馬廣奇 郭海波

(陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西 西安 710021)

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上市公司債轉(zhuǎn)股比例問(wèn)題研究
——基于BS期權(quán)定價(jià)模型

馬廣奇 郭海波

(陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西 西安 710021)

當(dāng)前國(guó)家再一次提出債轉(zhuǎn)股政策，社會(huì)各界對(duì)此進(jìn)行了廣泛的爭(zhēng)論，但大多僅限于債轉(zhuǎn)股相關(guān)政策與效益的探討，缺乏對(duì)債轉(zhuǎn)股中的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行具體研究，而定價(jià)問(wèn)題正是債轉(zhuǎn)股實(shí)際操作中的一大技術(shù)難點(diǎn)。本文基于BS期權(quán)定價(jià)模型對(duì)債轉(zhuǎn)股比例問(wèn)題進(jìn)行定量研究，與此同時(shí)由于本輪債轉(zhuǎn)股重點(diǎn)方向?yàn)楦餍袠I(yè)龍頭企業(yè)，因而本文選取上市公司為研究對(duì)象。

上市公司；債轉(zhuǎn)股；BS期權(quán)定價(jià)

一、引言

2016年兩會(huì)期間國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在公開(kāi)場(chǎng)合表明將用市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)解決商業(yè)銀行不斷增長(zhǎng)的不良貸款率和非金融企業(yè)過(guò)高的杠桿率。同時(shí)國(guó)開(kāi)行高管也公開(kāi)透露，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)在三年甚至更短時(shí)間內(nèi)，化解1萬(wàn)億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。雖到目前為止尚未有官方文件出臺(tái)，但是債轉(zhuǎn)股已被各方爭(zhēng)論與探討，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股對(duì)于應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是適合的。

此次提出市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，意味著債轉(zhuǎn)股時(shí)更多的是市場(chǎng)化操作，國(guó)家并不會(huì)強(qiáng)制干預(yù)，相關(guān)政策也不會(huì)很多。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股時(shí)在處置相關(guān)利益問(wèn)題時(shí)當(dāng)事雙方均會(huì)以自身利益最大化為首要目標(biāo)，在債轉(zhuǎn)股中博弈雙方會(huì)對(duì)債轉(zhuǎn)股的核心利益問(wèn)題互不相讓，如果沒(méi)有行業(yè)慣例或者參考標(biāo)準(zhǔn)，債轉(zhuǎn)股將很難進(jìn)行下去。

二、債轉(zhuǎn)股介紹

債轉(zhuǎn)股就是債權(quán)人在債權(quán)難以在正常條件下收回或者出于經(jīng)濟(jì)效益方面的考慮，將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)換成企業(yè)的股權(quán)，以期降低損失或?qū)崿F(xiàn)收益。債轉(zhuǎn)股可通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行也可直接由商業(yè)銀行進(jìn)行。通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)一般是通過(guò)金融資產(chǎn)管理公司來(lái)運(yùn)行，一般是商業(yè)銀行先將自己的債權(quán)以一定的折扣出售給金融資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司再根據(jù)具體情況確定是否將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，資產(chǎn)管理公司一般會(huì)對(duì)債務(wù)方進(jìn)行階段性持股，尋求在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候退出。我國(guó)在二十世紀(jì)末的債轉(zhuǎn)股就是經(jīng)由金融資產(chǎn)管理公司進(jìn)行。商業(yè)銀行直接債轉(zhuǎn)股，一般是商業(yè)銀行內(nèi)部成立相關(guān)機(jī)構(gòu)，專門(mén)進(jìn)行相關(guān)事務(wù)的處理。直接債轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行和債務(wù)方直接談判，由商業(yè)銀行直接將自身對(duì)債務(wù)人的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)增速不斷下降，結(jié)構(gòu)調(diào)整艱難推行，前期刺激政策弊端顯現(xiàn)，這三期疊加的艱難時(shí)期，銀行資產(chǎn)狀況不斷惡化，不良貸款比率不斷攀升，而且呈現(xiàn)不斷加速的態(tài)勢(shì)。截止2016年第一季度商業(yè)銀行總的不良率達(dá)到1.75%。同時(shí)我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率也是不斷攀升，據(jù)有關(guān)部門(mén)估算，2015年年末非金融部門(mén)債務(wù)總量約占GDP260%，同時(shí)2016年新增貸款目標(biāo)也從去年的18萬(wàn)億上升到23萬(wàn)億，以此推算，到2020年此比例可達(dá)300%。

債轉(zhuǎn)股政策工具在我國(guó)并不是首次使用，早在20世紀(jì)末，國(guó)企三年脫困改革時(shí)期，債轉(zhuǎn)股就作為重要政策工具來(lái)處理銀行的不良貸款。當(dāng)時(shí)是由國(guó)家主導(dǎo)令資產(chǎn)管理公司以貸款原價(jià)購(gòu)買(mǎi)銀行的不良貸款，因而定價(jià)問(wèn)題并不重要。但是在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過(guò)程中定價(jià)很重要，如何定價(jià)使得其能反映相關(guān)標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，有利于交易的實(shí)現(xiàn)，這需要交易雙方仔細(xì)研究，從而達(dá)成一致對(duì)價(jià)。

三、債轉(zhuǎn)股比例定價(jià)模型

(一)對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的調(diào)整

在文獻(xiàn)[1]中作者使用了BS期權(quán)定價(jià)公式對(duì)債轉(zhuǎn)股比例問(wèn)題進(jìn)行了定量研究，其假設(shè)轉(zhuǎn)股企業(yè)價(jià)值小于其債務(wù)賬面價(jià)值，但是當(dāng)前國(guó)家提出的債轉(zhuǎn)股的條件是：有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)性的資金困難的企業(yè)，以國(guó)有企業(yè)為主。這類企業(yè)在銀行賬面上大多表現(xiàn)為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款。同時(shí)此輪債轉(zhuǎn)股，并不支持過(guò)剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，財(cái)政也不再兜底。滿足這些條件的上市公司大多并不滿足文獻(xiàn)中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值小于債務(wù)面值的假設(shè)，因而本文雖然也應(yīng)用BS期權(quán)定價(jià)公式但與文獻(xiàn)[1]有較大差別，本文主要研究杠桿比例過(guò)高但市場(chǎng)價(jià)值仍大于債務(wù)面值的上市公司。

上市公司在債轉(zhuǎn)股定價(jià)時(shí)有其天然優(yōu)勢(shì)，由于其股票處于市場(chǎng)中，其公允價(jià)值即為該股票的市場(chǎng)價(jià)值。但由于在轉(zhuǎn)股過(guò)程中一般會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)股股票設(shè)定一定期限的限售期，因而應(yīng)對(duì)債轉(zhuǎn)股過(guò)程中的轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。對(duì)于上市公司而言，限售流通股與流通股的關(guān)鍵區(qū)別在于其在限售期內(nèi)不能流通，因而其價(jià)值要低于流通股票。假設(shè)P*為非流通股理論價(jià)值。因?yàn)閭D(zhuǎn)股的股權(quán)一般應(yīng)具有一定的限售期，因而債轉(zhuǎn)股中的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)以P*為基礎(chǔ)。

P*的定價(jià)很關(guān)鍵，在此引入BS期權(quán)定價(jià)公式，將限售解禁的股票看作為一項(xiàng)歐式看漲期權(quán)，運(yùn)用該公式對(duì)P*進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)然由于BS期權(quán)定價(jià)公式在應(yīng)用時(shí)有特定的條件要求，因而我們可以做以下假設(shè)：1.假設(shè)上市公司市場(chǎng)價(jià)值大于其債務(wù)面值。2.假設(shè)上市公司總債務(wù)面值為X,債轉(zhuǎn)股債務(wù)面值為Y。3.假設(shè)債轉(zhuǎn)股股權(quán)限售解禁期為T(mén)。4.假設(shè)在限售解禁期T內(nèi)，上市公司股票波動(dòng)率為，其為常數(shù)。5.上市公司不支付紅利，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r。6.假設(shè)轉(zhuǎn)股方均會(huì)在解禁之后出售相關(guān)股權(quán)。7.假設(shè)股票市價(jià)為P,總股本為M。

運(yùn)用BS定價(jià)公式我們可以得到

P*=PN(d1)-(X/M)e-rTN(d2)

(二)轉(zhuǎn)股負(fù)債賬面價(jià)值的確定

由于公司負(fù)債比例較大，一般出于銀行利益和公司價(jià)值的考慮，債轉(zhuǎn)股中并不會(huì)將公司的所有債務(wù)都轉(zhuǎn)換為上市公司的股份，在此我們可以考慮引入“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論”對(duì)轉(zhuǎn)股公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。理論上同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有參照性，但是我們應(yīng)該清楚，當(dāng)前困難公司往往是在同一行業(yè)內(nèi)，其資產(chǎn)負(fù)債率均較高，因而其參考價(jià)值較低?？梢砸脵?quán)衡理論來(lái)確定上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而確定轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)的價(jià)值。

假設(shè)確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是R，公司價(jià)值為V，總債務(wù)價(jià)值為B，則可以通過(guò)下式計(jì)算出轉(zhuǎn)股債務(wù)價(jià)值Y.

(三)債轉(zhuǎn)股比例確定

上文給出實(shí)施債轉(zhuǎn)股的股權(quán)市價(jià)為P*，轉(zhuǎn)股債務(wù)價(jià)值等于其賬面價(jià)值為Y，則理論轉(zhuǎn)股比例應(yīng)為:

因此可以得到如下結(jié)論，當(dāng)實(shí)際債轉(zhuǎn)股比例大于理論債轉(zhuǎn)股比例時(shí)有利于上市公司原股東；相反，當(dāng)實(shí)際債轉(zhuǎn)股比例小于理論債轉(zhuǎn)股比例時(shí)則對(duì)債務(wù)人有利。

本文研究的理論模型給出了上市公司債轉(zhuǎn)股比例的研究框架，相關(guān)轉(zhuǎn)股方在具體操作過(guò)程中，由于不同公司具有不同的情況，應(yīng)根據(jù)本文的研究框架進(jìn)行相關(guān)調(diào)整。

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