摘 要：深度思考新三板企業(yè)定向增發(fā)推演的過程，以市盈率P/E的變動(dòng)作為切入點(diǎn)，研究基于并購視角新三板企業(yè)如何定向增發(fā)股票，以及定向增發(fā)以后原企業(yè)和定增目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)增值狀況，為企業(yè)在資本市場(chǎng)上合理定增提出建設(shè)性意見。

關(guān)鍵詞：新三板企業(yè)；并購；定向增發(fā)

中圖分類號(hào)：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）01-0100-03

前言

2015年我國股市遭受重創(chuàng)，創(chuàng)單日8%的最大跌幅，上市企業(yè)融資出現(xiàn)困境。定向增發(fā)作為企業(yè)在資本市場(chǎng)上再融資的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，越來越受到上市公司和投資者重視，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)大股東和投資者雙贏局面創(chuàng)造可能性。定向增發(fā)是上市公司以非公開的方式向符合條件的少數(shù)特定投資者發(fā)行股份的行為，實(shí)質(zhì)上是一種私募行為，它與配股、公開增發(fā)構(gòu)成上市公司再融資的三大重要手段。

一、定增推演分析

假設(shè)A公司為一家新三板上市公司，公司持續(xù)經(jīng)營的初始狀態(tài)是公司擁有總股本2 000萬股，凈利潤800萬元，本文做出兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行比較（見表1）。

（一）假設(shè)A公司的市盈率P/E為25倍，定增3輪

第一輪定增，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1 500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到1 650萬元，增值150萬元（見表2）。

第二輪定增，參考第一輪定增后的股價(jià)為每股11元，定增資產(chǎn)估值1 500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增136萬股。第二輪定增完成后，第一輪定增的150萬股價(jià)格增值到1 800萬元，增值300萬元；第二輪定增完成后，第二輪定增的136萬股價(jià)格增值到1 632萬元，增值132萬元（見表3）。

第三輪定增，參考第二輪定增后的股價(jià)為每股12元，定增資產(chǎn)估值1 500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增125萬股。第三輪定增完成后，第一輪定增的150萬股價(jià)格增值到1 950萬元，增值450萬元；第三輪定增完成后，第二輪定增的136萬股價(jià)格增值到1 768萬元，增值268萬元；第三輪定增完成后，第三輪定增的125萬股價(jià)格增值到1 625萬元，增值125萬元（見下頁表4）。

（二）假設(shè)A公司的市盈率P/E浮動(dòng)，定增3輪

第一輪定增，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1 500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到1 650萬元，增值150萬元（見表5）。

第二輪定增，每股定價(jià)11元，定增資產(chǎn)估值1 500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 136.36萬股。第二輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到2 165萬元，增值665萬元；第二輪定增完成后，定增的136.36萬股價(jià)格增值到1 968萬元，增值468萬元（見表6）。

第三輪定增：每股定價(jià)14.43元，定增資產(chǎn)估值1 500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 103.95萬股。第三輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到2 745萬元，增值1 245萬元；第三輪定增完成后，定增的136.36萬股價(jià)格增值到2 495萬元，增值995萬元；第三輪定增完成后，定增的103.95萬股價(jià)格增值到1 902萬元，增值402萬元（見表7）。

二、存在的問題分析

（一）定價(jià)問題

1.市盈率 P/E

市盈率（P/E）是股票價(jià)格與稅后每股收益比率。新三板企業(yè)在定增過程中，并購雙方應(yīng)確定市盈率的大小。在A公司定增推演中，無論是固定市盈率還是浮動(dòng)市盈率要能夠符合資本市場(chǎng)實(shí)際操作要求。A公司在并購談判中，明確對(duì)市盈率（P/E）的認(rèn)知，一般地，市盈率隨著公司的業(yè)務(wù)特征不同而存在差異，處于上升周期的朝陽行業(yè)一般有較高的市盈率，為此，在比較市盈率時(shí)，不能簡單地進(jìn)行比較。

2.定增資產(chǎn)估值

在A公司定增推演中，定增資產(chǎn)估值固定在1 500萬元，在實(shí)際談判過程中，評(píng)估定增資產(chǎn)價(jià)值往往需要在一定范圍內(nèi)折價(jià)或溢價(jià)，推演以1 500萬元定增，只是理論上的推敲，在并購中難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，定增資產(chǎn)估值問題涉及到多個(gè)方面，包括選取什么方法評(píng)估定增資產(chǎn)價(jià)值、定增多少份額、何種定增方式等等，定增資產(chǎn)估值是解決定價(jià)問題至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，也是并購雙方能否達(dá)成共識(shí)的關(guān)鍵所在。

（二）定增回購問題

1.回購方式選擇問題

A公司定增推演應(yīng)考慮“增發(fā)出去，回收回來”問題，這也是并購合作協(xié)議能否簽署的重要一個(gè)環(huán)節(jié)。回購方式可以選取多種定增回購方式，爭取提高并購成功的幾率。A公司可以通過舉債回購、現(xiàn)金回購和混合回購獲取實(shí)現(xiàn)定增回購的資本，無論并購者以何種方式籌集“本錢”，雙方須達(dá)成共識(shí)，一旦按照回購價(jià)格的確定方式，可以選取固定價(jià)格要約回購和荷蘭式拍賣回購，約定回購的時(shí)間、數(shù)量等問題。

2.回購保證金問題

當(dāng)A公司實(shí)施定增計(jì)劃時(shí)，并購雙方就定增資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值達(dá)成共識(shí)，為進(jìn)一步順利推進(jìn)談判，就牽涉到回購保證金問題，A公司與被并購方在回購協(xié)議中如何約定解決保證金問題處理辦法，包括保證金保管、違約保證金支付等是定增時(shí)需著重思考的問題。

三、對(duì)策

（一）利用第三方機(jī)構(gòu)合理定價(jià)

針對(duì)被并購企業(yè)實(shí)際情況選取重置成本、現(xiàn)行市價(jià)、收益現(xiàn)值、清算價(jià)格等方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，解決資產(chǎn)定價(jià)問題。

1.A公司確定市盈率P/E時(shí)，要詳細(xì)了解公司市盈率變動(dòng)的影響因素，包括資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益增長率、控股股東等，這些因素都與市盈率存在顯著的相關(guān)性。為此，可以在現(xiàn)行市價(jià)法、收益現(xiàn)值法或者兩者混合方式的基礎(chǔ)上，選取符合雙方共同利益的方式，合理解決市盈率P/E問題。

2.在定增資產(chǎn)估值問題上，并購雙方可以委托第三方機(jī)構(gòu)展開盡調(diào)，對(duì)并購對(duì)象的財(cái)務(wù)層面、法律層面、業(yè)務(wù)層面進(jìn)行調(diào)查與核實(shí)，從而對(duì)資產(chǎn)合理定價(jià)，同時(shí)約定雙方對(duì)第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)評(píng)估價(jià)格予以認(rèn)可。在雙方達(dá)成資產(chǎn)估值基礎(chǔ)上，商談具體定增份額、定增方式，推進(jìn)并購工作。

（二）簽訂對(duì)賭協(xié)議

為達(dá)成并購，A公司可以與并購標(biāo)的簽訂對(duì)賭協(xié)議，通過合理設(shè)置對(duì)賭籌碼，對(duì)于定增后產(chǎn)生的不確定情況進(jìn)行約定，應(yīng)注意考慮兩方面：

1.考慮“增發(fā)出去，回收回來”問題辦法，這是對(duì)賭協(xié)議需要體現(xiàn)的重要內(nèi)容，也是并購雙方達(dá)成定增并購的關(guān)鍵所在。不僅如此，這也會(huì)對(duì)并購雙方進(jìn)行一個(gè)很好的約束，一方面，避免A公司出現(xiàn)“打白條”現(xiàn)象，保證在經(jīng)營期間能夠履行承諾，打消被并購者的疑慮；另一方面，在約定回購股份期限未到的情況下，并購標(biāo)的不能要求并購方提前并購，保障了并購方的利益。

2.約定回購保證金事項(xiàng)。并購雙方可以就回購保證金問題達(dá)成共識(shí)，設(shè)置雙方能夠接受的保證金金額，委托第三方機(jī)構(gòu)代為保管，保障保證金的安全性。A公司在回購保證金事項(xiàng)上和并購標(biāo)的協(xié)商，一旦因一方未履約觸到約定的底線，如何解決糾紛，妥善處置這部分保證金。約定回購保證金事項(xiàng)，是對(duì)回購工作的有力補(bǔ)充。

結(jié)論

新三板企業(yè)為順利實(shí)現(xiàn)并購擴(kuò)張，提升企業(yè)價(jià)值，應(yīng)充分利用定增這一金融創(chuàng)新工具，解決好定增的定價(jià)、資產(chǎn)估值等問題，本著“合作、雙贏、求是”的原則，為公司引入新的戰(zhàn)略投資者，在未來市場(chǎng)上獲取更大的收益。

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The Deductive Research about ma Based on the new Three Board Enterprise

QU Shun-qi1，LV Jia-kang2

（1.The College of Economics and Trade in the Technology of Henan University，Zhengzhou 450001，China；

2.The International Education College of Henan University，Kaifeng 475000，China）

Abstract：Thinking about the new three board enterprise consider derivation process in depth，with the change of P/E as a research starting point，studies how based on the perspective of new three board ma directional to raise equity，and consider the original enterprise and set increases the share price of the target enterprise value，for the enterprise in the capital market reasonable increase puts forward constructive Suggestions.

Key words：new three board enterprise；MA；purchase

[責(zé)任編輯 陳麗敏]