產(chǎn)能是首要問題，一些諸如鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)里強制去產(chǎn)能的公司，將面臨更大財務壓力和經(jīng)營困難的狀況，對于企業(yè)而言，通過債轉股看似失去了部分股權，但實際能有效地降低困難企業(yè)負債率，減輕還本付息壓力，并將提升銀行為轉股企業(yè)繼續(xù)提供貸款的動力，利于經(jīng)濟穩(wěn)增長。

記者查閱央行公布的2015年金融統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在非金融企業(yè)及機關團體貸款中，短期貸款占比39.28%，中長期貸款占比51.85%，票據(jù)融資及其他類型款項占比為8.87%，以上述短期貸款和長期貸款的比例為參考，并根據(jù)商業(yè)銀行貸款基準利率，實施一萬億債轉股計劃將減輕相關企業(yè)466億元利息負擔。

在經(jīng)濟下行周期，企業(yè)的利息支付相對固定，而利潤率下降較快，長期持續(xù)足以拖垮很多有潛力的高杠桿企業(yè)。債轉股為有潛力的企業(yè)贏得發(fā)展時間。如果能通過債轉股，暫時減輕其還本付息壓力，那么這些企業(yè)就可能扭虧為盈，度過寒冬。

此外，從轉股企業(yè)角度來看，企業(yè)獲得了一筆無限期不用還本付息的貸款資金，楊德龍告訴記者，不僅降低了企業(yè)自身負債，還能增強營運資本，提高資金周轉的靈活度。當企業(yè)完成“債轉股”時，一方面負債能力能夠得到提升，另一方面，提高了轉股企業(yè)信譽，從而有助于企業(yè)獲得更多的融資。

但是如果機制設計不好，也有消極的一面，梁路平表示，缺乏相應的法律約束機制，就會助長“賴帳機制”，變相豁免企業(yè)債務，甚至有導致賴帳經(jīng)濟的危險。另外，如果債轉股以后企業(yè)沒有根本好轉以至于經(jīng)營狀況更差，股權血本無歸，會對銀行產(chǎn)生更大的負面影響。

對企業(yè)來講，如果有幸能夠成為債轉股的對象，其償貸壓力會降低，財務結構會發(fā)生變化，由原來的負擔轉換成資本，有重整旗鼓進入發(fā)展的機會。

什么樣的企業(yè)會成為此次債轉股的受益對象？中國人民大學金融與證券研究所教授李永森告訴《經(jīng)濟》記者，從市場的層面來看，可行的應該是負債率比較高的周期性行業(yè)，這些行業(yè)現(xiàn)在處于周期性低谷，所以經(jīng)營上遇到一些困難。如果給企業(yè)喘息的機會，經(jīng)過相應的改造和自己的努力以及外部環(huán)境負擔的降低，它有可能起死回生或重新發(fā)展起來。比如說像煤炭、鋼鐵、化工、冶煉這些行業(yè)可能收益相對比較明顯。

具體來說，本輪債轉股的受益對象將集中于短期經(jīng)營有困難但質地優(yōu)良、企業(yè)貸款屬于正常貸款或者關注貸款類型而非不良資產(chǎn)的國有企業(yè)，梁路平表示，這不包括產(chǎn)能過剩行業(yè)的“僵尸企業(yè)”。

楊德龍也強調稱，債轉股為了防止出現(xiàn)一些“僵尸企業(yè)”，通過債轉股來套牢銀行的現(xiàn)象，這次第一批重點做關注類和正常類的貸款，而不是不良貸款的債轉股，將來會不會擴大范圍還沒有明確，銀行會盡量篩選一些好的企業(yè)來做債轉股，就是說這些企業(yè)將來是有前景的。

當然，債轉股并非萬能，只是供給側改革“組合拳”中的一個組成部分，須與深化國企改革和銀行改革、加快多層次資本市場建設、推進財稅體制改革等多項改革組合并協(xié)同。

殘余風險仍需謹慎

債轉股確實能在短期內緩解銀行的不良貸款率，并能有效緩解企業(yè)的負債壓力。不過，業(yè)內人士表示，從上一輪實行債轉股的情況來看，最終的退出問題仍是一個考驗。梁路平回顧稱，由于股權退出機制和金融市場的不完善，1999年債轉股時可供選擇的退出方式較為單一，債權、債務人都是國有獨資企業(yè)，相關損失由財政承擔，加之金融市場不發(fā)達，AMC的退出方式主要為企業(yè)回購且多數(shù)是打折回購，從而有力扶植了虧損國企，但仍有不少股權難以處置遺留至今。

本次債轉股能否成功很大程度上也取決于未來中國經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營狀況能否好轉。李慧勇表示，“在比較悲觀的情況下，全球陷入‘通縮中難以脫出，企業(yè)經(jīng)營預判繼續(xù)惡化，估值下降，債轉股周期被迫拉長，將遲遲無法退出”。

由此看來，相對債權而言，股權投資有更高的風險和不確定性，梁路平表示，投資者的收益率和獲得收益的時間都難以預知，銀行將可能被迫持續(xù)輸血企業(yè)。如果貸款企業(yè)的經(jīng)營狀況沒有好轉，甚至進一步惡化直至破產(chǎn)，那么銀行手里的股權將白白占用資金，使社會大量資源處于低效率的閑置狀態(tài)，影響經(jīng)濟穩(wěn)定和回升。

所投資的企業(yè)可能持續(xù)沒有轉機，這樣可能把債券變成不良股權，會成為未來商業(yè)銀行的一個拖累。難以退出的股權，也會帶來相應的問題，目前股票市場擴容完善背景下，我國資產(chǎn)證券化率、市場化程度都已明顯提高，債權人、債務人的產(chǎn)權結構更加復雜，財政也已無法兜底，商業(yè)銀行不可能再采取簡單回購的方式退出股權。

梁路平解釋說，債轉股后退出流程將可能出現(xiàn)多元化、復雜化的趨勢，銀行將利用豐富的金融工具促成股權交易，擇機轉讓所有股權，從而減少退出損失、縮短持有時間，“本次債轉股將充分利用更加活躍的資本市場和多種金融工具，銀行股權退出流程將更加完善”。

至于市場存在的另一種擔心，也就是貨幣超發(fā)，造成人民幣貶值的危機，梁路平解釋，銀行債轉股的確需要資金注入，新增貨幣將對貨幣價值產(chǎn)生一定影響，帶來一定貶值壓力，但總體來看尚在可控范圍內，副作用較小?！澳壳皝砜?，即將放出的首批債轉股額度一萬億元只占我國142萬億元M2存量的0.7%，這一程度的貨幣量對貨幣價值影響很小。”借助良好的機制設計，如果債轉股達到穩(wěn)定股市同時實現(xiàn)去杠桿、去產(chǎn)能的目的，從而提振經(jīng)濟，那么寬松帶來的匯率壓力也可能得以化解。相反，如果債轉股過度放量、導致“僵尸企業(yè)”茍延殘喘，那么人民幣購買力將受較大影響，并帶來匯率大幅波動。