摘 要：本文利用BEKK/DCC-MVGARCH模型分析了三板做市指數(shù)與滬深股市指數(shù)之間的波動溢出效應(yīng)及動態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)三板做市指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差低于滬深股市，但其波動聚集效應(yīng)較滬深股市更為顯著；新三板與滬深股市之間波動溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為單向的滬深股市傳導(dǎo)至新三板市場；新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。因此，新三板定位為我國多層次資本市場的組成部分，但其對整個市場的影響力還非常弱，發(fā)展還很不成熟。建議加強(qiáng)對新三板市場投資者的風(fēng)險教育，同時考慮適當(dāng)降低合格投資者的準(zhǔn)入門檻，活躍市場；更加注重從制度層面完善新三板市場，真正發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價值的功能，提高新三板在資本市場中的地位。

關(guān)鍵詞：新三板；股票市場；波動溢出效應(yīng)

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）05-0018-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.04

一、引言

Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2014年10月10日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱“新三板”）掛牌公司家數(shù)為1169家，其中做市轉(zhuǎn)讓54家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1115家；2016年1月29日，掛牌家數(shù)為5623家，做市轉(zhuǎn)讓1280家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓4343家，即在這期間，相當(dāng)于每交易日有約10家企業(yè)在新三板掛牌。新三板與滬深股市在掛牌條件、審核程序、交易方式、投資者資格要求等方面存在較大差異。掛牌門檻低、審核程序簡化使新三板掛牌公司數(shù)量迅速膨脹，交易方式僅做市及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種，投資者門檻高等制度因素也成為新三板流動性差的原因之一。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，新三板成交金額僅197.48億元，較滬深股市差距巨大。從目前來看，我國新三板發(fā)展空間較大，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪?/p>

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌企業(yè)中，信息技術(shù)企業(yè)占比最高，為28.77%，其次是工業(yè)28.18%、材料13.67%，可見，中小型高科技企業(yè)在新三板中占據(jù)較大比重，發(fā)展新三板，對于豐富中小型高科技企業(yè)融資渠道、解決資金困境具有重大意義。同時，新三板在制度設(shè)計上與滬深股市存在較大差異，發(fā)展新三板是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要一步，對提高中小微型企業(yè)公司治理水平、豐富投資渠道、風(fēng)險管理等具有重要意義。目前，監(jiān)管層正在推行新三板分層設(shè)計，通過對新三板進(jìn)行結(jié)構(gòu)化管理，進(jìn)一步發(fā)揮新三板的價值。

在制度設(shè)計上，新三板與滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間存在較大差異，主要表現(xiàn)在：定位及準(zhǔn)入門檻方面，新三板主要定位于服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小微企業(yè)，新三板準(zhǔn)入門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于滬深股市；交易制度上，新三板采取做市交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種交易形式；投資者資格上，新三板主要面向機(jī)構(gòu)投資者以及合格個人投資者，投資者門檻較高；交易價格限制上，新三板沒有10%漲跌幅限制等。這些差異在滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間是沒有的。差異化的制度設(shè)計可能導(dǎo)致新三板與滬深股市之間表現(xiàn)出較為明顯的市場分割特征，在這樣的背景下，本文擬通過采用BEKK-MVGARCH以及DCC-MVGARCH模型，分析新三板與滬深股市（主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板）之間的波動溢出效應(yīng)及相關(guān)關(guān)系的時變性。分析這一問題，既是分析新三板與滬深股市之間的風(fēng)險特征，可以明確新三板與滬深股市之間的風(fēng)險傳遞關(guān)系，為風(fēng)險管理及投資資產(chǎn)配置提供借鑒，同時，對分析新三板在我國股票市場中的地位以及目前存在的問題、未來的發(fā)展方向等都具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外對于資本市場的溢出效應(yīng)和聯(lián)動關(guān)系研究由來已久，但專門針對多層次資本市場內(nèi)部的聯(lián)動關(guān)系的研究較少，主要集中在對各個市場之間聯(lián)動關(guān)系的研究。一方面是研究不同國家資本市場之間的關(guān)聯(lián)性：Eun和Shim（1989）利用VAR模型研究了9個股票市場之間的國際傳遞機(jī)制，發(fā)現(xiàn)美國股市在國際股票市場傳遞中扮演重要角色[1]；Soydemir（2000）基于4變量的VAR模型研究了發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的股票傳遞機(jī)制問題，并發(fā)現(xiàn)股票聯(lián)動機(jī)制和國際貿(mào)易之間有較大的關(guān)系[2]；Forbes和Rigobon（2002）利用VAR模型研究了金融危機(jī)期間股票市場的傳染性問題[3]；國內(nèi)學(xué)者韓非和肖輝等（2005）、張兵（2010）等基于（多元）GARCH模型和線性Granger因果檢驗研究了中美股市的聯(lián)動性和市場風(fēng)險傳染問題[4-5]。另一方面是研究股票市場與其他金融市場的關(guān)聯(lián)關(guān)系：Yang（2005）等利用基于有向無環(huán)圖（DAG）的SVAR模型研究了5個工業(yè)國家債券市場的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并基于實證結(jié)果探討了貨幣政策的國際溢出效應(yīng)[6]； Gilchrist（2009）等利用FAVAR模型研究了企業(yè)債券市場、股票市場、信貸市場和實體經(jīng)濟(jì)之間的互動關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)來自債券市場的沖擊在預(yù)測期2到4年內(nèi)能解釋實體經(jīng)濟(jì)波動的30%左右[7]； Apergis和Mmer（2009）、Fills（2010）、Kang和Ratti （2013）等均基于VECM模型研究了石油市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性[8-10]；國內(nèi)學(xué)者袁超等（2

008）、王茵田（2010）等、史永東（2013）等分別從多種視角并利用ADCC-GARCH模型、VAR模型和線性Granger因果檢驗、Copula和GARCH模型相結(jié)合研究了中國債券市場與股票市場的動態(tài)相關(guān)性、流動性溢出和風(fēng)險溢出效應(yīng)問題[11-13]；丁劍平（2009）等利用MV-GARCH模型研究了亞洲匯市與股市之間的聯(lián)動關(guān)系[14]；金洪飛等（20

08，2010）分別基于中美兩國視角、分行業(yè)視角，利用SVA

R模型、二元GARCH模型及雙因子GARCH模型研究了石油價格與股票價格之間的關(guān)聯(lián)性[15-16]。

關(guān)注多層次資本市場之間聯(lián)動性的研究極少，Cheung等（2013）利用線性回歸模型對中國的主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了研究[17]；谷耀、陸麗娜（2004）首次利用DCC-（BV）EGARCH-VAR模型對滬、深、港三地股票市場收益和波動溢出效應(yīng)與動態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了研究[18]；王旻、楊照軍（2009）等通過ARCH模型對深圳的創(chuàng)業(yè)板市場的“沖擊”效應(yīng)進(jìn)行了實證研究[19]；張金林、賀根慶（2012）同樣借助DCC-MGARCH-VAR模型對中國創(chuàng)業(yè)板和滬、深主板市場之間的時變聯(lián)動關(guān)系和波動溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究[20]。

目前，新三板市場的發(fā)展日益受到關(guān)注，我國對于新三板市場的研究不斷深入，但多集中在新三板市場的制度和功能研究，對于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒有。如李冰（2013）研究了我國新三板證券市場中做市商制度的構(gòu)建，認(rèn)為做市商制度的引入對新三板證券市場具有重大意義[21]；楊勇（2014）在傳統(tǒng)做市商弊端的基礎(chǔ)上提出了我國新三板市場引入傳統(tǒng)做市商制度的監(jiān)管問題[22]；王永輝（2015）探討了新三板掛牌企業(yè)的績效，認(rèn)為找到適合的評價機(jī)制對我國未來的資本市場運(yùn)作具有重要意義[23]；張琳（2015）對新三板企業(yè)的流動性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)流動性較弱，并在此基礎(chǔ)上分析了流動性較弱的原因[24]。

綜上所述，盡管國內(nèi)外對證券市場間及市場內(nèi)部的波動溢出效應(yīng)研究非常豐富，并且多是用VAR及GARCH類模型，我國學(xué)者對新三板市場也給予了一定關(guān)注，但目前對于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒有。本文的重要貢獻(xiàn)在于，通過利用非線性的多GARCH模型，對新三板與滬深股市之間的波動關(guān)系分析，彌補(bǔ)這部分空白。

四、實證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

從不同指數(shù)對數(shù)收益率序列的走勢可以清晰的看出，新三板做市指數(shù)與滬深股市的上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間波動特征差異非常明顯，證明了新三板與滬深股市之間存在較明顯的市場分割特征。從各變量的描述性統(tǒng)計可以看出，觀測區(qū)間，新三板總體收益率表現(xiàn)僅次于創(chuàng)業(yè)板，優(yōu)于上證綜指、滬深300、深證成指以及中小板指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差則遠(yuǎn)低于滬深股市指數(shù)，表明從風(fēng)險及收益角度來看，新三板具備投資價值，并且在觀測區(qū)間，總體表現(xiàn)優(yōu)于滬深股市。從ADF檢驗可以看出，所有變量都是平穩(wěn)的。LM檢驗表明，所有變量都存在ARCH效應(yīng)，因此適用ARCH類模型。LM檢驗還表明，新三板指數(shù)的波動聚集效應(yīng)顯著性強(qiáng)于滬深股市指數(shù)，表明盡管新三板總體標(biāo)準(zhǔn)差較滬深股市低，但存在明顯的波動聚焦特征，在特定時期內(nèi)波動性非常大，存在風(fēng)險積聚效應(yīng)。

（二）BEKK-MVGARCH結(jié)果

BEKK模型在檢驗序列間的波動溢出效應(yīng)上應(yīng)用非常廣泛，為了減少不必要的參數(shù)以及保證條件方差矩陣的正定性，對三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立二元BEKK模型，均值方程則選用二元VAR模型，在回歸BEKK模型之后，利用F檢驗，根據(jù)前面所述的檢驗原理，檢驗序列間的波動溢出效應(yīng)。為節(jié)約篇幅，只報告了BEKK模型的A矩陣和B矩陣交叉項系數(shù)及顯著性。

從BEKK的實證結(jié)果可以看出，五個二元BEKK模型，交叉項系數(shù)及其顯著性表現(xiàn)出以下特征：

首先，（12項都顯著為負(fù)，而（21都不顯著。表明短期內(nèi)，滬深股市與新三板之間存在顯著的單向波動溢出效應(yīng)，即滬深股市的波動將傳導(dǎo)至新三板，并且這種傳導(dǎo)短期表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，這與新三板、滬深股市之間的市場分割有關(guān)，滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板在交易制度上基本一致，標(biāo)的流動性非常好，除創(chuàng)業(yè)板對投資者資格略有限制外，投資門檻極低，投資者可以自由的在滬深股市配置風(fēng)險，因此滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場分割特征不明顯，市場相關(guān)性非常強(qiáng)，“齊漲共跌”為常態(tài)，但新三板與滬深股市之間則不同，新三板與滬深股市之間的分割，使新三板與滬深股市之間短期在波動上存在差異，滬深股市的下跌并不能導(dǎo)致新三板指數(shù)下跌，反而因為分割特征的存在，使得在滬深股市下跌時新三板的配置價值短期凸顯。

其次、從（12項絕對值大小來看，絕對值最大的為上證綜指與新三板指數(shù)，其次為滬深300、中小板指，創(chuàng)業(yè)板指最低。表明短期來看，上證綜指對新三板指數(shù)的溢出效應(yīng)更大，創(chuàng)業(yè)板則最低，這與不同市場的波動性有關(guān)，從描述性統(tǒng)計可以看出，上證綜指與滬深300標(biāo)準(zhǔn)差最低，而創(chuàng)業(yè)板最高，盡管新三板波動聚集效應(yīng)最為明顯，但新三板總體波動性較低，與上證綜指和滬深300指數(shù)更為接近。

最后，（12項總體顯著性要弱于（12項，并且除創(chuàng)業(yè)板與新三板外，其他滬深市場指數(shù)與新三板做市指數(shù)該項系數(shù)為正，而（21項則不顯著。表明在長期，新三板與滬深股市之間的波動溢出效應(yīng)仍然是單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板，但長期則改變了滬深股市波動負(fù)向傳導(dǎo)的關(guān)系，表明盡管短期內(nèi)新三板與滬深股市之間交叉配置存在優(yōu)勢，但長期這樣的優(yōu)勢并不可持續(xù)，在滬深股市下跌時，新三板的短期上漲隨著時間的推移也會被侵蝕。

（三）DCC-MVGARCH結(jié)果

與BEKK-MVGARCH模型一樣，對三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立DCC-MVGARCH模型，計算出動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，制圖并做描述性統(tǒng)計。分別以szzzsb、hsthsb、szczsb、zxbzsb以及cybzsb代表三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。

從DCC系數(shù)的走勢圖可以看出，新三板與滬深股市的動態(tài)相關(guān)性總體較為穩(wěn)定，新三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指及創(chuàng)業(yè)板之間的DCC系數(shù)均值穩(wěn)定在0.3左右，但市場面臨系統(tǒng)性沖擊時，新三板與滬深股市之間的動態(tài)相關(guān)性會出現(xiàn)短暫波動加大，如2015年3月央行降息后，DCC系數(shù)波動加劇，在股災(zāi)發(fā)生前，DCC系數(shù)表現(xiàn)出震蕩下降的趨勢，在這期間，滬深股市漲勢良好，被稱為“政策牛”，而DCC系數(shù)降低，表明滬深股市在上漲期間，與新三板的相關(guān)性在降低，而在股災(zāi)期間以及2015年8月25日央行降準(zhǔn)降息后第一個交易日（8月26日，上證綜指下跌7.63%），新三板與滬深股市之間的動態(tài)相關(guān)性顯著上升，表明新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。從三板做市指數(shù)與滬深市場指數(shù)之間的DCC系數(shù)均值來看，三板做市指數(shù)與滬深市場不同板塊之間的相關(guān)性差別較小，從均值來看，三板做市指數(shù)與中小板指的DCC系數(shù)均值相對要高于其他板塊，而與上證綜指、滬深300指數(shù)的DCC系數(shù)均值相對低于其他指數(shù)，表明總體而言，新三板的波動特征與中小板市場更為接近。

五、結(jié)論與建議

利用BEKK/DCC-MVGARCH模型，分析了2015年1月4日—2016年1月29日期間，三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的波動溢出效應(yīng)及動態(tài)相關(guān)性發(fā)現(xiàn)：

首先，三板做市指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差低于滬深股市，但其波動聚集效應(yīng)較滬深股市更為顯著，表明新三板市場總體交易不活躍，市場發(fā)展還不夠成熟，風(fēng)險較為集中。

其次，新三板與滬深股市之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)，但這種波動溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板市場，表明盡管新三板定位為我國多層次資本市場的組成部分，但其對整個市場的影響力還非常弱。

最后，新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。

綜上所述，目前新三板與滬深股市之間市場分割特征非常明顯，新三板市場發(fā)展還很不成熟，新三板市場存在明顯的風(fēng)險集中特征，由于對滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)不對稱，在負(fù)向沖擊到來時，新三板市場容易出現(xiàn)暴跌行情，風(fēng)險較大。因此，從新三板的風(fēng)險特征來看，新三板市場目前還不適合普通投資者進(jìn)入，但同時市場交投量不夠活躍也一定程度上限制了新三板市場走向成熟，因此，除設(shè)置合格投資者門檻外，更應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對新三板市場投資者的風(fēng)險教育，培育成熟的投資者；同時，可以考慮適當(dāng)降低合格投資者的準(zhǔn)入門檻，活躍市場，在合格投資者進(jìn)入市場前進(jìn)行充分的風(fēng)險揭示、投資者教育。盡管新三板擴(kuò)容速度快，但目前的新三板與構(gòu)建我國多層次資本市場的定位還有一定的距離，掛牌公司數(shù)量的增加并不是推動新三板市場走上成熟的手段，在注重新三板作為中小微企業(yè)融資途徑的同時，應(yīng)當(dāng)更加注重從制度層面完善新三板市場，真正發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價值的功能，提高新三板在資本市場中的地位，將其打造成差別化、能進(jìn)能出、有投資價值的證券市場。

（責(zé)任編輯：于明）

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