徐諶輝

對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)而言，行業(yè)增長(zhǎng)見頂、公司正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期、債權(quán)融資市場(chǎng)基本能解決資金需求，退市不失為一個(gè)重新出發(fā)的好選項(xiàng)

萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在港交所掛牌僅15個(gè)月，王健林就以估值過低為由，打算讓其退市，一時(shí)間市場(chǎng)嘩然。

3月30日，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱萬(wàn)達(dá)商業(yè)，03699.HK）發(fā)布公告：大股東將以不少于每股48元的價(jià)格，全額收購(gòu)在香港上市的H股。此舉將導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)商業(yè)從聯(lián)交所除牌。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)2014年12月24日才在聯(lián)交所敲鐘掛牌，這則公告就像在資本市場(chǎng)放了一顆重磅炸彈。

根據(jù)香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第六章及香港證監(jiān)會(huì)《公司收購(gòu)及合并守則》第二條，H股獨(dú)立股東批準(zhǔn)目標(biāo)公司終止上市地位的決議，需符合如下條件方可獲通過：

1.出席會(huì)議的獨(dú)立股東所持表決權(quán)75%或以上同意；2.就該項(xiàng)決議所投的反對(duì)票不超過全部股東（包括為出席會(huì)議者）所持表決權(quán)的10%；3.對(duì)于未接受要約的獨(dú)立股東所持股份，收購(gòu)人有權(quán)行使強(qiáng)制性收購(gòu)的權(quán)利。

從萬(wàn)達(dá)商業(yè)的股東結(jié)構(gòu)來看（見表1），王健林直接或間接持有超過51%的萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票，再加上一致行動(dòng)人，控股比例在70%以上。因此，除非市場(chǎng)上突然再出現(xiàn)一個(gè)本身持有大量萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票又愿意以更高價(jià)格收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票的“程咬金”，那么萬(wàn)達(dá)商業(yè)私有化之路將不可逆轉(zhuǎn)。

一般來講，上市公司私有化的原因主要有如下幾個(gè)方面：

1.因?yàn)楣颈旧順I(yè)務(wù)盈利空間減弱，從而不愿意再承擔(dān)高額的相關(guān)上市費(fèi)用。2.公司在做戰(zhàn)略調(diào)整或架構(gòu)重組，不愿意向公開市場(chǎng)披露信息。3.股價(jià)嚴(yán)重低估，公司愿意低價(jià)買回自己公司的股票，重新開辟融資渠道。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)突然提出私有化，會(huì)是哪個(gè)原因呢？

喜不掩憂的業(yè)績(jī)

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)分為地產(chǎn)、文化、金融三大業(yè)務(wù)板塊。從業(yè)務(wù)模式上看，無論是文化集團(tuán)的影業(yè)、旅游、體育、兒童娛樂，還是金融集團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)金融保險(xiǎn)，都是依托萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)展起來的。

從萬(wàn)達(dá)商業(yè)剛剛發(fā)布的2015年報(bào)來看，收入1242億元，比2014年增長(zhǎng)15.14%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)299.7億元，同比增長(zhǎng)20.66%，確實(shí)是一份不錯(cuò)的成績(jī)單。

但仔細(xì)分析其增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)另一個(gè)故事（見表2）。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)雖有三大業(yè)務(wù)板塊，但其主要收入是由物業(yè)銷售板塊提供的。物業(yè)銷售雖然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，庫(kù)存卻不降反增（見表3）。

物業(yè)銷售為萬(wàn)達(dá)商業(yè)貢獻(xiàn)了82.5%的收入，2015年總合同銷售面積約為1672萬(wàn)平方米，比2014年增加13.1%；總合同銷售額約為人民幣1640億元，比2014年增加2.5%。

但這極可能得益于地產(chǎn)行業(yè)回暖，而非公司自身的銷售調(diào)整。按照克而瑞聯(lián)合中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心發(fā)布的《中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100排行榜》，2014年萬(wàn)達(dá)商業(yè)銷售金額1501億元人民幣排名第三， 2015年銷售金額1512.6億元人民幣，位列第四。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)2015年業(yè)績(jī)公告，物業(yè)存貨非但沒有減少，還出現(xiàn)15%的增長(zhǎng)。萬(wàn)達(dá)商業(yè)解釋說，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)分化進(jìn)一步加劇，三四線城市增速緩慢而造成的。但萬(wàn)達(dá)商業(yè)土地儲(chǔ)備以三線城市為主，未來銷售壓力將更為嚴(yán)重（見表5）。

投資性物業(yè)租賃及物業(yè)管理業(yè)務(wù)，2015年收入僅為135.82億元，占比10.9%；利潤(rùn)卻高達(dá)254.49億元人民幣，占比45.1%，因?yàn)槠渲写蟛糠掷麧?rùn)來自于持有物業(yè)的價(jià)值重估。2015年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)持有物業(yè)的估值比2014年高出了172.3億元人民幣。

物業(yè)升值主要受房地產(chǎn)周期性波動(dòng)影響，如果出現(xiàn)行業(yè)滑坡將會(huì)造成巨大虧損，尤其萬(wàn)達(dá)商業(yè)對(duì)于持有的商鋪物業(yè)一直秉持只租不售的運(yùn)營(yíng)方式。

2015年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)物業(yè)租賃出租率從2014年的99.32%下滑到2015年的96.37%，但這可能并不是因?yàn)樾袠I(yè)周期影響所導(dǎo)致的。太古地產(chǎn)（01972.HK）、中糧地產(chǎn)（000031.SZ）等商業(yè)地產(chǎn)公司2015年的出租率都維持在99%左右，并沒有出現(xiàn)如此高的下滑。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)96.37%的出租率中，還有很大一部分來自于其母公司旗下的文化集團(tuán)貢獻(xiàn)，比如，影視產(chǎn)業(yè)里的萬(wàn)達(dá)院線，兒童娛樂產(chǎn)業(yè)的“寶貝王”市內(nèi)游樂，以及雖然日漸減少但是仍然大規(guī)模存在的萬(wàn)達(dá)百貨和“大歌星”KTV。這些業(yè)態(tài)占地面積大，貢獻(xiàn)了大部分的出租率以及出租額。

酒店經(jīng)營(yíng)板塊，2015年凈利潤(rùn)為虧損6.02億元人民幣。在反腐政策、經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際經(jīng)濟(jì)疲軟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)沖擊等多重利空影響下，酒店行業(yè)利潤(rùn)普遍下滑，萬(wàn)達(dá)酒店未來扭虧為盈并不樂觀。

而瑞華、文華、嘉華、錦華這四個(gè)萬(wàn)達(dá)酒店的自有品牌，現(xiàn)階段還沒有完全顯示其溢價(jià)能力，多數(shù)是做萬(wàn)達(dá)商業(yè)的自有酒店業(yè)務(wù)。至今，也只有“五指山百城萬(wàn)達(dá)嘉華酒店”這一家萬(wàn)達(dá)商業(yè)作為第三方管理運(yùn)營(yíng)的酒店。

“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型緩慢

2014年底，幾乎在上市的同時(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)就提出了“輕資產(chǎn)”模式，并加大了海外物業(yè)投資的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但結(jié)果卻不盡如人意。

一般來說，資本市場(chǎng)喜歡的地產(chǎn)模式有兩種：

1.依靠管理、運(yùn)營(yíng)的輸出或高附加值的模式。2.利用資管和無風(fēng)險(xiǎn)的金融杠桿，在開發(fā)階段獲取大部分價(jià)值，卻不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的模式。這兩種模式與萬(wàn)達(dá)商業(yè)提出的“輕資產(chǎn)”模式有異曲同工之妙。根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)高管在2015年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的闡述，“輕資產(chǎn)”主要有兩種方式：

——與項(xiàng)目持有者合作：萬(wàn)達(dá)商業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目管理和運(yùn)營(yíng)管理，項(xiàng)目持有者負(fù)責(zé)土地和資金，最后，萬(wàn)達(dá)物業(yè)在扣完所有管理和運(yùn)營(yíng)支出之后，與項(xiàng)目方按3∶7的比例分享凈物業(yè)收入。

——與金融平臺(tái)合作：萬(wàn)達(dá)商業(yè)將5個(gè)購(gòu)物中心打成一個(gè)資產(chǎn)包，放在金融平臺(tái)上募資，合作方進(jìn)行項(xiàng)目投資，萬(wàn)達(dá)商業(yè)負(fù)責(zé)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理，最后以凈物業(yè)收入和合作方分成。

事實(shí)上，雖然管理層在2015年中期發(fā)布會(huì)上明確表示“輕資產(chǎn)”模式將會(huì)并表到萬(wàn)達(dá)商業(yè)財(cái)報(bào)中去，但是在2015年全年的業(yè)績(jī)公告上，除了 “五指山百城萬(wàn)達(dá)嘉華酒店”類似“輕資產(chǎn)”模式外，萬(wàn)達(dá)商業(yè)所提出的兩種合作模式均未在年報(bào)中看到相關(guān)項(xiàng)目。

萬(wàn)達(dá)與萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ，下稱萬(wàn)科）達(dá)成的戰(zhàn)略合作也遲遲難以推進(jìn)，雖然萬(wàn)達(dá)商業(yè)方面一直以項(xiàng)目在進(jìn)展為由不予回應(yīng)，但是在萬(wàn)科的香港業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，總裁郁亮表示，與萬(wàn)達(dá)的合作因?yàn)橛袀€(gè)別商業(yè)條款沒法達(dá)成一致，暫時(shí)放下，今后再找別的合作機(jī)會(huì)。

更為意外的是，今年1月16日王健林在萬(wàn)達(dá)年會(huì)發(fā)表萬(wàn)字演講，闡明未來萬(wàn)達(dá)將重點(diǎn)放在輕資產(chǎn)之后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的股價(jià)就開始出現(xiàn)一路下跌，至2月中跌破32港元，創(chuàng)下歷史最低點(diǎn)。直到發(fā)布私有化公告之后，才出現(xiàn)大幅反彈。

中銀國(guó)際在3月31日完成的研究報(bào)告中認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)商業(yè)輕資產(chǎn)型經(jīng)營(yíng)模式的資本支出仍面臨不確定性。這種看法具有代表性，投資人對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型持觀望態(tài)度。

怎解資金饑渴

商業(yè)地產(chǎn)對(duì)資金的需求巨大。不同于住宅地產(chǎn)，項(xiàng)目總投資10億元，兩三億元就可以啟動(dòng)。商業(yè)地產(chǎn)買地、蓋樓的錢需要全付，10億元的項(xiàng)目至少要投入八九億元才能啟動(dòng)。

所以，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的負(fù)債率一直居高不下，尤其是2013年萬(wàn)達(dá)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率接近90%。雖然地產(chǎn)公司多為重資產(chǎn)企業(yè)，負(fù)債率普遍較高，但是行業(yè)排名靠前的地產(chǎn)公司如此高的負(fù)債率也是少見，比如同為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的其他公司均較萬(wàn)達(dá)商業(yè)低很多（見表4）。

王健林曾在公開場(chǎng)合反駁對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率的質(zhì)疑，稱房地產(chǎn)企業(yè)最在意的凈負(fù)債率（指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例），萬(wàn)達(dá)商業(yè)排名最優(yōu)。但2015年報(bào)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的凈負(fù)債率為61.05%，較2014年底的56.68%上升了4.37個(gè)百分比。而優(yōu)秀同行的凈負(fù)債率都維持在40%左右，華潤(rùn)置地甚至已降到23%。

王健林說，商業(yè)地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)，最重要的就是低成本、長(zhǎng)周期的資金。2006年9月，王健林在北京民生銀行演講，闡述了萬(wàn)達(dá)商業(yè)“三管齊下”的融資手段：1.利用海外公司收購(gòu)境內(nèi)商業(yè)項(xiàng)目打通海外融資渠道。2.大力開展經(jīng)營(yíng)物業(yè)抵押貸款，就是將已建好物業(yè)按照總租金的70%進(jìn)行抵押貸款。3.直接與銀行總行合作，通過簽訂銀企合作協(xié)議得到百億授信；通過央行批文建立資金綠色通道，一舉解決萬(wàn)達(dá)商業(yè)的超大量資金使用問題。

2012年9月8日，王健林在哈佛大學(xué)演講時(shí)透露，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的模式推出后，受到中國(guó)各地政府的歡迎。因此很多地方政府邀請(qǐng)萬(wàn)達(dá)去做項(xiàng)目，在合作中萬(wàn)達(dá)就占據(jù)了主動(dòng)地位，具有了議價(jià)權(quán)，獲取土地的成本比其他企業(yè)要低很多。現(xiàn)在邀請(qǐng)萬(wàn)達(dá)做的項(xiàng)目和萬(wàn)達(dá)投資項(xiàng)目比是3∶1至4∶1，萬(wàn)達(dá)擁有選擇權(quán)，所以項(xiàng)目利潤(rùn)比較高。

從這些王健林的講話中可以看出，萬(wàn)達(dá)商業(yè)已經(jīng)很早就建立了一套自己獨(dú)有的環(huán)形融資模式（見表6）。

這套融資模式的優(yōu)勢(shì)是，大大增加了萬(wàn)達(dá)商業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備從而提高其現(xiàn)金流動(dòng)性。2013年-2015年年報(bào)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備分別為：695.25億元人民幣、863.03億元人民幣、666.06億元人民幣。

而劣勢(shì)是，融資成本較高，并需要依托于無法控制的低廉土地價(jià)格，而且一旦滾動(dòng)起來就需要不斷地快速?gòu)?fù)制。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)在開發(fā)貸款這部分，主要集中于銀行的開發(fā)貸、信托公司的信托產(chǎn)品等利率較高、期限較短的融資產(chǎn)品，從而大大增加了萬(wàn)達(dá)商業(yè)的融資成本。

2015年報(bào)披露，萬(wàn)達(dá)商業(yè)新增建筑面積為1773萬(wàn)平方米，而購(gòu)入成本僅為1547元/平方米，這個(gè)價(jià)格低得令同行咋舌，只是這些廉價(jià)土地背后，是萬(wàn)達(dá)商業(yè)的土地儲(chǔ)備越來越下沉到三線城市，未來可發(fā)展空間日益減小。

因此，大量現(xiàn)金在手的萬(wàn)達(dá)商業(yè)一方面源源不斷地為萬(wàn)達(dá)文化板塊輸血，為轉(zhuǎn)型之路鋪上奠基之石。另一方面，不斷想辦法開發(fā)新的融資渠道，比如成立金融集團(tuán)、利用股票資本市場(chǎng)為自己“輸血”。

債市比股市更實(shí)用

萬(wàn)達(dá)商業(yè)2008年沖擊A股未果，2014年在香港成功上市，時(shí)間點(diǎn)恰好都是萬(wàn)達(dá)商業(yè)銷售出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、資金鏈吃緊之際。

從萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港股釋放的股本較為稀少可以看出，萬(wàn)達(dá)商業(yè)上市之初是按照“A+H”的上市形式進(jìn)行安排的。中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)招股說明書早在2015年9月2日就已報(bào)送。

而在港股私有化退市之后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)A股所報(bào)送的材料也必然會(huì)進(jìn)行修改，修改之后，很有可能重新排隊(duì)，這將導(dǎo)致A股上市時(shí)間延期。

在這個(gè)時(shí)候選擇私有化，可見萬(wàn)達(dá)商業(yè)的融資中心已不是股票市場(chǎng)了。如果說股權(quán)融資市場(chǎng)是輕資產(chǎn)公司的天堂，那么債權(quán)融資市場(chǎng)就是重資產(chǎn)公司的溫床。

據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)官網(wǎng)披露，8月28日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)首次五年期（3+2）50億元公司債成功發(fā)行，票面利率4.09%，創(chuàng)下了房地產(chǎn)企業(yè)同等規(guī)模公司債的歷史最低水平。

證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)公司債總額度為150億元。2015年10月15日、2016年1月12日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)兩次發(fā)行五年期、額度為50億元的公司債券，票面利率分別為3.93%和3.20%。

同期批復(fù)的金融街控股股份有限公司（000402.SZ），發(fā)行總額僅為90億元，之后發(fā)行的幾期最低票面利率為4.24%。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)第一期中期票據(jù)已于2015年7月31日發(fā)行完畢，總金額為人民幣100億元，利率4.6%，期限五年。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)公告表明，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的中期票據(jù)總額為150億元。

也就是說，在2015年7月至2016年1月期間，萬(wàn)達(dá)總共通過發(fā)行境內(nèi)公司債以及中期票募資300億元人民幣。萬(wàn)達(dá)商業(yè)高管在年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上透露，這筆錢主要用于償還金融機(jī)構(gòu)債務(wù)，少部分用于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。

新的融資渠道，萬(wàn)達(dá)商業(yè)業(yè)績(jī)公告稱，雖然融資成本（包括資本化利息）總額增長(zhǎng)至12577萬(wàn)元人民幣，漲幅為2.80%，但是萬(wàn)達(dá)商業(yè)的資金成本僅為6.73%，較2014年降幅高達(dá)10.39%。

反觀股票市場(chǎng)的融資規(guī)模，根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的公告稱，其向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其他相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，申請(qǐng)發(fā)行最多3億股A股，預(yù)計(jì)總募集資金不超過120億元。相比2015年萬(wàn)達(dá)發(fā)行的總額為300億元的公司債和中期票據(jù)來說，資金體量并沒有增加。

如今的萬(wàn)達(dá)商業(yè)由于地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)見頂，公司正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型、加速海外商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張，同時(shí)，公司已經(jīng)通過公司債和中期票據(jù)這些債權(quán)資本市場(chǎng)工具及時(shí)解決了資金問題。

在這種情況下，對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)來說，從股票二級(jí)市場(chǎng)私有化，減少高昂的上市費(fèi)用和牽扯精力的不斷信息披露，為未來的重新出發(fā)做準(zhǔn)備，確實(shí)也是個(gè)不錯(cuò)的選擇。