◇肖瑞

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從“萬寶之爭”看反收購策略在我國的應用

◇肖瑞

摘要：本文以寶能系惡意收購萬科為例，探討國際市場多種反并購策略能否在我國資本市場妥善運用，從而給出反并購的對策建議。

關(guān)鍵詞：萬寶之爭；惡意并購；反并購

10.13999/j.cnki.scyj.2016.05.030

二十多年前，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科與新起之秀君安證券之間一場沒有硝煙的“君萬之爭”，差點讓萬科的管理架構(gòu)改頭換面；2015年7月，萬科的A股股價處于低位時，覬覦萬科控制權(quán)的“門口的野蠻人”再次出現(xiàn)：在資本市場長袖善舞的寶能集團通過旗下公司及其行動一致人在二級市場大肆買入萬科股票，成了萬科的最大股東。王石及其管理層并不想放棄萬科控制權(quán)，一場收購與反收購的大戲拉開了帷幕，資本市場的并購與反并購再次引起了人們的思考。

一、“萬寶之爭”概述

2015年1月，寶能系旗下的主要資本平臺前海人壽、鉅盛華開始買入萬科股份；至7月10日，前海人壽耗資79.45億元買入萬科A約5.52億股，占萬科A股約5%，在二級市場舉牌萬科。截至2015年7月底，寶能系共耗資約160億取得萬科10%股份，一舉躍升為萬科第二大股東，再次舉牌萬科。2015 年8月，寶能系再次增持萬科A股，持股比例增至15.04%，超過華潤成為萬科第一大股東，第三次舉牌。2015年8月31日和9月1日，華潤耗資4.97億元接連增持萬科A股，持股比例約15.23%，以微弱優(yōu)勢重奪萬科第一大股東；2015年11月27日，鉅盛華買入萬科A股2364.65萬股，鉅盛華和前海人壽合集持有萬科20%股份，寶能系成為萬科第一大股東。

2015年12月7日，又一險資大鱷安邦系入股萬科，持有約5%萬科股權(quán)，外界紛紛猜測安邦為寶能的一致行動人，欲并購萬科。

2015年12月17日晚，王石稱不歡迎寶能成為第一大股東，“萬寶之爭”正式公開打響。

目前，寶能系持股萬科消耗資金將近400億元人民幣，持有萬科股票比例達22.45%。寶能系此次來勢洶洶，在不通知萬科管理層的情況下持續(xù)從二級市場買入萬科普通股股票，萬科管理層將此視為惡意并購。

二、反并購策略及其在我國應用的可行性

企業(yè)并購是成熟市場的必然產(chǎn)物，但市場上所發(fā)生的并購行為并不完全都是雙方自愿的，從被并購方來講，為反對牟取暴利和爭奪企業(yè)控制權(quán)的惡意收購可采取一定反并購策略，包括預防性策略和主動性策略，如，預先設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、在公司章程中訂立一些特別的反收購條款，以及白衣騎士、焦土戰(zhàn)術(shù)、帕克曼防御術(shù)等。

1.股權(quán)制勝：合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)

2005年開始進行的股權(quán)分置改革，加劇了我國上市公司股權(quán)分散的局面，敵意并購現(xiàn)象必然會愈演愈烈。萬科遭到野蠻人入侵的重要原因就是股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散。在2015年第三季報前五大流通股東中，第一大股東華潤持股比例僅為15.23%。另一家房企金地集團，同樣因為股權(quán)高度分散，已經(jīng)被生命人壽入侵。

預防惡意收購，最佳的策略是建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中自我控股是最為有效和簡單的方式。相較于國外市場發(fā)生的惡意并購，我國上市公司中發(fā)生惡意收購和反收購大戰(zhàn)的情況較少，主要原因就是我國上市公司自我控股相當普遍。據(jù)研究，我國A股上市公司中，第一大股東持股比例平均高達48.9%，前五大股東持股比例則高達64.6%。公司的發(fā)起人或大股東牢牢掌握著控制權(quán)，這樣就會有效避免公司因股權(quán)分散吸引野蠻人入侵的現(xiàn)象發(fā)生。

2.驅(qū)鯊劑：設(shè)立反收購條款

所謂驅(qū)鯊劑條款，即在公司章程中設(shè)立一些反收購條款，可以增加收購者獲得公司控制權(quán)的難度。比如交錯選舉董事條款，規(guī)定董事的更換每年只能改選1/3或1/4，防止敵意收購方持股占優(yōu)勢時對董事會的“大換血”；比如對股東實行分級、分類設(shè)置并對表決權(quán)進行劃分，使股東在股東會中的地位及表決權(quán)具有實質(zhì)性差異；比如規(guī)定公司超過一定持股比例的大股東增持公司股份時，必須履行信息披露義務(wù)，否則不得購買公司股票。

驅(qū)鯊劑條款是一種比較溫和的反惡意收購戰(zhàn)術(shù)，對阻止收購行為的力度比較弱小。

3.毒丸計劃：稀釋收購方股權(quán)

毒丸計劃指目標公司允許除敵意收購者以外的股東低價購買或以股權(quán)認購、以可轉(zhuǎn)換債券或者優(yōu)先股等轉(zhuǎn)換目標公司增發(fā)的新股，從而增加收購者繼續(xù)收購的成本、稀釋收購者的持股比例。美國普通公司法規(guī)定美國公司只要在其公司章程中有明確授權(quán)，便享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無須其他審批程序，因此毒丸術(shù)在美國反并購實踐中廣泛應用。新浪阻止盛大收購步伐、愛康國賓阻擊江蘇三友惡意收購、搜狐防止北大青鳥收購都祭出了毒丸計劃，而且這些企業(yè)都是在美國納斯達克上市的公司。

我國法律限制這一行之有效的反收購策略的實行，2008年，深國商面對茂業(yè)系的敵意收購緊急啟動了“毒丸計劃”，卻因違反《上市公司收購管理辦法》“公平對待收購本公司的所有收購人”的規(guī)定而流產(chǎn)。

4.白衣騎士：尋找友好公司搭救

所謂白衣騎士策略，是指在反并購時主動尋找友好公司，與惡意收購者共同爭購目標公司控股權(quán)。公司的管理者若取得機構(gòu)投資者的支持，可以自己成為白衣騎士，實行管理層收購。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。

在收購者已經(jīng)擁有目標公司一定股份的情況下，尋找白衣騎士是中國市場反收購中使用最多的利器。2012年，中國燃氣在反對被新奧能源和中石化要約收購的行動中，北京控股集團有限公司在短短10天內(nèi)6次增持中燃股票，迅速成為中燃的二股東，成為這場收購戰(zhàn)的“白衣騎士”。實施該手段的關(guān)鍵在于，是否有人愿意在短時間籌措巨資充當白衣騎士并承擔更高的收購價格。

5.焦土戰(zhàn)術(shù)：破壞并購價值

焦土戰(zhàn)術(shù)的目的是破壞目標公司最吸引并購者的部分，即對公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財務(wù)進行調(diào)整和再組合，以使公司價值和吸引力不復存在，進而打消并購者的興趣。這種戰(zhàn)術(shù)一般會使目標公司大傷元氣，可謂是“傷敵一千，自損八百”的兩敗俱傷。

我國《上市公司收購管理辦法》也限制該戰(zhàn)術(shù)的使用，規(guī)定目標公司在收購時不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。

6.帕克曼防御術(shù)：反向收購收購者

帕克曼防御指上市公司在敵意收購者入侵時，目標公司通過購買對方的股票或出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)，策動關(guān)系密切的友邦公司出面收購對方公司，從而達到“圍魏救趙”的目的。這一策略的財務(wù)風險較大，有較多的條件限制，比如惡意收購方本身要有被收購的可能性，目標公司具備強大的資金實力和快捷的外部融資能力，方能使用這種戰(zhàn)術(shù)。

我國使用該策略反并購的案例較少，雖然我國的法律法規(guī)并未對該戰(zhàn)術(shù)的使用做出具體的限制性規(guī)定。帕克曼防御術(shù)有發(fā)揮其功效的可能性，但卻缺乏實施的可行性，因為目標公司很難具備強大的資金實力和便捷的融資能力。

國際上廣為使用的反并購策略還有很多種，諸如降落傘計劃、股份回購、法律訴訟、綠色郵件等都是反收購的有效手段。

在全流通不斷擴大的情況下，如何應對敵意并購，將成為我國業(yè)界的重要課題?？梢灶A見，未來我國上市公司之間的并購、被并購會更加頻繁，并購事件會層出不窮。采取何種措施反并購，取決于并購目標、相關(guān)方的具體情況，也取決于目標公司及相關(guān)方公司章程及相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則的規(guī)定與要求。業(yè)界強人王石在面對該問題時的為難和無奈，提醒諸多上市公司要未雨綢繆，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、制度安排等層面防患于未然。

參考文獻：

［1］曹猛.基于惡意收購的上市公司反收購策略研究［D］.開封：河南大學，2013.

［2］黃秋麗，鄧攀.“萬寶大戰(zhàn)”啟示錄［J］.中國企業(yè)家，2016（01）.

［3］羅永紅.上市公司反收購策略研究［D］.上海：華東師范大學，2006.

（作者單位：江西財經(jīng)大學）