陸玲

中國(guó)過(guò)去的很多改革，其目標(biāo)與措施往往南轅北轍。甚至很多時(shí)候，目標(biāo)之間是矛盾沖突的

三年前股票發(fā)行注冊(cè)制剛提出之際，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)華生接受媒體采訪時(shí)即稱，任何改革都要與中國(guó)實(shí)際情況相聯(lián)系。

在當(dāng)前股價(jià)結(jié)構(gòu)性扭曲還很?chē)?yán)重的情況下，一下把門(mén)打開(kāi)，實(shí)行所謂新股發(fā)行注冊(cè)制，市場(chǎng)的調(diào)整必然會(huì)很強(qiáng)烈，會(huì)有大的折騰和動(dòng)蕩，最后政府、市場(chǎng)和投資者都會(huì)付出很大代價(jià)。華生說(shuō)。

在華生看來(lái) ，中國(guó)過(guò)去的很多改革，其目標(biāo)與措施往往南轅北轍。甚至很多時(shí)候，目標(biāo)之間相互矛盾沖突。

華生告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)時(shí)“頂風(fēng)”警示的原因就是擔(dān)心改革欲速而不達(dá)，變成了反復(fù)折騰。今天回頭看，還是一語(yǔ)成讖。

在經(jīng)歷去年的股市異常波動(dòng)后，今年的政府工作報(bào)告對(duì)“注冊(cè)制改革”只字未提。當(dāng)日發(fā)布的“十三五”規(guī)劃綱要草案中，也只提到“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制”。這意味著，作為中國(guó)資本市場(chǎng)最受關(guān)注的改革之一，注冊(cè)制可能要暫緩。

華生認(rèn)為，改革的關(guān)鍵是路徑方法要正確，中國(guó)資本市場(chǎng)改革尤其如此。

在華生看來(lái)，中國(guó)過(guò)去的很多改革，其目標(biāo)與措施往往南轅北轍。甚至很多時(shí)候，目標(biāo)之間相互矛盾沖突。那么，究竟如何平衡改革速度與力度、方向與措施的關(guān)系？

3月23日下午，《財(cái)經(jīng)》記者在京城北四環(huán)的太極大廈專訪華生，他就上述問(wèn)題闡述了最新觀點(diǎn)。

股票發(fā)行注冊(cè)制內(nèi)涵不清

《財(cái)經(jīng)》：今年的政府工作報(bào)告不再提股票發(fā)行注冊(cè)制，市場(chǎng)理解為可能暫緩。對(duì)此，您怎么看？

華生：暫緩是肯定了。我覺(jué)得主要是由于去年股市的異常波動(dòng)所致。說(shuō)明中國(guó)股市對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響還是非常廣泛的，包括在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，影響各方面包括國(guó)際上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。這場(chǎng)波動(dòng)后，應(yīng)當(dāng)說(shuō)高層在思想上有調(diào)整，希望減少市場(chǎng)震蕩、增強(qiáng)人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的信心。所以，寧可放慢注冊(cè)制推進(jìn)的步伐，也希望能有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)。

《財(cái)經(jīng)》：有一段時(shí)間，一提注冊(cè)制股票市場(chǎng)就下跌，注冊(cè)制真有這么恐怖嗎？市場(chǎng)為什么這么懼怕注冊(cè)制？

華生：我在注冊(cè)制剛提時(shí)就指出，注冊(cè)制的提法先天不足，本身有很多問(wèn)題。我當(dāng)時(shí)提的是二次股改。其內(nèi)容很清楚，一次股改解決了產(chǎn)權(quán)界定問(wèn)題，二次股改就是要解決發(fā)行制度的市場(chǎng)化。我們所謂的注冊(cè)制也是為了推進(jìn)發(fā)行制度的市場(chǎng)化。

但用注冊(cè)制這個(gè)名字問(wèn)題在哪？主要是在于注冊(cè)制的含義并不清楚，包括今天大家還不是很清楚。是美國(guó)的注冊(cè)制嗎？因?yàn)橄愀垡膊皇亲?cè)制。那我們是否要抄美國(guó)的注冊(cè)制？

應(yīng)當(dāng)說(shuō)注冊(cè)制的內(nèi)涵并不清楚，也沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分的論證。這兩年，注冊(cè)制的概念也在不斷修改。開(kāi)始說(shuō)注冊(cè)制多好，好像能解決所有問(wèn)題。后來(lái)又說(shuō)注冊(cè)制也不是隨便就可以上市。那注冊(cè)制是什么？是換了一個(gè)形式的審批制？還是把審批權(quán)從證監(jiān)會(huì)換到交易所？

世界上市場(chǎng)化發(fā)行的制度多種多樣。只有美國(guó)，被稱為注冊(cè)制。但美國(guó)是大進(jìn)大出，每年新上幾百家企業(yè)，退市的企業(yè)也有幾百家。我們現(xiàn)在幾年退一家企業(yè)都很難，還敢講注冊(cè)制？其實(shí)美國(guó)也不是隨便在那兒注冊(cè)都能上的。我們知道許多中國(guó)公司去美國(guó)上市也并不容易，費(fèi)用很高，要求也不低。

所以注冊(cè)制是不是洪水猛獸，取決要做的是什么樣的注冊(cè)制。若真如市場(chǎng)上很多人理解的那樣，不管什么企業(yè)，盈利與否，只要如實(shí)披露就可以上。以中國(guó)股市今天這么高的市盈率，人人都眼紅的高估值，連已在美國(guó)上市的中概股都花大錢(qián)退市回來(lái)上市，中國(guó)能上和想上市的企業(yè)更是以萬(wàn)家計(jì)。這么多人把A股市場(chǎng)當(dāng)提款機(jī)，那么滬指2000點(diǎn)肯定守不住，大家做好準(zhǔn)備承受了嗎？

改革要對(duì)癥下藥

《財(cái)經(jīng)》：注冊(cè)制的本質(zhì)是要搞發(fā)行制度的市場(chǎng)化。但這跟股權(quán)分置改革一樣，是個(gè)高難度的事情，需要大智慧以及高度的技巧設(shè)計(jì)路徑，您對(duì)路徑的設(shè)計(jì)有何建議？

華生：對(duì)，如果把注冊(cè)制理解為比較徹底的市場(chǎng)化發(fā)行，那么注冊(cè)制就是發(fā)行市場(chǎng)化改革的目標(biāo)和終點(diǎn)，而不是起點(diǎn)。就像上世紀(jì)80年代我們搞價(jià)格改革，目標(biāo)是從完全僵死的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)價(jià)格過(guò)渡到市場(chǎng)價(jià)格，但一步過(guò)渡就會(huì)天下大亂、經(jīng)濟(jì)崩潰，這樣就要有方法和路徑，讓大家有個(gè)學(xué)習(xí)和適應(yīng)的過(guò)程。

股市發(fā)行市場(chǎng)化改革也是這樣，首先要看清中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)渡期面臨的障礙和困難是什么。A股市場(chǎng)在股權(quán)分置改革后的最基本國(guó)情，就是大盤(pán)股低估、中小盤(pán)股高估的扭曲股價(jià)結(jié)構(gòu)。國(guó)際市場(chǎng)都是大盤(pán)股估值高，小盤(pán)股比較低。一切改革措施不從這個(gè)基本國(guó)情入手，都會(huì)事與愿違、碰得頭破血流。

為什么唯獨(dú)A股市場(chǎng)形成了中小盤(pán)股、垃圾股高溢價(jià)的股價(jià)結(jié)構(gòu)？將此歸結(jié)于中國(guó)人的投機(jī)文化顯然有失偏頗。香港市場(chǎng)臺(tái)灣市場(chǎng)也是中華文化，市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)就與國(guó)際成熟市場(chǎng)趨同。A股的問(wèn)題一是供給端的管制，二是中國(guó)特色的資產(chǎn)重組制度，即所謂的殼資源重組。前者是病根，后者火上澆油。一個(gè)個(gè)垃圾股變黃金、烏鴉變鳳凰的案例，推動(dòng)了市場(chǎng)如蠅逐臭的投機(jī)文化。

市場(chǎng)化改革確實(shí)會(huì)打擊大多數(shù)中小盤(pán)股的估值。市場(chǎng)化改革只要往前推，中小盤(pán)股的估值就得大幅度下降。這是全世界的普遍規(guī)律。由于中國(guó)是以散戶為主體的市場(chǎng)，而且絕大多數(shù)都買(mǎi)的是中小盤(pán)股，這就有個(gè)市場(chǎng)的承受力問(wèn)題。這是改革的難點(diǎn)所在。

《財(cái)經(jīng)》：資產(chǎn)重組是證券市場(chǎng)的重要功能，收購(gòu)兼并在國(guó)際成熟市場(chǎng)也極其普遍。去年證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)并購(gòu)重組，也是基于整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，促進(jìn)上市公司深入推進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

華生：這是混淆了國(guó)際成熟市場(chǎng)上以產(chǎn)業(yè)整合為基礎(chǔ)的收購(gòu)兼并與我國(guó)借殼重組的本質(zhì)區(qū)別。西方成熟市場(chǎng)上的收購(gòu)重組一般是同行業(yè)兼并，都是有產(chǎn)業(yè)背景和以優(yōu)化資源配置為基礎(chǔ)的。

所以我們經(jīng)?？吹?，如美國(guó)市場(chǎng)上的收購(gòu)兼并常常是強(qiáng)強(qiáng)合并，購(gòu)并額動(dòng)輒幾百億、幾千億美元。他們的市場(chǎng)上絕不會(huì)有優(yōu)質(zhì)企業(yè)去借殼垃圾企業(yè)，因?yàn)楹闷髽I(yè)肯定自己直接上市，不會(huì)去給別人分利。中國(guó)特色的資產(chǎn)重組則是由于上市排隊(duì)時(shí)間太長(zhǎng)，一些好企業(yè)不能不去借殼已經(jīng)衰敗的企業(yè)，這就像不斷把年輕人的血輸給老年人，不惜代價(jià)讓垂死的人再返老還童。

由于這些并不是基于產(chǎn)業(yè)背景的購(gòu)并重組，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無(wú)意義，并沒(méi)有任何真實(shí)的產(chǎn)業(yè)整合、規(guī)模擴(kuò)大和資源使用的優(yōu)化。但對(duì)上市公司而言卻像打了一針強(qiáng)心劑，烏鴉一下子變鳳凰，或者至少是暫時(shí)打扮漂亮，可以迷惑人了，至于不行了以后還可以反復(fù)再重組。這讓辛辛苦苦做基本面研究和價(jià)值投資還不如賭重組來(lái)得容易。這樣就扭曲了市場(chǎng)估值。好企業(yè)估值不高，爛企業(yè)估值不低，投資標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)重混亂，從而極大助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)性。

《財(cái)經(jīng)》：退市制度之所以推得那么難，源于企業(yè)上市很不容易，一旦退市，無(wú)論是對(duì)地方政府還是投資者的打擊都會(huì)很大，尤其是投資者，所以退的路上不停地出現(xiàn)挽救現(xiàn)象。

華生：現(xiàn)在很多人說(shuō)退市不容易，退市會(huì)來(lái)自地方政府的壓力等。其實(shí)許多殼公司是民企，跟地方政府的關(guān)系真沒(méi)那么大。我們有一段時(shí)間也下了不少，到老三板去的。關(guān)鍵是沒(méi)有把規(guī)矩劃嚴(yán)。

當(dāng)然，美國(guó)是一個(gè)機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，這和我國(guó)散戶為主的市場(chǎng)不同。其實(shí)，退市只是凈化市場(chǎng)的最后手段，而不宜作為常規(guī)手段。嚴(yán)格地說(shuō)，退市主要懲罰的是中小投資者，讓他們用血的代價(jià)去認(rèn)識(shí)小盤(pán)績(jī)差股的風(fēng)險(xiǎn)。

退市制度的實(shí)質(zhì)是什么？其實(shí)不是退，而是讓價(jià)格反映它的價(jià)值?？梢韵衩绹?guó)那樣一年退幾百家，也可以像香港那樣不退也行。改革的實(shí)質(zhì)是讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，讓值一分錢(qián)的東西就是一分錢(qián)，這時(shí)退不退本身就不重要了。

《財(cái)經(jīng)》：上市公司退市如此難的深層次原因是什么？

華生：就是因?yàn)闅た梢灾亟M，還很值錢(qián)，有大量散戶投資者在里面，有幾十億元市值在那兒，就像要對(duì)年輕人說(shuō)死亡一樣，當(dāng)然很殘酷、很難。所以執(zhí)行起來(lái)總是留出大量的政策空間。為什么留呢？另一個(gè)深層次的原因是政府急功近利的短期行為，為了維持眼下的繁榮，希望市場(chǎng)在我這里先繁榮著再說(shuō)，深層次問(wèn)題以后再解決。投資者也迎合這個(gè)，先能炒作賺錢(qián)再說(shuō)，制度合理不合理與我無(wú)關(guān)。這是深刻的國(guó)情。

退市的核心問(wèn)題取決于兩個(gè)，一是取決于監(jiān)管層的決心有多大;二是資產(chǎn)重組政策是個(gè)風(fēng)向標(biāo)。根本還是決策人的決心和取向問(wèn)題。允許重組的話，再爛的企業(yè)也總有辦法救活。好幾年才搞一兩個(gè)當(dāng)樣子，以證明可以退市。那樣啥問(wèn)題也解決不了。

股票發(fā)行改革路徑和方法

《財(cái)經(jīng)》：發(fā)行市場(chǎng)化改革的突破點(diǎn)應(yīng)該從哪里開(kāi)始？

華生：先從剛才說(shuō)的幾個(gè)問(wèn)題的糾正開(kāi)始。比如殼資源重組。應(yīng)該禁止沒(méi)有產(chǎn)業(yè)整合背景的殼資源重組?？梢杂邪肽辍⒁荒甑倪^(guò)渡期，與歷史銜接。照顧市場(chǎng)的既得利益，使投資者有調(diào)整和退出的時(shí)間和機(jī)會(huì)。此后一個(gè)都不準(zhǔn)借殼重組或變相重組?，F(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板說(shuō)是不允許借殼了，但變相借殼依然很多。

其實(shí)，這相當(dāng)于還是允許借殼。如果真的嚴(yán)格執(zhí)行了，會(huì)讓此后所有的殼資源、中小盤(pán)下跌，但下跌就對(duì)了。這樣股價(jià)結(jié)構(gòu)的扭曲才能改善，資本市場(chǎng)的功能才能發(fā)揮。而我們現(xiàn)在的資本市場(chǎng)是鼓勵(lì)做壞的企業(yè)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)再壞沒(méi)關(guān)系，賣(mài)殼還值大價(jià)錢(qián)。這種市場(chǎng)能搞好才怪。

中小盤(pán)股的估值跟大盤(pán)股價(jià)格扭曲是當(dāng)下中國(guó)資本市場(chǎng)最大的國(guó)情。一切措施不從這里入手都會(huì)碰得頭破血流。

《財(cái)經(jīng)》：既然注冊(cè)制是方向，那什么情況算是準(zhǔn)備好了？

華生：市場(chǎng)化改革本來(lái)沒(méi)有是否準(zhǔn)備好的問(wèn)題，只要方法路徑正確，時(shí)不我待?，F(xiàn)在首先是要在資本市場(chǎng)上撥亂反正。第一步：先把中國(guó)特色的資產(chǎn)重組廢除了。讓市場(chǎng)上好企業(yè)有好的價(jià)格，壞企業(yè)有壞的價(jià)格。不能借殼重組，殼資源沒(méi)價(jià)值，價(jià)格自然回歸。價(jià)格信號(hào)要正確，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的起點(diǎn)。

第二步：如果想市場(chǎng)化，先從難度較小的再融資市場(chǎng)化開(kāi)始。先學(xué)走，再學(xué)跑，風(fēng)險(xiǎn)小的還沒(méi)開(kāi)始，不能上來(lái)就搞個(gè)大的。世界上雖然沒(méi)有新股可以自由上市的備案制，但已上市公司的股權(quán)和債權(quán)私募再融資的備案制卻是真正的國(guó)際慣例。再融資的市場(chǎng)化，是發(fā)行市場(chǎng)化的邏輯起點(diǎn)。已經(jīng)上市公司的再融資都不能市場(chǎng)化，就大講未上市、想上市企業(yè)進(jìn)場(chǎng)的市場(chǎng)化，這是自相矛盾的大話空話。

第三步：發(fā)行價(jià)格和發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化要周密規(guī)劃，分步實(shí)施，各個(gè)擊破。總之，發(fā)行市場(chǎng)化的內(nèi)容很多，要分別分散風(fēng)險(xiǎn)，逐一突破，才能最終達(dá)到目標(biāo)。不能籠而統(tǒng)之地喊一個(gè)誰(shuí)也解釋不清的注冊(cè)制，“霸王硬上弓”，那樣反而會(huì)事倍功半，反復(fù)折騰。

《財(cái)經(jīng)》：要說(shuō)困難，之前的股權(quán)分置改革不比這個(gè)容易。十多年前，您較早提出了股權(quán)分置改革，并積極參與和推動(dòng)了整個(gè)股改過(guò)程。您覺(jué)得有什么可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)？

華生：三年前注冊(cè)制剛提出時(shí)，我就拿國(guó)有股減持的案例提醒過(guò)。為什么當(dāng)初的國(guó)有股減持會(huì)失敗，就是開(kāi)始對(duì)于困難估計(jì)不足，后來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)非常劇烈，發(fā)現(xiàn)沒(méi)那么簡(jiǎn)單，又退了回來(lái)。最后損失的還是市場(chǎng)參與者，政府的威信也受損。結(jié)果這次注冊(cè)制還是重復(fù)了這種彎路。所以，以后決策一定要慎重，萬(wàn)一有問(wèn)題，就像熔斷機(jī)制一樣，發(fā)現(xiàn)不對(duì)要趕緊改，不能要面子。

股權(quán)分置改革的成功，則是經(jīng)過(guò)了充分的醞釀。從民間開(kāi)始討論了很多年。經(jīng)過(guò)廣泛的爭(zhēng)論，最后才進(jìn)入國(guó)務(wù)院的文件，充分地集中了民間的智慧。它的過(guò)渡路徑設(shè)計(jì)得也比較好，不是一下子放開(kāi)。其實(shí)，國(guó)家一開(kāi)始也想通過(guò)國(guó)有股減持硬闖。結(jié)果失敗了，才開(kāi)始重新討論設(shè)計(jì)。

注冊(cè)制改革現(xiàn)在的關(guān)鍵是千萬(wàn)不要因?yàn)槿ツ甑拇煺?，?dòng)搖了市場(chǎng)化改革的決心和方向。希望這次能廣泛吸收各方面的智慧，拿出切實(shí)可行的過(guò)渡辦法，切實(shí)解決發(fā)行制度市場(chǎng)化中的各種挑戰(zhàn)和問(wèn)題。發(fā)行市場(chǎng)化改革老停在這兒也不行，目前這種炒作嚴(yán)格地說(shuō)只是飲鴆止渴，而資本市場(chǎng)不健康、不能發(fā)揮其功能，會(huì)制約和影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的步伐，這樣會(huì)誤了大事。

《財(cái)經(jīng)》：對(duì)于注冊(cè)制的路徑設(shè)計(jì)，您有什么建議？

華生：現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)新主席也到位了，的確要好好設(shè)計(jì)一個(gè)方向明確、符合國(guó)情的、而不是顧頭不顧尾的方案。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行的壓力很大，本來(lái)資本市場(chǎng)是撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。但現(xiàn)在資本市場(chǎng)起不了這個(gè)作用，甚至還幫倒忙，這是很可惜的。關(guān)鍵是路徑方法要正確。

第一，注冊(cè)制的提法既然用了也不必輕易改，但需要給一個(gè)明確定義。我們想搞的注冊(cè)制到底是什么、不是什么，讓大家明確目標(biāo)。第二，把當(dāng)前情況分析清楚。我們離那個(gè)制度相差多遠(yuǎn)，其中有哪幾個(gè)主要障礙，怎么一一攻克，這樣才能為注冊(cè)制以后有可能的實(shí)行掃清障礙。第三，每走一步都要看到政府、市場(chǎng)、投資者的承受力，及我們行動(dòng)能力的邊界。一步一個(gè)腳印，避免進(jìn)一步、退兩步，那樣損失代價(jià)反而更大。