摘 要：近些年來并購成為推動我國資源整合、促進企業(yè)成長的重要手段?，F(xiàn)代企業(yè)理論認為實現(xiàn)價值最大化是企業(yè)的終極目標。作為企業(yè)的一項重要經(jīng)濟活動，并購必須服務于這一目標，并為企業(yè)創(chuàng)造價值。股權(quán)并購作為并購重要的一種，其支付方式是股票而不是現(xiàn)金。與現(xiàn)金并購相比，股權(quán)并購有一些獨特的優(yōu)點，如可以減輕并購方的現(xiàn)金壓力，降低風險等。但是，由于宏觀、微觀等多方面的原因，目前我國大量的企業(yè)股權(quán)并購并沒有為并購方創(chuàng)造價值，甚至可能成為并購方的沉重負擔。因此，研究企業(yè)并購方價值創(chuàng)造的來源和實現(xiàn)機理，對指導我國企業(yè)順利進行并購、創(chuàng)造價值以及改善投資環(huán)境具有重要意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)并購 并購方價值創(chuàng)造

華僑大學研究生科研創(chuàng)新能力培育計劃資助項目

一、研究背景和意義

并購作為證券市場上配置資源的方式，是企業(yè)獲取快速發(fā)展的一種主要方式。第一次并購浪潮發(fā)生于19世紀末20世紀初的美國，如1996年12月美國波音公司并購麥道飛機制造公司，涉及金額133億美元，1998年12月美國兩大石油公司?？松兔梨诤喜?，涉及金額863.55億美元，在此后的一百多年里，先后發(fā)生了六次并購浪潮，如2000年10月通用電氣并購霍尼韋爾，涉及金額450億美元；2010年8月英特爾收購安全軟件公司邁克菲，涉及金額78.6億美元。從世界范圍看，并購極大地促進了一批大型企業(yè)和跨國公司的產(chǎn)生和發(fā)展，推動了全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置。

當然，隨著中國改革開放進程的不斷推進，并購對于中國企業(yè)來說并不陌生。中國的首次并購發(fā)生于1984年7月的保定市，此后，企業(yè)并購現(xiàn)象陸續(xù)在全國各地出現(xiàn)。近年來，在全球并購交易疲軟的情況下，中國卻在一枝獨秀。在并購交易進程中，并購方面臨的一個首要問題就是選擇并購支付方式?，F(xiàn)金支付是并購市場發(fā)展初期通常采用的方式。但隨著國際資本市場的不斷成熟和改善，股票支付的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)?？v觀西方并購史，對許多涉及金額較大的并購交易，如果限制支付方式為現(xiàn)金支付，這種限制會阻礙并購的順利進行，甚至可能造成并購的失敗。近幾年，并購交易雖然在我國企業(yè)中進行得如火如荼，但由于支付方式的限制，大型并購常常會受到資金等的制約。2002年，《上市公司收購管理辦法》等新政在我國出臺，其中規(guī)定了并鼓勵企業(yè)實施股權(quán)并購、定向增發(fā)等金融工具，這一辦法的出臺不僅為不斷發(fā)展的股權(quán)并購提供了法律上的支持，也使證券市場上的大型并購突破了資金的制約。但現(xiàn)實中股權(quán)并購并未被廣泛應用，這是因為股市定價由于股權(quán)分置造成的人為分割產(chǎn)生了障礙。隨著股權(quán)分置改革的完成，全流通為股權(quán)并購創(chuàng)造了條件，股權(quán)并購在我國正不斷興起。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)的價值管理理論，企業(yè)的終極目標是創(chuàng)造價值，并購作為企業(yè)的投資決策，其最終動因就是為企業(yè)創(chuàng)造價值。但是，換股并購是否真的能為并購方創(chuàng)造價值呢？大量實證研究表明，大部分并購未能從整體上為并購方創(chuàng)造價值。因此，探求股權(quán)并購中的價值創(chuàng)造，對指導企業(yè)順利進行并購、推進資本市場有效運轉(zhuǎn)具有重要的意義。

二、一般理論

并購是兼并和收購的簡稱。并購的種類很多，一般被劃分為現(xiàn)金并購和股權(quán)并購?，F(xiàn)金并購是指并購方籌集大量的現(xiàn)金用于收購，獲取被合并企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)的行為。股權(quán)并購是指并購方通過換股（或吸收合并）或增發(fā)新股的方式取得被合并企業(yè)的控制權(quán)。

不同的并購出資方式對并購過程產(chǎn)生不同的影響，從價值管理的角度考慮，現(xiàn)金并購并不一定是最優(yōu)的支付方式。當對目標企業(yè)的未來價值進行估價的時候，估價越高，存在的風險可能越大，此時以股票支付替代現(xiàn)金支付，能減少對資本的需要，降低并購方的風險。

股權(quán)并購的優(yōu)點有：操作方法簡單，無須辦理復雜的資產(chǎn)過戶手續(xù)，同時不涉及資產(chǎn)評估，節(jié)省費用和時間；并購交易雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)會改變；大型并購不受資金等的限制；企業(yè)避免了短期流出大量現(xiàn)金的壓力，使并購風險大幅度降低；獲得稅收方面的利益；逾越某些行業(yè)壁壘（如汽車行業(yè)）。

股權(quán)并購也有缺點。股權(quán)并購的主要風險集中在并購交易完成后，并購方股東要承擔并購前目標公司的負債和法律糾紛等。在并購實務中，并購前并購方可能對被并購方缺乏充分的了解，這可能會導致并購方的利益受損。

換股率指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。在股權(quán)并購中，首先要做的事情之一是，收購方和目標公司商定一個購買價。換股率與并購方股價之間的關(guān)系為收購方在并購前進行盈余管理以提高股價提供了動機。一個較小的換股率可以使盈余稀釋程度，股份稀釋程度以及收購方的收購成本最小化。但是，收購方并不可以隨意地進行盈余管理。因為他們財務報告容易受到審計員，監(jiān)管機構(gòu)，激進的投資者以及其他創(chuàng)造對盈余管理不利的因素的監(jiān)管者的審查。因此，并購中收購方是否進行盈余管理是一個經(jīng)驗問題。

值得注意的是，并購方盈余管理雖然可以提高股價，從而為并購交易中的并購方創(chuàng)造價值，但是高盈余會導致高稅收，這會提高并購成本。一般來說，如果與收購方比，目標公司的規(guī)模相對較小，那么通過操縱盈利提高股票價格給收購方帶來的經(jīng)濟效益也將是相對較小的。因為對規(guī)模較小的企業(yè)進行并購存在成本，當經(jīng)濟利益減少了，收購方更少傾向于盈余管理。反之亦然，當目標公司規(guī)模是比較大的，攸關(guān)的經(jīng)濟利益是比較大的，因此，收購方更傾向于進行盈余管理。概括為：收購方在合并協(xié)議達成前進行盈余管理的動機是攸關(guān)經(jīng)濟利益的增函數(shù)。即這種行為可以創(chuàng)造的經(jīng)濟利益。

股權(quán)收購方的經(jīng)濟利益，還取決于與其他利益相關(guān)者的沖突，最顯著的是與目標公司債權(quán)人的沖突。當目標公司有財務杠桿或杠桿比率很高，這種沖突會增加并購方的并購成本。這是因為債權(quán)人對目標公司的資產(chǎn)有優(yōu)先權(quán)，而在并購完成后，收購方和目標公司的資產(chǎn)會合在一起，所以并購方的資產(chǎn)要向這些債權(quán)人公開。并購方必須考慮在并購完成后可能有為了償還目標公司債務而變賣資產(chǎn)的風險，因為目標公司的資產(chǎn)可能不夠履行自己的義務。目標公司的資產(chǎn)不足的風險越大，與目標公司債權(quán)人的沖突越大，并購方的并購成本也越大。這些風險都增強了收購方通過盈余管理降低這種成本的動機。反之亦然，當目標公司無杠桿或略有杠桿，合并后的公司可能會變現(xiàn)收購方的資產(chǎn)的風險較小，因此與目標公司債權(quán)人的沖突較小，從而降低了收購方感覺到的收購成本，并降低了收購方通過盈余管理降低收購成本的動機。從本質(zhì)上講，收購方和目標公司債權(quán)人之間的沖突增加了收購方從盈余管理中獲得的攸關(guān)經(jīng)濟利益。概括為：收購方盈余管理是與目標公司債權(quán)人沖突的增函數(shù)。

三、實證分析

（一）樣本選擇

本文的實證分析選取的樣本是自2011年1月1日至今國內(nèi)發(fā)生的以內(nèi)資企業(yè)作為并購方的并購事件。本文數(shù)據(jù)主要來源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，Zephyr -全球并購交易分析庫，證券之星，鳳凰財經(jīng)等。

為了保證采集數(shù)據(jù)的真實可靠性和完整性，選取樣本的標準主要有兩點：第一，并購方是未經(jīng)特別處理的上市公司，且在研究期內(nèi)正常經(jīng)營。由于經(jīng)特別處理的公司是連續(xù)虧損兩年以上的公司，將其納入研究范圍將會影響結(jié)論的準確性；第二，為了正確反映并購行為對并購方價值的影響，剔除其他重大事件對并購方股價和公司價值的影響是極其有必要的。

在基本確定了樣本之后，我仔細查看了相關(guān)并購事件的公告信息，并在數(shù)據(jù)庫中仔細篩選查找，采集了買方在并購公告前12個月、并購公告前7日、并購公告后7日、并購后半年，并購后一年半的并購收益率以及不同事件期的股票報酬率、利潤率等字段。

（二）實證結(jié)果分析

根據(jù)所采集數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，結(jié)果如下：

（1）失敗的并購中，買方的并購收益率和利潤率一般均下降，而且可能由正值變?yōu)樨撝?，但并購方?quán)益市值卻有所上升，但這種上升無關(guān)緊要

（2）在股權(quán)并購中，并購公告前兩日至并購公告日期間，并購方權(quán)益市值有所下降；而在現(xiàn)金并購中，并購方權(quán)益市值有所上升

（3）成功的股權(quán)并購中，并購前后一個月至并購后一年期間，買方股票報酬率由0.090上升為0.094，同樣地，現(xiàn)金并購中買方股票報酬率也從0.07上升為0.148

（4）在股權(quán)并購中，買方在并購公告前12個月、并購公告前7日、并購公告后7日、并購后半年，并購后一年半的并購收益率分別為0.002、0.013、-0.001、0.047、0.247，呈先上升后下降再上升再下降趨勢，總體上看，并購方并購報酬率有所上升。在此期間同規(guī)模、同賬面市值比、同行業(yè)的并購報酬率為0.012，通過數(shù)據(jù)比較可以發(fā)現(xiàn)，并購中并購方并購報酬率由低于同行業(yè)水平值的0.002逐漸向同行業(yè)水平靠近，并最終上升至0.247，這遠高于同行業(yè)平均?，F(xiàn)金并購中并購方并購報酬率分別為0.05，0.001，-0.001，0.065，0.26，呈先下降再上升趨勢，總之，并購使報酬率上升

（5）股權(quán)并購中，交易前買方前三年平均利潤率和交易當年利潤率分別為4.632、5.171，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力在并購中略有上升；而在現(xiàn)金并購中買方利潤率由1.803下降為1.512，并購方盈利能力略有下降

（6）成功的股權(quán)并購中，并購方三因子分別為0.002、0.014、0.001，失敗的股權(quán)并購的三因子分別為0.027、-0.068、0.003，可以看出，失敗的股權(quán)并購的三因子均大于成功的股權(quán)并購的，這說明失敗的股權(quán)并購中風險比較大。對比成功和失敗的現(xiàn)金并購，結(jié)果亦是如此。

總結(jié)：股權(quán)并購為并購方帶來的利益大于現(xiàn)金并購，但總體上來看，并購前后公司價值沒有顯著變化。

BM效應是指BM值即賬面市值比較高的公司平均月收益率比BM值較低的公司的收益率高。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，在成功的并購中，若將不同事件期內(nèi)BM較高的并購方的超額收益率和BM較低的并購方的收益率進行對比，BM效應得到驗證。根據(jù)上表我們還可以概括，無論并購是否成功，具有高BM的并購方的收益率都較高。

無論并購方是高BM還是低BM，在失敗的并購中，并購方在不同事件期內(nèi)的超額收益率基本為負，即并購失敗。若并購方的BM值較低，即使并購成功，其超額收益率的均值也為負值，這說明并購方收益率比正常收益率低，所以并購行為對于高BM的并購方的價值創(chuàng)造更有利。通過對不成功股權(quán)并購并購方企業(yè)的相關(guān)財務指標均值進行分析，可以發(fā)現(xiàn)并購方主營業(yè)務利潤率、每股收益、資本積累率、每股凈資產(chǎn)在從一年到后一年期間呈遞減趨勢，說明并購活動使企業(yè)的盈利能力大幅度下降，這說明并購失??；同時也可以看出，并購方的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)先增后減，這說明企業(yè)的盈余質(zhì)量先大幅度提升，在后一年又有所下降，也就是說并購會大幅度改善企業(yè)的實際收益能力，但是后一年又會下降；凈資產(chǎn)收益率呈逐漸上升趨勢，說明企業(yè)的股東投入資本的利用效率在不斷提高，但ROE的均值均為負，所以這種效率的提高對企業(yè)價值的創(chuàng)造意義不大；并購中并購方的凈利潤增長率也是先升后降，這說明并購對企業(yè)財富的積累產(chǎn)生了一定的短期效果，但很快就消失了；并購方資產(chǎn)負債率是先降后升，這說明企業(yè)償債能力先提高后降低；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率先升后降，這說明并購方的資產(chǎn)利用效率先提高后降低。這說明失敗的股權(quán)并購失敗的主要原因在于股權(quán)并購造成并購方的主營業(yè)務利潤率、每股收益、資本積累率、每股凈資產(chǎn)等的持續(xù)遞減，從而造成并購方價值的毀損。

四、結(jié)論

本文以自2011年1月1日至今國內(nèi)發(fā)生的以內(nèi)資企業(yè)作為并購方的并購事件為研究對象，考察我國股權(quán)并購與并購方價值創(chuàng)造問題。得到以下結(jié)論：

第一、股權(quán)并購為并購方帶來的利益大于現(xiàn)金并購，但總體上來看，并購前后公司價值沒有顯著變化。

第二、無論并購是否成功，BM值較高的并購方的收益率都較高。高BM的并購方的并購行為有助于公司價值的創(chuàng)造，而低BM的并購方不適宜進行并購，以免造成公司價值的毀損。

第三、股權(quán)并購之所以失敗的主要原因在于股權(quán)并購造成并購方的主營業(yè)務利潤率、每股收益、資本積累率、每股凈資產(chǎn)等的持續(xù)遞減，從而造成并購方價值的毀損。

第四、并購對企業(yè)財富的積累產(chǎn)生了一定的短期效果，但很快就消失了。

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（作者單位：華僑大學經(jīng)濟與金融學院

福建泉州市 362021）