摘 要：國(guó)有股減持是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，然而有關(guān)討論絕大部分集中于減持方案的技術(shù)性設(shè)計(jì)，缺乏對(duì)減持的理論基礎(chǔ)分析。本文認(rèn)為，只有通過(guò)系統(tǒng)分析國(guó)有股權(quán)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的作用，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)比重科學(xué)的調(diào)整機(jī)制，才能建立國(guó)有股減持的理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；混合所有制；股權(quán)堅(jiān)持；公司業(yè)績(jī)

雖然民營(yíng)化成為世界各國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的一個(gè)普遍方向，理論界依然對(duì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有股權(quán)問(wèn)題有著激烈爭(zhēng)論。由于缺乏完善的制度環(huán)境，國(guó)有企業(yè)改革一般遵從漸進(jìn)方式，首先轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄乒?，政府保持一定的持股比例，其余的股份為私人或民營(yíng)機(jī)構(gòu)所持有。雖然這種具有國(guó)有股權(quán)的混合所有制公司廣泛存在于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，現(xiàn)有文獻(xiàn)卻對(duì)其中的國(guó)有股權(quán)缺乏足夠的分析。

已有的研究對(duì)于國(guó)有股權(quán)的作用主要有兩種觀點(diǎn)，即“掠奪之手”和“幫助之手”?！奥訆Z之手”認(rèn)為國(guó)有股權(quán)對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)以及公司業(yè)績(jī)都有消極影響。這是因?yàn)椋海?）除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，作為國(guó)有股股東的政府還有政治目標(biāo).因而國(guó)有股權(quán)會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的政府行政干預(yù)，歪曲資源的利潤(rùn)最優(yōu)化配置，降低公司效率。（2）根據(jù)不完全合約理論，某一締約方權(quán)力越大，其承諾越不可信，政府擁有的強(qiáng)大力量導(dǎo)致了其承諾不可信，進(jìn)而破壞政府信用，損害公司管理層和普通職工的工作積極性。相反，“幫助之手”認(rèn)為國(guó)有股權(quán)可以幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，這表現(xiàn)為：（1）混合所有制公司中的政府作為稅收征集者，發(fā)揮著大股東的作用，可以監(jiān)督公司管理人員，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象產(chǎn)生。國(guó)有股權(quán)帶來(lái)的政府監(jiān)督，是在公司治理結(jié)構(gòu)不完善，對(duì)管理人員缺乏有效的外部監(jiān)管機(jī)制情況下的次優(yōu)選擇。（2）國(guó)有股東的引入可以保護(hù)公司免遭政府的惡意侵害。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法律法規(guī)很不健全，公司的政府股東，特別是地方政府股東，會(huì)防止一些不合理的法律糾紛，甚至政府對(duì)公司的惡意掠奪。

中國(guó)上市公司處在一個(gè)很不完善的制度環(huán)境中，相關(guān)法律法規(guī)不健全，公司治理結(jié)構(gòu)欠發(fā)展，內(nèi)部人控制現(xiàn)象很容易產(chǎn)生。一方面，根據(jù)委托代理理論，上市公司的管理人員由于其信息優(yōu)勢(shì)，可能成為企業(yè)的實(shí)際控制者，采取一些對(duì)自己有利，卻損害股東利益的行為。上世紀(jì)80年代開(kāi)始的國(guó)有企業(yè)改革，授予企業(yè)管理人員越來(lái)越大的自主權(quán)，涵蓋了從企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理、人事任用、財(cái)務(wù)收支、到用工決策各個(gè)方面。此外，政企分開(kāi)后的上市公司，缺乏一個(gè)過(guò)去由政府擔(dān)當(dāng)?shù)谋O(jiān)管者，容易滋生高層管理人員弄虛作假以及腐敗現(xiàn)象，如藍(lán)田股票案和大慶聯(lián)誼股票案。另一方面，市場(chǎng)化、公司化、證券化改革使得作為國(guó)有股股東的政府在上市公司中的行政干預(yù)越來(lái)越少。市場(chǎng)化改革引入了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司化改革實(shí)現(xiàn)了政企分開(kāi)，證券化改革引入了投資者監(jiān)管，這些舉措都限制了政府對(duì)上市公司的行政干預(yù)。政府作為上市公司的大股東，可以肩負(fù)起監(jiān)督公司管理層，防止內(nèi)部人控制的任務(wù)，因此對(duì)公司上市后的業(yè)績(jī)有正面影響?？紤]到政府面臨的逆向選擇問(wèn)題，比較內(nèi)部人控制和政府行政干預(yù)，我們認(rèn)為在中國(guó)上市公司中，前者的問(wèn)題更為突出。國(guó)有股比例越高，國(guó)有股股東就越能發(fā)揮其監(jiān)督作用，防止內(nèi)部人控制，因而公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。需要指出的是，我們并不是支持?guó)有股的一股獨(dú)大，但是一股獨(dú)大并不能成為國(guó)有股有害的原因，沒(méi)有國(guó)有股的一股獨(dú)大，還會(huì)有法人股的一股獨(dú)大，或者可流通股的一股獨(dú)大。很多對(duì)于國(guó)有股一股獨(dú)大的指責(zé)忽略了大國(guó)有股股東防止內(nèi)部人控制的角色。政府在公司上市時(shí)，決定國(guó)有股權(quán)比重的過(guò)程中面臨著逆向選擇問(wèn)題。在實(shí)行公司上市核準(zhǔn)制之前，公司上市必須向中央有關(guān)管理部門(mén)，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)，以及地方有關(guān)管理部門(mén)，如地方經(jīng)貿(mào)委申請(qǐng)上市額度。有關(guān)管理部門(mén)在審批上市額度時(shí)，將申報(bào)公司的上市前業(yè)績(jī)作為重要的考察指標(biāo)。中國(guó)的新股發(fā)行一直采用市盈率定價(jià)，相同行業(yè)的上市公司定價(jià)時(shí)參考的市盈率相同，因此新股定價(jià)并不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。在新股認(rèn)購(gòu)過(guò)程中，上市前業(yè)績(jī)較差公司的新股對(duì)外部投資者的吸引力較低，而且由于政府不能強(qiáng)迫投資者在一定價(jià)格水平購(gòu)買(mǎi)，政府授予這些公司的可流通股額度也就會(huì)比較低，保留在政府手中的國(guó)有股比例就會(huì)相應(yīng)地比較高。上市公司會(huì)盡可能多發(fā)行可流通股來(lái)募集資金。上市之前效益低下的公司難以做到這點(diǎn)，因此政府不得不在這些業(yè)績(jī)較差的公司里保留大部分股份。為了控制這種政府逆向選擇問(wèn)題，我們引入了公司上市前業(yè)績(jī)變量，公司上市前業(yè)績(jī)?cè)讲?，在公司上市時(shí)，政府保留的國(guó)有股比例就越高。如果在分析國(guó)有股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響時(shí)，忽視了逆向選擇問(wèn)題，很容易得到國(guó)有股權(quán)損害公司業(yè)績(jī)的表面性結(jié)論。

如果假定上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司價(jià)值或公司利潤(rùn)最大化的結(jié)果，那么國(guó)有股比例也應(yīng)當(dāng)是這個(gè)優(yōu)化過(guò)程的結(jié)果。前文的論述顯示，市場(chǎng)化、公司化和證券化改革使得中國(guó)上市公司里的國(guó)有股股東，越來(lái)越關(guān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，越來(lái)越以利潤(rùn)為導(dǎo)向。所以作為國(guó)有股股東的政府，會(huì)在上市后效益較差的公司中減少國(guó)有股持有比例，而保持在上市后效益較好的公司中的國(guó)有股比例。需要說(shuō)明的是，雖然國(guó)有股在中國(guó)不能直接上市流通，但國(guó)有股比例可以通過(guò)其他方式調(diào)整，如國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑖?guó)有股回購(gòu)，以及在配股時(shí)國(guó)有股放棄配股權(quán)等。控制了政府在公司上市時(shí)國(guó)有股權(quán)比重決定過(guò)程中的逆向選擇問(wèn)題，我們認(rèn)為上市后，國(guó)有股權(quán)比重內(nèi)生決定于公司價(jià)值最大化過(guò)程，公司上市后的業(yè)績(jī)正向決定了國(guó)有股權(quán)比重。

總而言之，在公司治理結(jié)構(gòu)不完善，法律法規(guī)不健全的制度環(huán)境中，一定比例的國(guó)有股權(quán)可以監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理，減少內(nèi)部人控制，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在公司上市時(shí)，政府決定國(guó)有股權(quán)比重過(guò)程中無(wú)法避免逆向選擇問(wèn)題的產(chǎn)生，只得在上市前業(yè)績(jī)較差的公司中持有更多的國(guó)有股。在公司上市后，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括國(guó)有股權(quán)比重，應(yīng)該是利潤(rùn)最大化過(guò)程的內(nèi)生結(jié)果，作為國(guó)有股股東的政府應(yīng)當(dāng)在上市后業(yè)績(jī)較好的公司中保持其持股比例，而在上市后業(yè)績(jī)較差的公司中減少持股比例。政府在處理減持國(guó)有股的問(wèn)題時(shí)，應(yīng)該以公司上市后的業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，首先在經(jīng)營(yíng)不力的公司中進(jìn)行減持，而在經(jīng)營(yíng)有方的公司中保持持股比例，避免“一刀切”式地減持國(guó)有股。

參考文獻(xiàn)：

[1]袁東升， 國(guó)有資產(chǎn)管理體制調(diào)整探究， 社會(huì)科學(xué)家， 2012，（5）.

[2]陳艷、張延國(guó)， 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)健全公司治理結(jié)構(gòu)的啟示， 山東經(jīng)濟(jì)，2010，（1）.