摘 要：以我國A股上市公司為對象，研究EVA與我國A股上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，同時研究EVA是否比傳統(tǒng)的財務(wù)評價指標(biāo)在更大程度上反映了上市公司的資本結(jié)構(gòu)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與EVA確有相關(guān)性，但相關(guān)度不高。通過對財務(wù)評估指標(biāo)的研究表明，EVA在評價上市公司資本結(jié)構(gòu)上并不優(yōu)于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：EVA；資本結(jié)構(gòu)；面板數(shù)據(jù)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）01-0106-03

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

企業(yè)的根本目的是股東價值最大化，這就要求評價企業(yè)價值的指標(biāo)能體現(xiàn)為股東創(chuàng)造的價值。EVA將股東權(quán)益資本納入范疇，因而能夠反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值。其次，資本結(jié)構(gòu)始終是財務(wù)管理研究的一個重要方向，對這個問題的實(shí)證研究主要有：一是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性的研究，二是資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究認(rèn)為眾多因素影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而非只是如早期研究所提出的僅受單一因素如稅收、籌融資成本、代理成本等的影響。巴克特和卡格最早對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，在其1970年發(fā)表的論文中指出，規(guī)模企業(yè)通常有利用債券進(jìn)行籌資的動因，而債務(wù)負(fù)擔(dān)高的企業(yè)則不考慮發(fā)行債券。邏各斯提出企業(yè)公允評估價值是企業(yè)的非流動負(fù)債的主要影響因素；托德將經(jīng)濟(jì)增加值作為被解釋變量，以企業(yè)補(bǔ)償生產(chǎn)經(jīng)營耗費(fèi)和扣減凈資產(chǎn)占用按規(guī)定的最低收益率計算的投資收益后的余額作為解釋變量，對三者相關(guān)性進(jìn)行了研究。研究表明，經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)系數(shù)并不高，作為企業(yè)價值評估的指標(biāo)的適用性不高； Cyrus A.，Ramezani.Luc Soenen研究了1990—2000年間美國的432家企業(yè)的財務(wù)報告。研究表明，資本利潤率與企業(yè)評估價值相關(guān)性低。同時EVA則會由于資本超額回報的增加而上升。

國內(nèi)研究方面，陳小悅、李晨（1995）研究了上交所1993年7月至1994年3月的A股上市公司的財務(wù)報告，采用CAPM模型使用了相關(guān)和回歸模型來探討了資本收益與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，研究表明收益與負(fù)債比率、企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)性，而與BETA正相關(guān)。陸正飛（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、收益率負(fù)相關(guān)，與企業(yè)所有制性質(zhì)、組織架構(gòu)存在相關(guān)。喬華、張雙全（2001）采用滬市70家上市公司的1999年年報為基礎(chǔ)分別計算經(jīng)濟(jì)增加值、市場增加值以及一般性的財務(wù)指標(biāo)。結(jié)果顯示，EVA的顯著性水平較高，已經(jīng)具備較為可信的代表性。

二、問題的提出與研究方法

經(jīng)濟(jì)增加值，是指標(biāo)準(zhǔn)會計期間內(nèi)企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤扣除股權(quán)與其他資本成本之間的余額。其主要理念是企業(yè)運(yùn)用權(quán)益資本或者債務(wù)資本都是有代價的，當(dāng)這些資本所創(chuàng)造的收益超過運(yùn)用的成本，才能創(chuàng)造股東價值。經(jīng)濟(jì)增加值的基本計算模型：

EVA=NOPAT-TC×C%

EVA指標(biāo)中，資本收益通常用稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）來表示，資本成本等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率（WACC），包括債務(wù)資本和股本資本在內(nèi)的總企業(yè)資本的乘積。稅后營業(yè)凈利潤是經(jīng)過了會計處理，其中同時把償付資本相關(guān)的成本與非日常損益考慮。同時，由于資本結(jié)構(gòu)需要調(diào)整時間，作為對EVA調(diào)整后資本結(jié)構(gòu)的變動有一定的延遲。

假設(shè)1：EVA與資本結(jié)構(gòu)間存在相關(guān)性這種相關(guān)性并不是同步的。

采用EVA評價模型時，很多財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)須做資本化的處理，比如研發(fā)支出、銷售費(fèi)用，同時在會計期間內(nèi)將資本化的費(fèi)用計提分?jǐn)?，公司的凈利潤不會因這種調(diào)整受影響，同時更有利于增加企業(yè)價值。Jonathan（2003）認(rèn)為，EVA與傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)相比提供了更準(zhǔn)確的盈利數(shù)據(jù)，同時還體現(xiàn)了成長性、資本成本，這些又影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成。本文選取了每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）這兩項指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

假設(shè)2：EVA比EPS、ROE更顯著地資本結(jié)構(gòu)。

為避免研究中存在的異方差、時間效應(yīng)等問題，本文采用面板數(shù)據(jù)模型，探討EVA、EPS、ROE在動態(tài)中對資本結(jié)構(gòu)的影響。

建立以下面板數(shù)據(jù)一般模型：

Yit=ɑi+xi+（t-m）·βi+ui（t-m）+cit

在模型中，yit為負(fù)債指標(biāo)，ROE、EPS、EVA值的絕對值及增長數(shù)由xit區(qū)別表示；自變量的滯后期數(shù)用M表示，m=0，1，2...；ui （t-m）為誤差項。長期負(fù)債率、短期負(fù)債率、總負(fù)債率在模型中分別用LDAR（Long Debts to Assets Ratio）、CLAR（Current Liabilities to Assets Ratio）、TLAR（Total Liabilities to Assets Ratio）表示。同時，EVA指標(biāo)使用EVA比率來表示，以消除企業(yè)規(guī)模對數(shù)據(jù)結(jié)果的影響。

三、數(shù)據(jù)來源與實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取和描述性統(tǒng)計

文中上市公司的資本結(jié)構(gòu)由長期負(fù)債率、短期負(fù)債率、總負(fù)債率這三個指標(biāo)來表示。對于上述變量，均使用賬面價值法。本文研究對象為我國A股自上市公司篩選研究樣本的標(biāo)準(zhǔn)為：剔除已經(jīng)或曾被ST、PT的企業(yè)；剔除缺失2009—2013年EPS、ROE數(shù)據(jù)的企業(yè)，通過篩選，共有497個樣本公司。經(jīng)篩選最終得到滬深兩市共237家上市公司2009—2013年間共五年的面板數(shù)據(jù)。

以上數(shù)據(jù)分別來自和訊網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)站、各種負(fù)債率指標(biāo)是根據(jù)中國股票上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)（CSMAR系統(tǒng)）查詢而得。

根據(jù)描述性統(tǒng)計的結(jié)果，ROE指標(biāo)的均值、中位數(shù)都較低EVA指標(biāo)高。從時間序列來看，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)變化波動性不大，債務(wù)比率變化的方差基本上在10%～25%的區(qū)間內(nèi)分布，EVA指標(biāo)衡量效果一般。同時趨勢上表明EVA，EPS。ROE都在逐漸下降，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)EVA率基本是呈穩(wěn)中上揚(yáng)的趨勢，這和資本結(jié)構(gòu)的趨勢趨于一致，表明就主營業(yè)務(wù)收益來說，樣本公司為股東創(chuàng)造了一定的價值，2009—2013年對部分上市公司來說，這不僅是市場競爭激烈的結(jié)果，也是企業(yè)主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造收益不足，同時樣本公司將有限的資本投入其他領(lǐng)域，使企業(yè)的主營業(yè)務(wù)虧損。

（二）EVA與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證分析

根據(jù)前面的分析，EVA與負(fù)債率應(yīng)該呈相關(guān)關(guān)系且相關(guān)關(guān)系存在一定的滯后。根據(jù)平行數(shù)據(jù)模型，先對EVA與負(fù)債率方程進(jìn)行T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)。對上述方程的F檢驗(yàn)結(jié)果（見表2）。

從表2檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，F(xiàn)檢驗(yàn)顯示，在自變量出現(xiàn)延遲的情況下，總負(fù)債率、短期負(fù)債率和長期負(fù)債率，都適用變系數(shù)模型，即模型不具有普遍意義。EVA影響資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)水平的沖擊對資本結(jié)構(gòu)的影響都是短暫的，結(jié)果支持靜態(tài)權(quán)衡理論。EVA對負(fù)債率不具有顯著影響，結(jié)果表明，EVA與資本結(jié)構(gòu)間可能的確存在著延遲的相關(guān)性。

（三）模型的回歸結(jié)果

如前所述，變系數(shù)模型不具有代表性，只采用變截距和固定截距模型對EVA與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性進(jìn)行研究。對非變系數(shù)的各方程進(jìn)行回歸的結(jié)果（見表3）。

公式中的利息支出是指“財務(wù)費(fèi)用”項目下的“利息支出”。研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整項是指企業(yè)“管理費(fèi)用”項目下的“研究開發(fā)費(fèi)用”以及會計當(dāng)期確認(rèn)為無形資產(chǎn)的研究與開發(fā)支出?；貧w結(jié)果EVA能夠通過T檢驗(yàn)，模型的擬合效果佳。但長期負(fù)債的延遲效果較大。對于短期負(fù)債率作為因變量的情況，EVA也通過了T檢驗(yàn)，模型的擬合效果較好。

四、結(jié)論及政策建議

第一，EVA與市公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成存在相關(guān)性，同時這種影響效果具有延遲。

第二，EVA對資本結(jié)構(gòu)的影響程度不大對EVA作為自變量進(jìn)行回歸，回歸方程自變量系數(shù)絕對值都較小，表明上市公司成長性等因素并非重點(diǎn)考慮對象，原因在于上市公司的財務(wù)目標(biāo)與股東目標(biāo)的不一致。

第三，EVA與負(fù)債率之間存在正向的相關(guān)關(guān)系。

第四，相比EPS、ROE，EVA沒有更好地解釋資本結(jié)構(gòu)的形成與影響因素。

我國上市公司推行EVA評價指標(biāo)體系和披露必須慎重，要理性分析EVA的現(xiàn)實(shí)意義。管理評價體系的推行都需要一個過程?？茖W(xué)的經(jīng)濟(jì)增加值的管理理念需要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略與實(shí)際業(yè)務(wù)領(lǐng)域相結(jié)合，將整個公司的運(yùn)營與EVA考核匹配。同時制定理性合規(guī)的投融資政策，避免公司管理層為了短期利益而做出的決策帶來的損害長遠(yuǎn)發(fā)展的道德風(fēng)險。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]