摘 要：興起于英國的PPP模式，隨著我國經(jīng)濟新常態(tài)化下，國家治理結(jié)構(gòu)的改變，為提升公共產(chǎn)品和公共服務水平，PPP模式熱潮再次興起。然而，PPP項目融資難成為PPP發(fā)展的巨大阻力。因此，研究PPP項目資本結(jié)構(gòu)是解決當前PPP項目融資難得關(guān)鍵所在，本文在分析了影響PPP項目資本結(jié)構(gòu)的因素的基礎上，提出了PPP項目資本結(jié)構(gòu)決策模型及模型的不足和改進方向。

關(guān)鍵詞：PPP項目；決策；資本結(jié)構(gòu)

一、前言

PPP是Public-Private-Partnership的縮寫，是指政府和社會資本為社會提供公共服務，以特許經(jīng)營權(quán)為核心而建立的長期合作關(guān)系，政府方與社會資本方發(fā)揮各自優(yōu)勢，共擔風險、共享收益。

本文主要研究PPP項目資本結(jié)構(gòu)的影響因素，合理確定PPP項目股權(quán)比例和債權(quán)比例等關(guān)系。PPP項目資金的來源于股權(quán)資金和債權(quán)資金，前者由投資人或者投資人和政府聯(lián)合投入，后者由銀行、保險公司、信托公司、基金公司等提供金融支持。本文對搜集到的樣本案例研究發(fā)現(xiàn)，在我國目前實踐的PPP項目案例中，東、中、西部地區(qū)的PPP項目普遍運用 “貸款”這一融資模式，運用基金、股票、債權(quán)、信托和其他金融工具作為融資工具的PPP項目不多。貸款類的金融投資類型在東、中、西部地區(qū)的PPP項目中占比分別為83.4%、70.1%、60.3%，而在各個PPP項目領域內(nèi)，貸款類金融投資類型的所占比例都超過了50%。但各個區(qū)域在適用領域方面出現(xiàn)細微分化：東部地區(qū)較多地采用了股權(quán)、債權(quán)等融資手段，中部地區(qū)則是較多地采用債權(quán)和股權(quán)。東部地區(qū)采用股權(quán)融資較多的在交通、環(huán)保和市政領域，中部地區(qū)采用債權(quán)融資較多的行業(yè)則為市政、環(huán)保和交通領域，西部地區(qū)采用貸款融資較多的則是環(huán)境保護、市政和水利領域。“貸款”是當前PPP模式融資的主要形式。

二、影響PPP項目資本結(jié)構(gòu)決策的因素

（一）PPP項目收益情況及投資者的特點。（1）PPP項目未來的收益與風險。PPP項目的投入比率越高，對PPP項目的回報率要求就越高。在PPP項目風險滿足投資人的風險需求下，當投資者對PPP項目未來現(xiàn)金流有很好的預期情況下，投資者投入更大的股本資金意愿更為強烈。相反，當PPP項目風險較大時，投資者就會減少股本金的投入來控制風險，與此同時，PPP項目對債權(quán)投資者的吸引力也會大大打折。此時，PPP項目投資人為了維持PPP項目需提高權(quán)益投資的比例，被動接受項目風險。（2）PPP項目規(guī)模。PPP項目的投資規(guī)模一般都超過億元。當PPP項目規(guī)模相對比較小，PPP項目投資者有充足的資金，且對投資PPP項目的投資回報率有良好預期時，投資者會投入較大比率的權(quán)益資金。對于一些大型的投資PPP項目，則受制于投資人自有資金的限制，極大的依賴于債券融資，并且所在的比例較大。（3）投資人的資信條件和募集資金的能力。PPP項目的資本既可以由投資者直接投入，也可以通過外部（如：私募基金、信托、保險、產(chǎn)業(yè)基金等方式）籌集，投資者應當結(jié)合自身資信情況和募集能力，保障權(quán)益資金能夠及時到位，防止PPP項目因為股本金而失敗。（4）PPP項目所在行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)比例。根據(jù)以往融資案例表明，不同的行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的要求比例也有所不同，如表1所示，雖然不能完全依據(jù)歷史經(jīng)驗來判斷行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的要求，但歷史數(shù)據(jù)至少在一定程度上能夠揭示此行業(yè)內(nèi)PPP項目的風險和收益水平，具有一定的參考價值。

（二）資本市場環(huán)境。（1）資本市場的供求關(guān)系。當資本市場貨幣資金供給大于需求時，PPP項目籌集資金就相對比較容易，由于貸款機構(gòu)之間的競爭關(guān)系，資金成本也會下降，則在PPP項目資本結(jié)構(gòu)中債務資金的比例會上升。相反，當資本市場資金相對比較短缺時，債務籌資難度加大，成本上升，則投資者更偏向于權(quán)益資金。（2）貸款金融機構(gòu)風險偏好。不同貸款金融機構(gòu)對風險的偏好也不同，當金融機構(gòu)抗風險能力較低時，就會要求投資者增加自有資金的投資比例，當貸款金融機構(gòu)抗風險能力較強時，則對投資者自有資金的比例要求也會降低。

（三）融資成本的考慮。相比于傳統(tǒng)融資， PPP項目具有投資額大，投資周期長等特點， PPP項目融資也具有其特殊性，如融資涉及面廣、融資所需時間較長，資本成本相對較高。由于資金來源不同，成本和風險也就不同，因此考慮PPP項目資本結(jié)構(gòu)時需要考慮這一因素。

因債務資金具有稅盾效應，實際債務的資金成本=實際利率*（1-企業(yè)所得稅稅率），理論上來說當PPP項目的資金全部來自于債務融資時，其資金的成本是最低的，然而債務融資比例越大，PPP項目的財務風險就越大，從而提高PPP項目的資本成本。相反，如果PPP項目的資金全部來源于權(quán)益資金，雖然PPP項目的財務風險很低，抗風險能力很強，但大大提高了PPP項目的資本成本，所以合理安排PPP項目資本結(jié)構(gòu)一個基本原則是在不會因為借債過多而使PPP項目的財務風險超出可控范圍的前提下盡可能的降低PPP項目資本成本。

（四）國家政策制度。PPP項目受制于國家對知識產(chǎn)權(quán)的重視程度、法律法規(guī)。我國規(guī)定實行PPP項目資本金制度。PPP項目資本金比例是指投資人以自有資金占整個PPP項目的總投資比例。該政策于1996年開始實施，2015年09月09日國家發(fā)改委發(fā)布了《國務院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》，規(guī)定如表2所示。

三、信息不對稱形式下的PPP項目資本結(jié)構(gòu)決策模型

PPP項目融資過程中涉及PPP項目發(fā)起人和債券投資者，PPP項目發(fā)起人選擇安排融資結(jié)構(gòu)，希望通過PPP項目融資來實施PPP項目，而債券投資者期望通過投資PPP項目獲得穩(wěn)定的投資回報率。然而，對PPP項目的收益，PPP項目發(fā)起人和PPP項目投資者之間存在信息不對稱，PPP項目發(fā)起人能夠較準確的預測PPP項目收益，而PPP項目投資者并不準確知道。經(jīng)驗性研究表明企業(yè)價值與負債成正比，所以投資者把較高的負債看作PPP項目高回報的表現(xiàn)，發(fā)起人使用負債的比例向投資者傳遞PPP項目投資回報率的信號。

本文將PPP項目劃分為兩個階段，在建設期，PPP項目融資中負債水平為L，投資者根據(jù)自身條件和市場行情的L決定PPP項目的市場價值V0 （L）；在運營期，PPP項目收益開始逐步實現(xiàn)。設π在區(qū)間（0，θ）上均勻分布；PPP項目投資人知道θ，但金融機構(gòu)只知道θ的概率分布μ（θ）。PPP項目投資人使得PPP項目在建設期階段的市場價值和運營期階段的項目收益加權(quán)平均值實現(xiàn)最大化。即

投資人根據(jù)PPP項目負債水平上將項目屬于類型θ期望值是θ（L），則PPP項目的市場價值為Vo （L）=θ（L）/2

根據(jù)博弈論，信號傳遞博弈所有可能的精煉貝葉斯均衡可以分為三類：一類是分離均衡、一類是混同均衡、一類是準分離均衡。定義如下：

分離均衡是指信息傳送著以相同的概率選擇不同的信息信號。即在分離均衡情形下，傳遞的信號能夠準確地反映出信號類型。

混同均衡是指不同類型的發(fā)送者選擇相同的信號，因此信息接收者沒有獲得有用的信息，因此無必要修正先驗概率。

準分離均衡是指信息傳送時隨機地選擇信號，另外一些類型的傳送者選擇某一特定的信號。

根據(jù)以上假定，假定為分離均衡，V0 （L）代入效用函數(shù)并對L進行一階求導：

在均衡的條件下，投資者從L推斷出θ，L（θ）是屬于類型θ的項目投資人的最優(yōu)選擇。

對PPP項目融資的資本結(jié)構(gòu)決策時，可通過此式求得PPP項目資本結(jié)構(gòu)。通過對風險分析結(jié)合相關(guān)投資理論，可以認為θ=α （風險超額報酬率）。

四、對模型的說明及改進方向

信號博弈模型在信息不對稱的情況下定量分析了PPP項目如何進行資本結(jié)構(gòu)決策。從理論上講企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在基于企業(yè)平穩(wěn)運行的情況下，而PPP項目從投產(chǎn)到運營是在不斷的調(diào)整之中的，所以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標也需要隨著PPP項目不斷進行調(diào)整。

同時，由于權(quán)益資金和債務資金籌資渠道不一樣，兩者承擔的成本與風險也不同，合理的安排債務融資的比例可以給PPP項目帶來節(jié)稅的好處。并且在PPP項目融資時每個PPP項目面臨的具體情況不同，如何選擇PPP項目資本結(jié)構(gòu)是必須結(jié)合PPP項目的具體情況進行具體分析，靈活應用模型，如對PPP項目發(fā)起人自身經(jīng)驗是否充足，融資渠道是否足夠，對稅負的考慮及國家相關(guān)政策是否具有穩(wěn)定性等因素的考慮，都會影響到PPP項目的資本結(jié)構(gòu)決策。因此，當實際應用資本結(jié)構(gòu)模型時，應將上述因素考慮進去，這也是今后需要進一步研究的問題。

參考文獻：

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