劉章勝

（永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，湖南永州425199）

基于啄食理論視角下我國(guó)上市公司融資行為異化研究

劉章勝

（永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，湖南永州425199）

啄食理論的核心思想是“先內(nèi)后外，先債后股”，但我國(guó)上市公司卻呈現(xiàn)出“重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資；重短期債務(wù)融資、輕長(zhǎng)期債務(wù)融資”的融資行為異象。本文在回顧文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用啄食理論對(duì)我國(guó)上市公司融資行為異化的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并提出治理策略，以期為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及公司財(cái)務(wù)政策的制定提供依據(jù)。

啄食理論；融資行為異化；內(nèi)源融資；股權(quán)融資；債權(quán)融資

一、引言

從微觀層面上看，融資行為是上市公司內(nèi)部決策問題，也是上市公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的起點(diǎn)，體現(xiàn)了上市公司各項(xiàng)資產(chǎn)來源的政策安排和經(jīng)營(yíng)成果的分配機(jī)制。從宏觀層面看，融資行為不僅反映了上市公司融資決策的內(nèi)部因素，而且還受到了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境的制約。從Modigliani and Miller（1958）提出著名的MM理論開始，公司資本結(jié)構(gòu)便成為融資行為的研究核心。半個(gè)多世紀(jì)以來人們始終沒有停止過對(duì)所謂“資本結(jié)構(gòu)之謎”的研究，財(cái)務(wù)學(xué)者們?cè)噲D從不同的側(cè)面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理加以解釋。但是，理論之間的紛爭(zhēng)以及理論與實(shí)踐的背離均表明，現(xiàn)有的理論都不是普遍適用的，而只能在一定的條件下解釋公司的資本結(jié)構(gòu)（Myers，2001）。

在眾多的資本結(jié)構(gòu)理論中，啄食理論（也稱優(yōu)序融資理論）是新發(fā)展起來的主流理論，是梅耶斯和買基里夫（1984）建立起來的，該理論的核心思想是：企業(yè)偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。啄食理論對(duì)于企業(yè)的實(shí)際融資行為是一種合理的描述。我國(guó)上市公司由于受到政府干預(yù)、資本市場(chǎng)制度不健全、公司治理結(jié)構(gòu)效率低下等因素的影響，呈現(xiàn)出“重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資；重短期債務(wù)融資、輕長(zhǎng)期債務(wù)融資”的融資行為異象。企業(yè)的融資行為是決策者從自身利益目標(biāo)出發(fā)，對(duì)企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出的理性選擇和反應(yīng)。只有透過現(xiàn)象看本質(zhì)，從理論上探究我國(guó)上市公司融資行為異化的內(nèi)在動(dòng)因及形成機(jī)理，才能真正理解我國(guó)上市公司的融資行為。因此，本文根據(jù)啄食理論對(duì)我國(guó)上市公司融資行為異化進(jìn)行研究，以期為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及公司財(cái)務(wù)政策的制定提供依據(jù)。

二、我國(guó)上市公司融資行為異化的文獻(xiàn)回顧：基于啄食理論視角

20世紀(jì)90年代，我國(guó)股票市場(chǎng)的建立和上市公司的出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)理論界開始關(guān)注中國(guó)上市公司的融資行為，并解釋了一些異化的融資行為。在有關(guān)公司融資行為的研究文獻(xiàn)里，直接以異化視角來研究上市公司融資行為的文獻(xiàn)卻很少。大多數(shù)學(xué)者對(duì)融資行為異化的研究主要集中在對(duì)中國(guó)上市公司融資偏好的界定上，而且其研究也難以得出相對(duì)一致的結(jié)論。

1、國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究多數(shù)認(rèn)為中國(guó)上市公司具有股權(quán)融資和外部融資偏好。黃少安、張崗（2001）比較鮮明地判斷中國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，并很好地解釋了當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)存在的“股權(quán)融資熱”現(xiàn)象。劉星、魏峰等（2004）實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)滬深兩市上市公司的融資順序，研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司融資偏好順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)源融資。劉力軍（2005）的研究也表明，中國(guó)上市公司確實(shí)具有股權(quán)融資偏好，其融資順序與劉星、魏峰等（2004）的結(jié)論相同。盛明泉、李昊（2010）的研究結(jié)論也與啄食理論相反，即我國(guó)上市公司更加偏好外源融資和股權(quán)融資。

隨著研究的不斷深入，目前也有部分學(xué)者持有不同觀點(diǎn)。林偉（2006）對(duì)中國(guó)上市公司1998-2004年的融資情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資是中國(guó)上市公司資金的主要來源，其次是金融機(jī)構(gòu)借款，最后是股權(quán)再融資和債券市場(chǎng)融資。屈耀輝（2007）利用Ordered-probit模型研究發(fā)現(xiàn)，就中國(guó)上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持啄食理論的。李小軍（2009）重新檢驗(yàn)中國(guó)上市公司的融資行為，發(fā)現(xiàn)如果將短期債務(wù)考慮在內(nèi)，并剔除首次公開募股的影響，中國(guó)上市公司不存在股權(quán)融資偏好。陳程（2010）認(rèn)為，中小板上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，部分地遵循啄食理論，先考慮內(nèi)源融資，再考慮債務(wù)融資。

2、國(guó)外學(xué)者的研究

Tong and Green（2005）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司融資行為是支持啄食理論的。Huang and Song（2006）通過研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，發(fā)現(xiàn)啄食理論在解釋上市公司融資行為方面不如靜態(tài)權(quán)衡理論。NI和YU（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)上市公司中，大規(guī)模企業(yè)遵循啄食理論，而中小規(guī)模企業(yè)則不遵循啄食理論。

三、啄食理論與我國(guó)上市公司融資行為異化的現(xiàn)狀分析

我國(guó)上市公司在融資結(jié)構(gòu)和融資行為上所反映出來的融資偏好特征與西方傳統(tǒng)融資理論及實(shí)踐所表明的融資偏好順序有著明顯的差異。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司融資通常都遵循啄食理論，即“先內(nèi)后外，先債后股”；我國(guó)上市公司融資行為卻呈現(xiàn)出“異常優(yōu)序融資”現(xiàn)象。

1、在內(nèi)源融資與外源融資選擇上，我國(guó)上市公司更加偏好外源融資

Mayer（1994）等人曾對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的融資行為進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：內(nèi)源融資是最主要的方式，約占資金來源的50%—97%；其次是債權(quán)融資，約占資金來源的11%—57%；最后才是股權(quán)融資，約占資金來源的3.3%—9%。相比之下，我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主，其比重為64.74%，內(nèi)源融資的比重僅為35.26%（見表1），這與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的情況正好相反。

表1 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)（2005—2009）

2、在股權(quán)融資與債權(quán)融資選擇上，我國(guó)上市公司逐漸偏向于債權(quán)融資

長(zhǎng)期以來，我國(guó)上市公司在股權(quán)融資與債權(quán)融資選擇上，更偏向于以股權(quán)融資方式來解決長(zhǎng)期資金需求。近年來，這種股權(quán)融資偏好正在發(fā)生變化，我國(guó)上市公司逐漸偏向于債權(quán)融資，債權(quán)融資在外源融資中占主導(dǎo)地位，債權(quán)融資的比重是股權(quán)融資的3.5倍（見表1）。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，剔除金融類公司后，A股公司整體資產(chǎn)負(fù)債率在2014年底為60.66%，2015年期末為60.11%。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，流動(dòng)負(fù)債在全部負(fù)債中的比率上半年末為68.81%，2015年底為70.09%，2015年中期為70.36%，2014年底為70.80%。流動(dòng)負(fù)債比重在逐步下降。由此可見，“重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資；重短期債務(wù)融資、輕長(zhǎng)期債務(wù)融資”的融資行為異象有所改變。

3、從融資行為來看，我國(guó)上市公司仍然表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好

目前，A股上市公司債權(quán)融資比重雖有所提高，但股權(quán)融資偏好仍然極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行。事實(shí)上，上市公司募投項(xiàng)目頻繁變更本身、超募資金買銀行理財(cái)?shù)染痛笥小叭﹀X”之嫌。根據(jù)Wind軟件統(tǒng)計(jì)，股權(quán)再融資已經(jīng)成為A股上市公司重要的資金來源。

四、我國(guó)上市公司融資行為異化的治理對(duì)策

1、建立和完善上市公司內(nèi)源融資機(jī)制

要改變內(nèi)源融資所占比重偏低的現(xiàn)狀，首先要提高上市公司的盈利能力，建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)制度；其次要減輕企業(yè)稅費(fèi)，規(guī)范企業(yè)利潤(rùn)分配和利潤(rùn)留存制度，引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)源性資本擴(kuò)張，增強(qiáng)自我發(fā)展能力；再次就是國(guó)家應(yīng)本著放水養(yǎng)魚、還本于企業(yè)的思路來制定企業(yè)的折舊政策，允許企業(yè)自主選擇折舊方法，縮短固定資產(chǎn)的折舊年限，提高折舊率，以保證企業(yè)能積累足夠的內(nèi)部資金用于固定資產(chǎn)的更新改造。

2、完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制

首先，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國(guó)有股比例，加強(qiáng)國(guó)有股的流通，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者的多元化，使各股東之間的決策制衡和利益平衡成為可能；其次，為強(qiáng)化上市公司經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)融資成本意識(shí)，約束其“過度圈錢”的傾向和沖動(dòng)，可通過引入獨(dú)立董事，改變上市公司內(nèi)部控制人狀態(tài)，并大力培育資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者以及建立市場(chǎng)化的、動(dòng)態(tài)的激勵(lì)機(jī)制等措施來完善公司治理結(jié)構(gòu)。

3、進(jìn)行制度創(chuàng)新，完善市場(chǎng)規(guī)則

首先，要對(duì)公司上市和發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向；其次，優(yōu)化監(jiān)管政策，規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為，特別是加強(qiáng)對(duì)股票發(fā)行、利潤(rùn)分配、資金使用的法律監(jiān)管，使企業(yè)提高資金使用效率，確實(shí)發(fā)揮股票市場(chǎng)資源配置作用和監(jiān)督功能。

4、大力發(fā)展債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模在美、日之后，居世界第三。但從各方面指標(biāo)來看，債市規(guī)模仍然偏低。2014年末，我國(guó)債市余額為35.64萬(wàn)億元，債市、股市和人民幣信貸的余額比例為23∶24∶53，而美國(guó)為51∶39∶10。由此可見，我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)多為銀行借款，公司債的發(fā)展嚴(yán)重滯后。我國(guó)要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，應(yīng)從以下幾點(diǎn)入手：一是完善與公司債券相關(guān)的法律法規(guī)，扶持公司債券市場(chǎng)發(fā)展；二是健全信用評(píng)級(jí)制度，完善公司債券市場(chǎng)信用定價(jià)機(jī)制；三是提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，完善公司債券市場(chǎng)體系建設(shè)；四是加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高公司債券市場(chǎng)監(jiān)管。

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（責(zé)任編輯：郭亞娟）

2015年湖南省教育廳資助科研項(xiàng)目，我國(guó)上市公司融資行為異化及治理研究，編號(hào)：15C1392。