摘要：對沖基金作為具有極大外部性的交易主體在國內(nèi)和國際的資本市場中都是不容忽視的，其發(fā)展受到證券市場的波動影響，同時也具有普通投資工具的本質(zhì)。在系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的雙重作用下，對沖基金如何生存，對我國對沖基金的發(fā)展有極大啟示。

關(guān)鍵詞：對沖基金；風險管理

一、對沖基金背景簡介

傳統(tǒng)對沖基金的概念被界定為通過對沖作為避險手段的金融投資基金，因其盈利的風險對沖模式又被稱為套期保值基金。從上世紀70年代以后，對沖基金的策略與技術(shù)發(fā)展促進了對沖基金的爆發(fā)式發(fā)展，對沖基金的內(nèi)核已經(jīng)脫離傳統(tǒng)的金融工具，專業(yè)化的投資模型和靈活的獲利策略成為新世紀對沖基金的代名詞，對沖基金經(jīng)過演變，變成了不可忽視的金融主體。

對沖基金的發(fā)展迎合了少數(shù)的富人對財富的追求和金融精英人士對自身發(fā)展的平臺要求，因此在握有龐大財產(chǎn)的少數(shù)人中受到追捧。作為參與交易的金融主體，對沖基金貫徹了資本逐利過程中的一貫作風：對超額利潤的狙擊，參與套利交易。這些行為甚至巧妙地穿插在各國開放資本市場的政策法規(guī)的規(guī)避中；對一些國家和地區(qū)的貨幣市場和金融市場出現(xiàn)的漏洞進行攻擊。這種靈活性規(guī)避了金融監(jiān)管，使得對沖基金游離于嚴格的法律規(guī)定之外。這一流動的資本勢力對于國際經(jīng)濟秩序所要求的穩(wěn)定與可控是不安全的因素，卻因為其超出常態(tài)的資本回報率被金融巨頭扶持。隨著近些年電子技術(shù)的發(fā)展，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勝劣汰，金融危機中的大批金融機構(gòu)傾覆，對沖基金并不是戰(zhàn)無不利，在這個過程中，存活的對沖基金有其自身平衡風險和逐利的能力，值得被借鑒和學習。結(jié)合國外對于對沖基金的探討，對沖基金要求存活，需要有一些要點被注意。

二、建立風險統(tǒng)一管理的框架

隨著金融市場的發(fā)展，對沖基金的交易機制并不僅僅局限于金融工具和金融衍生品對沖的簡單避險模式，而是發(fā)展為多于幾十種的戰(zhàn)略，通過對波動率不一致的標的進行操作，將各標的市場不匹配的反應(yīng)進行套利。對沖交易，以相關(guān)證券資產(chǎn)的價格聯(lián)動變化為交易信號，在融資過程中將杠桿運用到極致，使得相關(guān)交易人承擔極大地風險，同時，銀行與證券公司對對沖基金的要求和規(guī)避風險的行為沒有警醒，一旦保障交易資產(chǎn)的對沖性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)轭A測趨勢并下注的投機，一旦外部的風險超出準備與預判，對沖基金精心設(shè)置的盈利策略以及經(jīng)過計算與驗證的數(shù)學模型并不能在市場上堅固一如往昔，究其根本，原因在于杠桿對于對沖基金的弊端在盈利時固然能被隱藏，在風險發(fā)生時卻會逐級傳遞，并在放大的過程中波及所有方。專業(yè)人士對于失誤的預測和突發(fā)事件的準備不充分固然是導致對沖基金觸礁的主要推手，杠桿也加速了其風險傳播。因此，對沖基金的風險治理，是一個復雜的整體框架，包含對于系統(tǒng)性風險的情景分析，壓力測試，同時加大了對非系統(tǒng)性風險的模型計算和條件追蹤，對于流動性風險的防范，執(zhí)行資本市場對于透明度的要求穿插其中，缺一不可。

三、使運營風險可控

控制運營風險的重要環(huán)節(jié)是把每一個可能造成成本增加，錯誤發(fā)生的行為細節(jié)進行控制。建立失敗案例數(shù)據(jù)庫是一個可以將風險定性的方法。將損失模式化，通過確定風險提示指標的報警觸發(fā)控制行為。數(shù)據(jù)庫的優(yōu)勢在于可以幫忙分析可能造成損失的行為，但數(shù)據(jù)庫不能涵蓋未來發(fā)生的風險，這一指標不能量化錯誤，只能在初期把可能存在風險的行為進行減損或預期其后果對經(jīng)營成本的損耗。

需要鑒別的程序：

1.人員選取，位置和組織結(jié)構(gòu)。包括證券經(jīng)理的能力，準入資質(zhì)，過往業(yè)績水平，經(jīng)驗成熟程度的考察。人員的管理不僅依賴于人的職責和能力，也包含完整的人事制度和內(nèi)部工作流程。也需要在行政人員上有完備的，高效的整體結(jié)構(gòu)，對沖基金管理中，人的控制是最重要的，風險策略設(shè)置人員，風險分析人員的專業(yè)化程度，履行盡職義務(wù)和做出合理商業(yè)判斷的能力是決定風險在萌芽階段被發(fā)現(xiàn)或被對沖的最重要環(huán)節(jié)。對背景和商業(yè)判斷能力的調(diào)查是所需要的，但執(zhí)行過程中根據(jù)資源來確定。

2.計算機處理的程序以及需要記錄的關(guān)鍵數(shù)據(jù)的設(shè)置和處理。針對機密信息，內(nèi)部機構(gòu)的管理設(shè)置細分的一級，二級授權(quán)。核心程序盡可能由機構(gòu)自身的技術(shù)研發(fā)部門承擔，而非外包。數(shù)據(jù)的追蹤，記錄，處理由專門的工作人員負責，向風險管理委員會核定周期提交報告。

3.建立標準化的操作手冊和控制流程。追蹤與證券規(guī)模相匹配的交易細節(jié)、程序。建立多層次的復核，檢驗機制。運行錯誤的消除程序，關(guān)注交易可能發(fā)生失誤的環(huán)節(jié)，對于風險點進行審批，進行流程控制。對交易模型和測量工具使用但不依賴。通過后續(xù)檢驗，壓力測試等將量化研究的準確度提升，正視歷史數(shù)據(jù)無法提供前瞻性內(nèi)容的事實。內(nèi)控流程要細分至人才培養(yǎng)，崗位職責的清晰權(quán)責說明，內(nèi)部交接，成本控制，監(jiān)督管理。

4.在法律合規(guī)方面沒有漏洞。規(guī)范的登記，披露相關(guān)事項。在合同條款上細化，在提示期限，答復時間，公開披露報表的時間，內(nèi)容等做到未雨綢繆。類似對沖基金招股說明書，公司章程，訂購協(xié)議都是支撐投資人和基金權(quán)利義務(wù)的基礎(chǔ)文件，在格式合同階段要有正常于行業(yè)平均水平的樣本。要被審查的附加合同是投資管理合同、咨詢合同、管理合同、保管合同。文本要被反復審查以保證各方利益要被明示。

四、VaR的使用

本文對于VaR（value at risk）模型的討論建立在已有的研究基礎(chǔ)上，VaR模型存在的價值已經(jīng)被實踐承認并反復論證，金融機構(gòu)對VaR的廣泛使用證明了VaR作為風險衡量工具的成功性。盡管如此，VaR在對沖基金風險管理體系中處在一個決策參考的地位，而非因監(jiān)管需要必須遵循的地位。

VaR模型被界定為風險的量化工具以滿足風險管理需求，是由JP摩根提出，在全球受到廣泛認可的金融工具。主要針對給定置信區(qū)間的數(shù)據(jù)，引用統(tǒng)計學的分布，在判斷某一市場要素變化的基礎(chǔ)上，通過公式得出在此水平下，一個時期內(nèi)損失的最大值。VaR值是資產(chǎn)組合收益率的標準差的乘數(shù)。

在風險管理中VaR的角色是一個幫助決策的風險測量工具，需要被用于：

1.投資組合交易的損失最大值判斷。

2.風險對沖或分散的節(jié)點。比如某一證券交易限額，分散數(shù)量。

3.對波動敏感乃至劇烈的市場要素發(fā)生變化的追蹤。

需要說明的是，VaR盡管被廣泛接納為計算資產(chǎn)風險的標準化工具，但其使用于對沖基金的風險管理體系需要有被限制的運用。原因不僅僅因為VaR本身的缺陷和誤差，在實踐中對沖基金傾覆證明了僅僅使用模型不能幫助其立于不敗之地。其中問題主要發(fā)生在以下方面：

1.概率本身也可被視為隨機變量，通過概率去計算概率本身是一項結(jié)果很難確定的，存在誤差的邏輯過程。

2.在VaR方程里存在隨機擾動項，計算忽略其的結(jié)果存在隨機性和局限性。

3.一旦數(shù)據(jù)收集不準確，或者前置的條件變化，最后的數(shù)據(jù)結(jié)果和模型結(jié)論很難達到極高的準確性。

4.外部條件的存在，比如流動性、杠桿、信息流通對于對沖基金的作用在極大的交易量中被放大，VaR恰恰不能反映這些要素突然變化時的問題。例如，在極端的市場條件下，價格關(guān)聯(lián)被切斷，流動性全部消失，價格不能反饋VaR模型所需要的數(shù)據(jù)，此時容易失效。

5.概率的存在依賴已知條件，如果后延工具無法檢測出未知條件。依賴這樣的結(jié)果做出決策，后果極大偏離已知條件。

6.不能預測確切損失程度，以及與市場風險和信用風險的相互關(guān)聯(lián)。

因此，VAR的使用應(yīng)放置的參照物的角度上，而不應(yīng)過分依賴其結(jié)果。

總結(jié)

對沖基金要加強其內(nèi)控運營風險管理，對于證券市場的波動準備充足的流動性，有效溝通監(jiān)管層和交易對手，才有更大的存活可能。

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