摘 要：2008年金融危機(jī)給我國股市帶來巨大沖擊，以鋼鐵行業(yè)為代表多個(gè)產(chǎn)業(yè)部門的上市公司紛紛出現(xiàn)股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的資本市場異象問題。通過實(shí)證檢驗(yàn)，此種價(jià)值背離現(xiàn)象會(huì)增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而瀕臨退市的壓力促使其采取過度投資為核心的投資動(dòng)機(jī)與安排，以避免因股價(jià)下滑帶來的當(dāng)?shù)卣畨毫吐曌u(yù)下降等問題。但此種方式不符合價(jià)值投資理念，績效無法得以長期為繼，上市公司應(yīng)打破此種不良局面，扎實(shí)走價(jià)值發(fā)展之路。

關(guān)鍵詞：破凈 崩盤風(fēng)險(xiǎn) 過度投資 退市 價(jià)值發(fā)展

一、引言

自2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球性的經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部此起彼伏，從最初的房地產(chǎn)次級(jí)貸產(chǎn)品滲透至金融衍生工具轉(zhuǎn)而向配套行業(yè)地進(jìn)一步惡化，最終發(fā)展成為觸動(dòng)全球幾乎所有產(chǎn)業(yè)部門的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我國參與全球化的步伐較為謹(jǐn)慎，因此較大程度地避免了美國金融危機(jī)的直接沖擊；但不可忽視的是，此次危機(jī)暴露出的我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理和資本市場異常脆弱等諸多問題，是值得我們在后金融危機(jī)時(shí)代深刻反思的。以我國A股上證綜指為例，從2007年的6124.04點(diǎn)暴跌至2008年的1664.92點(diǎn)，中國證券主力市場幾乎墜入了等待政府“救市”的無底深淵。

“覆巢之下，豈有完卵”，據(jù)天相投顧統(tǒng)計(jì)顯示，截至2008年12月31日收盤，滬深兩市共有214家公司股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，占上市公司總數(shù)的13.5%。而與此極不相稱的是，面對(duì)2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重影響，以鋼鐵、水泥和煤炭整體利潤驟降的壓力卻儼然轉(zhuǎn)化成為加速擴(kuò)張產(chǎn)能的動(dòng)力。一方是資本市場融資滿目瘡痍，另一側(cè)則是大刀闊斧競相擴(kuò)張產(chǎn)能。面對(duì)冰火兩重天的公司管理層，在操持巨額自由現(xiàn)金流進(jìn)行日常投資經(jīng)營的同時(shí)，是否有動(dòng)機(jī)扭虧為盈，力求改變侵蝕公司股東財(cái)富“破凈”形象，抑或極盡利用不利市場年度以儲(chǔ)備利潤，爭相擴(kuò)充產(chǎn)能以求未來獲得更大的投資收益？公司股價(jià)長期潛行于價(jià)值底線是否增加了個(gè)股的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而迫使上市公司通過實(shí)施盈余管理以安排真實(shí)的非效率投資以避免退市？本文以2008年-2013年股票市場集中出現(xiàn)破凈個(gè)股的為研究樣本，重點(diǎn)探討上市公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)與其非效率過度投資之間的深層次關(guān)系，以期定量揭示長期存在于投融資領(lǐng)域中的潛在問題，并為相關(guān)部門制定配套監(jiān)管政策提供決策支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

1、“破凈”增加上市公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)

通常情況下，一家上市公司的股票價(jià)格應(yīng)該真實(shí)反映其經(jīng)營業(yè)績，即經(jīng)營業(yè)績好的公司應(yīng)該得到市場的認(rèn)同，其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)當(dāng)通過股票價(jià)格得到體現(xiàn)。這一理論的必然表現(xiàn)為：如果公司每股凈資產(chǎn)對(duì)每股市價(jià)的解釋力度越高，公司就越不容易陷入崩盤風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)困境之中[1]。換言之，股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的程度越高，公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大。特別是國有企業(yè)的“管理層限薪”、“非人格化主體、‘高社會(huì)責(zé)任”等特征對(duì)公司業(yè)績有一定的抑制作用，這使得國有企業(yè)更容易向市場傳遞出利空信號(hào)并致使其股票價(jià)格更容易跌破每股凈資產(chǎn)。表現(xiàn)形式為股價(jià)處于破凈狀態(tài)而能夠得以為繼，證券融資長期處于較高的崩盤水平?；谝陨戏治?，首先提出假設(shè)H1：

H1：上市公司的股價(jià)破凈程度越高，其股票融資的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2、避免退市與過度投資

由于上市公司肩負(fù)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)定社會(huì)秩序等多項(xiàng)重任。但長期處于破凈、崩盤等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高危運(yùn)行期，將造成整個(gè)公司時(shí)刻面臨證券退市的各項(xiàng)指標(biāo)考驗(yàn)。因此，出于地方保護(hù)主義及企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外利益相關(guān)者等諸方壓力考慮，管理層有動(dòng)機(jī)采取各種盈余管理的手段以避免退市，而行業(yè)較高的退出壁壘以及長期依賴外向型出口拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，使得上市公司自然地通過擴(kuò)大產(chǎn)能增加新興投資規(guī)模，實(shí)施真實(shí)的盈余管理安排，從而充分利用巨額的自由現(xiàn)金流量以擴(kuò)充企業(yè)規(guī)模，帶動(dòng)相關(guān)部門及行業(yè)的成長與發(fā)展，并能夠在一定程度上滿足經(jīng)理層建造“企業(yè)帝國”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，可謂一舉多得。特別是在經(jīng)濟(jì)形勢整體不景氣、行業(yè)總體虧損勢頭嚴(yán)重的年份里，出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)作用下，甚至可以用過度投資水平來衡量上市公司整體的盈余管理水平[2]。為此，本文提出假設(shè)H2：

H2：上市公司管理層有過度投資的動(dòng)機(jī)，尤其是在崩盤風(fēng)險(xiǎn)、破凈現(xiàn)象嚴(yán)重的利空環(huán)境之中，這種動(dòng)機(jī)將表現(xiàn)的更加強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

1、研究樣本

本文選取2008年-2013年，我國滬、深股市的A股年度最后一個(gè)交易日股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的上市公司為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：（1） 調(diào)整收盤價(jià)缺失的公司，以當(dāng)年最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)于當(dāng)日股票收盤價(jià)為缺失值的公司，如果是臨時(shí)停盤，則以停盤前一天的收盤價(jià)作為股票價(jià)格，如果是連續(xù)停盤超過60天以上，則剔除該樣本；（2）剔除第三季度季報(bào)中每股凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的樣本；（3）剔除其他數(shù)據(jù)有缺失的樣本；最后得到1038個(gè)年度樣本值。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及中國證券會(huì)網(wǎng)上發(fā)布的有關(guān)通告，數(shù)據(jù)處理采用軟件STATA 13.1完成。

2、變量設(shè)定

（1）破凈程度（BROKEN）。本文采用修正的Ohlson模型：

其中，Pi，t表示i公司在第t年年報(bào)公布后的股票價(jià)格； EPSi，t表示i公司第t年的每股收益；BVPSi，t表示i公司第t年的每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值； 為干擾項(xiàng)。由于本文判斷公司股票“破凈”的標(biāo)準(zhǔn)是公司股價(jià)是否跌破每股凈資產(chǎn)，即每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格相比是否大于0。因此，將修正的Ohlson模型進(jìn)行移項(xiàng)得到如下模型：

將△_i，t 的擬合值代入下式去取破凈程度度量指標(biāo)BROKEN_i，t

（2）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CRASHRISK）。借鑒Chen等 [3]和Kim等2011[4]的方法度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體過程如下：

第一步，求股票i在第t周的特定收益率為wi，t。具體地，W_i，t=ln（l+ε_i，t） ，ε_i，t 為式（4）估計(jì)的殘差項(xiàng)。

其中，ri，t為個(gè)股i第t周的收益率，rm，t為市場第t周流通市值加權(quán)的平均收益率，在模型（4）中加入市場收益率的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)是為了減少非同步交易可能帶來的偏差。

第二步，計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)收益率上下波動(dòng)率（DUVOL）。

DUVOL的計(jì)算過程：首先將公司L在某一年度內(nèi)的所有周數(shù)按每周的特定股票回報(bào)率Wi，t是否高于該年所有周特定回報(bào)率的均值劃分為兩類：一是低于該年特定周回報(bào)率均值的周數(shù)（“down”weeks）；二是高于該年特定周回報(bào)率均值的周數(shù)（“up”weeks）。其次，分別計(jì)算這兩類樣本周特定回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。最后，DUVOL等于“down”weeks特定周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差與“up”weeks特定周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差比值的對(duì)數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，說明股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。具體表達(dá)式如下：

其中，nu（nd） 為股票i的周特有收益Wi，t大于（ 小于） 年平均收益Wi的周數(shù)。

（3）過度投資（OvInvt）。借鑒Richardson的做法[5]，在會(huì)計(jì)框架內(nèi)衡量過度投資，建立模型（6）。

式（6）中，NewInvt _I，t 表示t年i公司新增投資，等于總投資減維持性投資。其中總投資等于“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”加“投資支付的現(xiàn)金”減“無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”除以年初總資產(chǎn)；維持性投資等于上期折舊與攤銷除以年初總資產(chǎn)；新增投資包括了有效投資與非有效投資。有效投資是企業(yè)根據(jù)其成長機(jī)會(huì)等客觀條件確定的正常投資，否則即為非有效投資。非有效投資包括投資不足與投資過度。利用模型（6）得到的擬合值表示第t年的有效投資，殘差ε為非有效投資。Growth _i，t-1 為公司的成長機(jī)會(huì)，本文用Tobin Q衡量；Leverage _i，t-1 指企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，這里用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行替代；Cash_i，t-1 表示企業(yè)持有的現(xiàn)金，用（貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)表示；Return_i，t-1 指考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率；Age_i，t-1 表示公司上市年限；Size_i，t-1 指資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。利用上述模型進(jìn)行OLS回歸后得到殘差值結(jié)合樣本選取情況分析易知，上市公司應(yīng)顯著存在正向的非效率投資即過度投資，因而可以借助殘差ε反映相應(yīng)公司的過度投資水平。

3、模型構(gòu)建

控制變量（ControlVariables_i，t-1 ）選取了滯后一期的公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（Size_i，t-1 ），總資產(chǎn)收益率（ROA_i，t-1 ）為第t年的凈利潤與t-1年總資產(chǎn)的比值，公司i在t-1年的平均周特有收益率RET_i，t-1 ，公司的資產(chǎn)負(fù)債率LEV_i，t-1 ，市值賬面比（MB_i，t-1 ）等于t-1年末公司股票價(jià)格乘以流通股數(shù)量與每股凈資產(chǎn)乘以非流通股數(shù)量之和比上賬面權(quán)益價(jià)值。

其次，利用模型（7）回歸得到的擬合值CRASHRISK*作為自變量，將過度投資（OvInvt _i，t ）作為因變量進(jìn)行OLS回歸，利用模型（8）以對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)：

（8）

控制變量（ControlVariables _i，t-1 ）在選取時(shí)，考慮到在對(duì)CRASHRISK ^* 等變量進(jìn)行回歸過程中已考慮公司規(guī)模、盈利能力和償債能力等指標(biāo)，故在此不加以涉及。結(jié)合上市公司自身特點(diǎn)，加入是否國有控股（isNC _i ），國有股持股比例StateHd _i，t ，自由現(xiàn)金流量（FCF _i，t ）為經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額減去維持性投資和有效投資后的差與總資產(chǎn)的比值，地區(qū)啞變量（District_i ）等于2、1、0時(shí)分別代表i公司所處東部發(fā)達(dá)地區(qū)、中部欠發(fā)達(dá)地區(qū)及西部地區(qū)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如下表1所示：

2、多元回歸分析

（1）破凈現(xiàn)象對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

模型（7）回歸結(jié)果如表2所示：

由表2回歸結(jié)果可以看到，所建模型整體的擬合程度（Adj-R Square）較好，且選取的變量對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的解釋力度較強(qiáng)（F值）。從模型的系數(shù)上看，BROKEN的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯示為正，說明上市公司的破凈程度越高，其崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大，從而驗(yàn)證了假設(shè)1成立；而其他系數(shù)回歸結(jié)果顯著的控制變量，正負(fù)相關(guān)性也較為符合預(yù)期，如公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；市場價(jià)值高于賬面價(jià)值倍率越高，公司股價(jià)被高估從而導(dǎo)致股市泡沫破裂的概率也就越大；公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，抵御外界經(jīng)濟(jì)形勢變化以應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越大，通常具有較為良好的公司治理結(jié)構(gòu)和科學(xué)財(cái)務(wù)控盤管理制度，因此發(fā)生崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)較小。ROA與RET變量的系數(shù)雖不顯著，但方向也是符合財(cái)務(wù)預(yù)期的，因資產(chǎn)收益率和公司年平均周特有收益率較高的情況下，通常表現(xiàn)出較好的經(jīng)營業(yè)績，也就不易引發(fā)崩盤和破凈等現(xiàn)象發(fā)生。

（2）崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市過度投資的影響

模型（8）回歸結(jié)果如表3所示：

從表3的回歸結(jié)果，可以得出上市公司較高的崩盤風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)能夠促使其發(fā)生過度投資行為，這從CRASHRISK的系數(shù)在5%的水平上顯著為正能夠得到啟示性證據(jù)，從而證明了假設(shè)2。而且對(duì)控制變量的回歸系數(shù)分析，能夠得出上市公司進(jìn)行過度投資行為更深層次的背景信息，是否為國有控股變量isNC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明國有公司在面臨較高的崩盤風(fēng)險(xiǎn)之下相比其他所有制更傾向于采取采用過度投資的行為以化解危機(jī)，且國有股持股比例StateHd越高，這種手段的運(yùn)用更加普遍（在5%的水平下接近顯著）。

究其原因，一方面，上市公司依托強(qiáng)大的政治關(guān)聯(lián)，可以尋求到更多政府大力扶持的投資項(xiàng)目，使得投資興建項(xiàng)目容易取得其發(fā)展的合法化機(jī)制，而且此種投資具有的輻射效應(yīng)不僅能吸納當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，促使社會(huì)和諧穩(wěn)定，還能在很大程度上拉動(dòng)交通、建筑、房地產(chǎn)、制造業(yè)等多行業(yè)地聯(lián)動(dòng)共進(jìn)模式，極大地促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)快速平穩(wěn)發(fā)展；另一方，國有上市由于歷史積累形成的膨大機(jī)構(gòu)體系，擁有健全強(qiáng)大的財(cái)務(wù)管控部門，對(duì)下屬的眾多子公司和機(jī)構(gòu)可以通過復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系以實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方交易，易于為集團(tuán)內(nèi)部單位的過度投資行為找尋真實(shí)的交易安排，使得此種盈余管理手段可以較為方便、合法、快速地加以利用，降低股價(jià)跌破凈資產(chǎn)及崩盤退市的風(fēng)險(xiǎn)。從整體上看，模型的擬合程度較好，調(diào)整的R方值高達(dá)0.322，F(xiàn)值也在5%的水平上顯著，說明從總體上講，回歸結(jié)果可以反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，即上市公司的破凈風(fēng)險(xiǎn)越大，其發(fā)生過度投資的動(dòng)機(jī)和行為也就越強(qiáng)。

六、結(jié)論

在金融危機(jī)爆發(fā)后世界證券市場持續(xù)低迷的背景下，本文采用2008年-2013年我國股票市場年末發(fā)生破凈行為現(xiàn)象的公司為樣本，對(duì)其在股票市場上發(fā)生的集中破凈行為、崩盤風(fēng)險(xiǎn)及過度投資行為進(jìn)行研究。結(jié)果表明：（1）在資本市場上發(fā)生的股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)行為確實(shí)加大了上市公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)；（2）崩盤危機(jī)造成的退市風(fēng)險(xiǎn)會(huì)造成其熱衷于進(jìn)行以過度投資為主要手段的盈余管理行為。這其中不乏迫于外部經(jīng)濟(jì)形勢不景氣及政府壓力，上市公司為減輕股價(jià)嚴(yán)重下滑所造成的聲譽(yù)下降不得已而為之，但公司經(jīng)營管理缺乏效率、沒有將股東財(cái)富與價(jià)值提升到重要位置、國有股東觀念淡薄等問題確實(shí)值得當(dāng)前上市公司管理層予以高度重視。

另一方面，根據(jù)價(jià)值導(dǎo)向型投資理念，在現(xiàn)階段我國弱勢有效的證券市場中，股價(jià)尚且無法真正反映公司真實(shí)的經(jīng)營績效，資產(chǎn)（或股權(quán)）收益率對(duì)股價(jià)的解釋力度如此之低的背景下，破凈個(gè)股長期于資本市場運(yùn)行的狀況，著實(shí)是在對(duì)股東財(cái)富的極大侵蝕，這可從其中隱藏的巨大套算利潤便可知一二。單純通過過度的投資上馬新項(xiàng)目，利用未來的盈利預(yù)期來緩解今時(shí)的股價(jià)下跌，是無法從根本上打破此種惡性循環(huán)，以實(shí)現(xiàn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展，理應(yīng)引起地方政府、監(jiān)管部門和企業(yè)的高度重視。因此，從源頭上講，還是應(yīng)認(rèn)真做好實(shí)業(yè)單位應(yīng)有的價(jià)值創(chuàng)造過程，科學(xué)高效管理，加強(qiáng)核心競爭力的建設(shè)與發(fā)展，走價(jià)值發(fā)展之路，才是維持公司績效常青工作的重中之重。

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作者簡介：

高 誠 男，出生于1988年02月25日，北京，中國人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系，中國注冊會(huì)計(jì)師，博士研究生，主要研究方向：資本市場財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論、集團(tuán)公司財(cái)務(wù)管控等。

（作者單位：中國人民大學(xué)商學(xué)院 北京市 100872）

首先，針對(duì)假設(shè)1，采用模型（7）進(jìn)行OLS回歸分析：