心燈永續(xù)

中國中車（601766.SH）2015年年報中，崔殿國董事長對2015年是這樣總結的，“繼續(xù)深化技術創(chuàng)新、經營模式創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，積極構筑新的發(fā)展優(yōu)勢”。對2016年的展望是，“激發(fā)成長動力，承接國家戰(zhàn)略，助推產業(yè)升級”。

2015年中車的確取得了一些突破性的成果和不俗的業(yè)績。而2016年是中國軌道交通 “三網(wǎng)”融合規(guī)劃的攻堅之年，所謂的“三網(wǎng)”融合，即未來國內鐵路網(wǎng)絡將全面實現(xiàn)干線高鐵網(wǎng)絡、城際高鐵網(wǎng)絡和城市軌道交通系統(tǒng)的“三網(wǎng)融合”目標。在這個大背景下，中車2016年的國內軌交業(yè)務成長動力應該主要來自既有鐵路網(wǎng)絡內部的運營效率和質量上，即在原有鐵路網(wǎng)絡中投入更多的車輛和更新?lián)Q代軌交裝備，提升國內鐵路網(wǎng)絡的運營效率和質量。這是中國鐵路網(wǎng)絡內在體質的增強，對中車的軌道裝備營收內生性的增長有很大的幫助。另外，城軌從2016年進入高速發(fā)展的暴發(fā)階段，中車幾乎壟斷了城市軌道交通車輛市場，這方面對中車的業(yè)績成長也會有較大貢獻。新增高鐵里程雖然對動車組仍有較大的需求，但從2015開始新增里程對動車組的需求已經達高峰期，以后逐年是下降的。最后，2016年開始伴隨著大量軌道交通裝備進入維修期，同時受技術的更新?lián)Q代影響，未來幾年軌道交通的維修保養(yǎng)市場將高速發(fā)展，尤其是動車組維修屬高毛利率業(yè)務，這對中車的業(yè)績有一定的提升。

這些是2016年中車發(fā)展戰(zhàn)略中的激發(fā)成長動力，重點在“激發(fā)”兩字。中車國內業(yè)務是向內部要改革、要效率；中車海外業(yè)務是向外部要市場、要規(guī)模。兩條腿走路，才能由走得穩(wěn)走得快向跑得快轉變。最后，助推產業(yè)升級才是核心也是最終的結果。這是長期投資中車的關鍵所在?，F(xiàn)在全球的軌道交通正面臨升級換代，這個新興的市場才剛剛開始，還是藍海，為中車的未來發(fā)展打開了巨大的成長空間，中車的成長性主要體現(xiàn)在這里。

經過這樣的梳理，對中車的未來我還是充滿著希望和想象空間的。

但是當下，從中車2015年年報數(shù)據(jù)上所反映出來的結果，是令人失望的。南北車合并后并沒有為新的中車帶來1+1大于2的開局，重組后的協(xié)同效應基本沒有，業(yè)績表現(xiàn)的最終結果也十分一般，凈利潤率基本與重組前持平。對投資者而言，也幾乎看不到任何新的投資亮點和股價上漲的催化劑。

增長乏力無亮點

先看一下2015年中車軌道裝備業(yè)務的具體情況，2014-2015年，中車的鐵路裝備營收分別為1267億元、1302億元，增長近3%，大幅低于市場預期。其中，客、貨車營收分別為102.79億元和101.78億元，與上年同比持續(xù)下降；機車324.92億元，與上年基本持平；動車組營收772.48億元，增速個位數(shù)增長且低于市場預期；城軌營收246億元，增速較大但低于市場預期。

接著看新產業(yè)方面，2014-2015年的營收分別為413億元、529億元，增長28%，超市場預期。

最后是現(xiàn)代服務業(yè)呈現(xiàn)繼續(xù)下滑的趨勢，2014-2015年的營收分別為360億元、342億元，降幅達5.45%。

中車全年的營收2014-2015年分別為2219億元、2419億元，增長近9%。其中，國內營收2014-2015年分別為2060億元、2153億元，增長4.51%，與市場預期持平。海外營收2014-2015年分別為159億元、266億元，增長近67%，中車海外業(yè)務仍只占營收的近11%，低于市場預期。

分季度來看，中車2015年四個季度的營收分別是404.6億元、527.7億元、553.2億元和933.6億元。四季度仍是交付車輛的高峰期，營收增長最大。軌交收入的季度性波動很大，中車還有很大的調整產品結構的空間，以熨平收入的波動。

2015年，中車全年簽約合同2875億元（其中海外業(yè)務簽約額為57.81億美元），期末在手訂單2144億元。這將有力地保障中車2016年營收不會出現(xiàn)向下的波動。

總的來說，雖然中車2015年在新能源產業(yè)取得了較大的增長，但主營軌交業(yè)績表現(xiàn)就遠遠低于市場預期了。

從利潤表上分析，中車的經營總成本所占營收比例基本上變化很小，毛利率的改善空間也主要集中在中車產品組合結構的變化上?，F(xiàn)在中車產品中高毛利率的主要是動車組、新能源業(yè)務。低毛利率的是服務業(yè)和客、貨、機車業(yè)務，拉低了總的毛利率，這導致中車雖然產品結構上有改善，但毛利率仍與2014年持平。銷售和管理費用都基本上正常，研發(fā)仍在持續(xù)地大力投入，研發(fā)費用和占比雙升是好事。

最后看凈利潤率，2014-2015年為5.56%和5.83%，反映出來南北車合并后，協(xié)同效應非常一般。中車的利潤表上沒有什么特別之處，反映出來的就是其四平八穩(wěn)的業(yè)績，但相對于市場對合并后的中車業(yè)績較樂觀的預期還是大打折扣了。從中車的利潤表上也能預示出2016年的中車在內生性增長方面也不太可能有質的變化。

應收賬款大增，預收款意外減少

再看中車的資產負債表，資產質量仍然十分優(yōu)秀，這是中車業(yè)績能持續(xù)增長的根本保障。從存貨的細分上看，在產品仍占存貨的44%，原料占34%，庫存產品只占22%，可以有一幅中車各生產線繁忙有序的圖像了，在手訂單2144億元就是最好的證明。

雖然中車生產不愁，但最讓中車發(fā)愁的還是老東家，中鐵總。中車軌道裝備大部分的銷售額來自中鐵總，2015年公司向中鐵總的銷售額占年度銷售總額的49.75%。但這個東家沒有錢啊，打的都是“白條”，中車的應收款勢必持續(xù)大增，2014-2015年中車應收款分別為673億元（其中430多億元來自中鐵總）、827億元（仍有420億元可能還是中鐵總的），這欠帳年年這樣拖著，看來是不打算還了嗎？雖然都是國有的，左口袋到右口袋的事，但中車的營收質量下降不少，“摻水”了。由于中鐵總的欠賬不還，導致中車的應收款周轉天數(shù)由2014年的83天猛增到2015年的125天。中車為了確保2015年的營收增長，提前讓本應是下一期的營收轉成了當期的營收，這造成當期的應收款大增。2015年中車應收款增加了154億元，這對中車的經營現(xiàn)金流也產生了巨大的影響。中車不解決與老東家的應收款問題，拆東墻補西墻“創(chuàng)造”營收增長總不是個辦法。好的情況是，中車的債務終于下降了，負債率降至63.6%，短期債務大幅下降47%。但預收款卻在生意一片紅火下意外地下降了62億元，中車為了保2015年的營收增長也是蠻拼“財技”的，終于還是在現(xiàn)金流量表里露了馬腳。

2015年，中車經營現(xiàn)金流凈額為近150億元，2014年為284億元。為了保中車營收，只能犧牲現(xiàn)金流了，應收款新增了154億元，讓本應可以到手的現(xiàn)金大大折扣。如果老東家中鐵總慷慨些，中車的經營現(xiàn)金流達到300億-400億元是正常的。但是，地主家也沒有余糧，中車這個“長工”還得繼續(xù)為中鐵總打工。還好，2015年中車仍然為股東創(chuàng)造了巨大的利潤，中車的含金量繼續(xù)上升，內在估值應該是每股10元以上。

但是，分紅每股0.15元，也是拿些零頭打發(fā)我們這些中小股東了。中車再好，長線投資者沒有實實在在的高分紅，中車大藍籌的成色都要打個折扣了，黃金名片不要對內成了鍍金的。

所以，中車要徹底擺脫對中鐵總的依賴，由一個原鐵道部的配套“服務“部門變成真正的跨國公司，還任重道遠。中車海外擴張之路才開始，未來的中車將肩負起連接全球五大洲鐵路網(wǎng)絡的領導者、先鋒隊。我仍看好中車的未來，但現(xiàn)在，投資者不看好中車，也是有充分理由的。

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