李　萌，劉巖松，吳曄軍

(中國社會科學院　工業(yè)經濟研究所，北京　100836)

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發(fā)達國家量化寬松貨幣政策對產出的溢出效應
——基于VAR模型的實證分析及國際間比較

李萌，劉巖松，吳曄軍

(中國社會科學院工業(yè)經濟研究所，北京100836)

[摘要]本文通過構建向量自回歸(VAR)模型，以美國為代表，分析了發(fā)達國家量化寬松政策在擴張和退出情形下對產出的溢出效應。結果表明：1.面對美國量化寬松政策的沖擊，新興經濟體產出的脆弱性遠高于發(fā)達工業(yè)國家；2.無論美國的量化寬松政策進一步擴張還是退出，其對發(fā)達國家產出的溢出效應均為正向；3.由于經濟水平、貿易結構、地理位置和金融開放程度存在差異，溢出效應分化明顯；4.一國的外匯市場管制會對貨幣政策國際傳導造成時滯，并弱化其影響。

[關鍵詞]量化寬松政策；產出；溢出效應；VAR；國際間比較

一、引言

為對抗后金融危機時期的經濟衰退和失業(yè)率上升，發(fā)達國家相繼放松其貨幣政策。美國自2008年起先后推行了四次量化寬松政策(Quantitative Easing，QE)。在政策實施的過程中，美聯儲采取直接干預方式，向市場注入流動性，并通過購買美國長期國債，引導長期利率保持低位。直到量化寬松政策達到了預期目的——經濟企穩(wěn)復蘇、失業(yè)率大幅下降(圖1)，美國才于2014年底正式退出政策。在2014年美聯儲年內最后一次利率決議會議上，“相當長一段時間內維持低利率”的描述已被正式拋棄，加之2014年美國的通脹水平穩(wěn)中有升，全年核心PCE物價指數溫和增長(圖2)，美聯儲正逐步向貨幣政策正?；~進，加息已進入準備階段。

在美國退出量化寬松政策的同時，歐洲卻有繼續(xù)擴大的趨勢。目前歐洲經濟持續(xù)疲軟，復蘇乏力，通縮風險加劇。2015年1月22日，歐洲央行實施新一輪量化寬松貨幣政策，實施期限至少到2016年9月，購債總規(guī)模至少1.14萬億歐元，并確保歐元區(qū)通脹率可持續(xù)邁向接近2%的目標。

在經濟全球化和金融一體化程度日益加深的背景下，世界經濟對主要經濟體非常態(tài)的貨幣政策的敏感性不斷增強，這一現象在后金融危機期間得到進一步凸顯。不可否認的是，發(fā)達國家實施的量化寬松貨幣政策在刺激了本國經濟復蘇的同時，也造成了全球流動性寬裕、匯率波動、大宗商品價格高企等影響，其是否會間接地增大對其他國家的產生溢出效應？從中國的角度看，盡管中國的金融體系相對封閉，但隨著經濟和金融市場開放程度的不斷提高，外部貨幣政策的沖擊將對中國造成何種程度的影響？在受到影響的前提下，中國是否應當改變金融領域開放的步伐？由此看來，深入分析發(fā)達國家貨幣政策帶來的溢出效應、傳導的途徑及采取何種措施應對具有重要的現實意義。

本文以現實數據為導向，運用向量自回歸模型(VAR)分析、比較了發(fā)達國家量化寬松政策對其自身及其他發(fā)達工業(yè)國家和新興市場的產出造成的溢出效應，探討了沖擊傳導的機制及影響因素，從而為中國在開放條件下如何應對外部貨幣政策沖擊提供參考。此外，以美國為例進行研究，也為研究其他發(fā)達經濟體的量化寬松政策的溢出效應提供了思路。

本文以下部分的結構安排如下：第二部分對貨幣政策國際溢出效應作了簡單的文獻綜述；第三部分構建模型，并對實證結果進行分析；第四部分是本文的結論和啟示。

圖1　美國非農就業(yè)人數和失業(yè)率圖　　　　　　　圖2　美國PCE物價指數和核心PCE物價指數　　　　　　　數據來源：美國勞動部.　　　　　　　　　　　　　　數據來源：美國國家經濟分析局.

二、貨幣政策溢出效應的文獻綜述

目前關于此問題主要有三類文獻。第一，在貨幣政策溢出效應的理論模型方面，Hamada(1976)最早對其進行了系統(tǒng)的論證。他認為，在各國經濟一體化的背景下，世界經濟是封閉的和相互聯系的，貨幣政策的國際溢出效應源自國家之間相互的依存。任何一個國家不能單獨決定商品或資產的價格，必須同時考慮其他國家貨幣政策的溢出效應。

蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型(M-F-D)和新開放經濟宏觀經濟學模型(NOEM)則為研究貨幣政策的溢出效應提供了經典理論框架。由Mundell(1960)、Fleming(1962)和Dornbusch(1976)提出的M-F-D模型指出，在開放經濟條件下，一國實行擴張性貨幣政策，貨幣供應量增加將會導致利率降低和匯率貶值，在促進本國投資增加的同時，惡化他國的貿易條件，而對他國產出則存在正反兩方面的影響。由Obstfeld和Rogoff(1995)提出的NOEM模型，采用將微觀變量和宏觀經濟指標聯系起來的分析方法，關于國際貨幣政策溢出的研究結論方面，NOEM模型與M-F-D模型大致相同。

第三，國內研究方面，由于有關貨幣政策溢出效應的研究起步較晚，目前的研究還比較零散。早期的研究以理論研究為主，近幾年來，相關的實證研究已有一定進展。吳宏、劉威(2009)的研究表明，美國貨幣政策在基本不損害自身經濟增長情況下，對其他經濟體產生負面影響。李增來和梁東黎(2011)的研究發(fā)現，美國貨幣政策對中國的產出水平、凈出口和物價水平都有影響。肖娛(2011)運用BVAR模型檢驗了美國貨幣政策對不同匯率制度的亞洲經濟體的沖擊，研究發(fā)現在匯率自由浮動的國家，匯率傳導渠道的作用明顯；在實行固定匯率的經濟體，若資本自由流動則利率傳導渠道作用明顯，若資本流動受管制則外匯儲備傳導渠道作用明顯。何國華、彭意(2014)采用SVAR分析了美國和日本的貨幣政策對中國產出的溢出效應，結果表明美國的貨幣政策主要影響中國的匯率和物價水平，而日本的貨幣政策對中國的影響則集中在對外貿易領域。李自磊、張云(2014)通過構建SVAR模型，對美國量化寬松政策與金磚四國的匯率、產出和通脹之間的動態(tài)關系進行了實證檢驗，發(fā)現該政策對中、印、巴都構成了負向沖擊，且對中國的沖擊更加持久。

回顧相關文獻發(fā)現，目前的文獻中有如下三點局限：首先，在研究方法和溢出對象方面，國內對美國量化寬松政策的溢出效應多集中于定性研究，定量研究比較少，且多數的定量研究只針對美國量化寬松政策對一國或一個地區(qū)的影響，缺乏發(fā)達國家與新經濟體之間，及這兩個群體內部的比較；其次，在傳導機制方面，目前定量研究偏重于對量化寬松政策通過金融渠道的傳導，對通過貿易和投資渠道對產出的溢出效應的研究較少，而以中國為例的發(fā)展中國家多存在金融管制，因此通過貿易渠道產生的影響可能更為突出；再次，在溢出方式方面，目前的定量研究中，對量化寬松政策擴張帶來的溢出效應關注較多，而對收縮帶來的溢出效應很少涉及，以美國為例，其量化寬松政策不論是擴張還是退出，都會給世界經濟造成波瀾，在某種程度上，退出的影響更為顯著。因此，對量化寬松政策的退出也應引起關注。

針對上述不足及結合之前對研究方法的討論，本文試圖通過向量自回歸模型(VAR)，側重分析美國的量化寬松政策通過貿易和投資對產出的溢出效應，探討該政策溢出效應在發(fā)達國家和新興經濟體間以及新興經濟體內部是否存在非對稱性，具體分析溢出效應在中國的表現，并提出相應的政策建議。

三、美國量化寬松政策溢出效應的實證分析

(一)模型的基本結構：向量自回歸(VAR)

本文在這一部分使用結構向量自回歸模型(vector auto-regression, VAR)研究美國量化寬松政策對不同發(fā)展梯度的國家所產生的溢出效應。

VAR模型通常用于描述多變量時間序列之間的變動關系，通過把系統(tǒng)中每一個內生變量，作為系統(tǒng)中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而回避了結構化模型的要求。它實際上是向量自回歸移動平均(VARMA)模型的簡化，后者因參數過多帶來很多問題而少有應用。最經常采用的是VAR(p)模型，用以研究序列之間的動態(tài)變化規(guī)律。這是從數據出發(fā)建立的模型，即非結構化的向量自回歸模型VAR(p)。

若有Y1t,Y2t,…,Ymtm維序列，可以建立m維p階VAR模型，如下式：

Yt=α+φ1Yt-1+…+φpYt-p+εt

式中，Yt是m維變量序列；φi(i=1,…,p)是m×m維系數矩陣；εt是m維隨機向量，每一維εt獨立同分布，但不要求不同維之間相互獨立。模型允許有外生變量，如下式：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+B1xt+…+Brxt-r+εt

式中，yt是m維內生變量序列；xt是d維外生變量序列；A1,…，Ap和B1,…,Br是待估的參數矩陣；內生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機擾動項，同期之間可以相關，但不能有自相關，不能和模型右邊的解釋變量相關。

VAR模型是非結構化的，即只考慮變量的滯后，而不考慮變量間的同期關系。在確定所建VAR模型穩(wěn)定后，用其殘差的同期相關矩陣來檢驗擾動項之間是否存在同期相關關系，若變量間的同期殘差有較強的相關性，則應進一步建立結構VAR模型(Structural VAR， SVAR)；反之，則原有的VAR模型即能較好地對問題進行描述。

(二)模型設定與變量選擇

在開放經濟條件下，貨幣政策溢出效應的傳導主要通過三種渠道，分別是貿易和投資渠道、利率渠道以及匯率渠道。本文集中于貿易和投資渠道，主要從對外貿易和外商直接投資兩個傳導路徑研究、比較美國量化寬松政策溢出效應。這主要出于對中國經濟特點的兩點考慮：第一，中國金融市場對外開放程度較低，在一定程度上境內外金融市場還處在分割狀態(tài)，放松金融管制仍有很大空間，所以美國的貨幣政策不能有效通過金融渠道在中國起到傳導作用；第二，中國的經濟增長長期以來對出口的依賴非常嚴重，雖然增長方式的改革正在進行當中，在內需仍處于低迷狀態(tài)的情況下，貿易和投資對于中國經濟的增長所起的作用仍不能忽視。如圖3所示，美國量化寬松政策影響國際大宗商品價格和匯率走勢，并進而影響貿易國家的進口、出口成本和外商直接投資，最終導致貿易國的工業(yè)生產發(fā)生變化。

圖3　美國貨幣政策通過貿易和投資渠道對他國產出溢出效應的傳導路徑

圖4　量化寬松政策實施以來美聯儲總資產及聯邦基金利率變化趨勢數據來源：美聯儲

按工業(yè)發(fā)展的梯度，本文的研究對象為美國、中國、德國、日本、韓國、印度和墨西哥7個國家。其中美國、德國、日本同屬G8，為發(fā)達工業(yè)國家中的代表，且德國、日本與美國的政策協(xié)同性較強。韓國已被聯合國納入發(fā)達國家之列，可以看作新興工業(yè)國家向發(fā)達國家過渡的代表，其貿易結構高于中國和印度，且金融開放程度較高，通過對其進行分析，可以為其他新興工業(yè)國家提供借鑒。中國、印度和墨西哥，同屬金磚四國之列，為新興工業(yè)國家中的代表。其中，中、印貿易結構類似，且兩國的金融市場均在一定程度上存在與外部市場的隔離，可比性較高。而墨西哥由于地理位置與美國毗鄰，對其分析有一定的特殊意義，可以度量地緣關系對貨幣政策的傳導的影響。

由于數據量有限，為了節(jié)省自由度，本文選取如下變量建立了7個含5個變量的VAR模型。其中，美國聯邦基金有效利率(FFER)和美聯儲總資產(US_FEDTA)為美國貨幣政策的代理變量，來源為美聯儲官方網站；大宗商品價格指數①(ACP)和各國貨幣實際有效匯率(X_EXR)為貨幣政策的傳導變量，分別來源于世界銀行和國際清算銀行；由于各國的月度GDP不可得，所以用各國的工業(yè)生產指數(X_IP)作為產出的代理變量來響應美國的貨幣政策。除中國以外的國家工業(yè)生產指數均來自OECD數據庫②。所有數據基期為2010年，且經過季節(jié)調整。

利率的大幅下降的時點可以看作是量化寬松政策的起點，因為當利率工具失效時，央行才會考慮通過量化寬松政策來調節(jié)經濟。從2007年8月開始，美聯儲連續(xù)10次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0%到0.25%之間。2008年11月25日，聯儲首次公布將購買機構債和MBS，標志著量化寬松政策的正式開始，之后美聯儲的資產負債表迅速擴張。因此本文選取的樣本區(qū)間為2007年8月至2010年7月，并加入虛擬變量D，對美聯儲總資產取對數并與D相乘(DLUS_FEDTA)，使其作用在2008年11月后生效。

Y為五維列向量Y=(X_IP,X_EXR,ACP,DLUS_FEDTA,FFER)-1

(三)變量的平穩(wěn)性檢驗及處理

在建立VAR模型前對各變量進行單位根檢驗以確定平穩(wěn)性。以中國的模型為例，對聯邦基金有效利率(FFER)、取對數后的美聯儲總資產(LFEDTA)、世界商品價格指數(ACP)中國實際有效匯率(CH_EXR)、中國工業(yè)生產指數(CH_IP)進行ADF單位根檢驗以驗證其平穩(wěn)性，結果如表1所示。

表1　序列及一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗

注：ADF檢驗采用包含截距項不含趨勢項的方程形式.*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設.DUS_FEER、DUS_LNFEDTA、DACP、DCH_EXR、DCH_IP分別為原序列的一階差分形式.

檢驗表明，原序列為一階單整。對其他國家的匯率和工業(yè)生產指數做相同檢驗，均為一階單整序列。對于非平穩(wěn)的多個序列之間是否可以運用VAR模型，可以在建立VAR模型后，通過對整個系統(tǒng)進行檢驗做出判定。VAR模型平穩(wěn)性檢驗是通過對每一個變量序列構建的AR(p)特征多項式估計系數，即求解特征多項根的倒數，從而對整個VAR系統(tǒng)進行的檢驗。若整個VAR系統(tǒng)穩(wěn)定，則建立VAR模型是可行的。③

而且，由于差分變換可能扭曲原始變量間的關系，導致得出的經濟意義的改變和信息量的損失。所以本文未對變量進行差分變換，而是根據國內外貨幣政策傳導相關實證研究文獻的慣常處理，將變量直接引入VAR模型中，在之后的分析中檢驗其穩(wěn)定性，從而確定模型是否合理、可行。

(四)VAR模型估計分析及穩(wěn)定性檢驗

在估計模型之前，參照LR、FPE、AIC、SC、HQ五個評價標準選擇模型的滯后階數。以中國為例，模型滯后期選擇標準檢驗結果如表2所示，2階和6階均有兩個標準最優(yōu)，處于精確度的考慮將模型的滯后階數定為6。以相同方式進行檢驗可知，其他國家的模型的滯后階數均為8階。

表2　滯后階數檢驗結果

注：*表示每一列標準中選擇的滯后階數.

表3　Johansen協(xié)整檢驗結果

注：*在5%的水平上拒絕原假設.

圖5　中國的VAR模型的單位根檢驗結果

在確定了滯后階數后，對各變量進行Johansen協(xié)整檢驗。如表3所示，檢驗結果表明，存在3個協(xié)整關系，這說明變量間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。此外，對中國的VAR模型進行單位根檢驗(如圖5所示)可知，特征多項根的倒數均在單位圓內，即該VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。對其他國家的模型進行相同檢驗，均得到模型穩(wěn)定的結論。說明本文以同階單整的非平穩(wěn)序列所建的模型是穩(wěn)定的，且可以進一步計算模型的脈沖響應。

最后，用殘差的同期相關矩陣來檢驗擾動項之間是否存在同期相關關系，可以看出不同變量間的同期殘差相關性較弱，因此本文中采用VAR模型即可，不必進行SVAR分析。

(五)脈沖響應分析與方差分解

由于產出對進出口和外商直接投資的反應有較長時滯，所以本文在研究脈沖響應時，將考察期限設為48期，即四年。從而可以對短(3-9個月)、中(1-2年)和長(3-4年)期的脈沖響應進行分別考察。

匯率、大宗商品價格、美聯儲總負債和聯邦基金利率一個標準差的沖擊，對各個國家工業(yè)生產的即時脈沖響應和累計脈沖響應如表4、表5和圖6所示。

表4　產出對美聯儲總資產的累計沖擊響應

表5　產出對聯邦基金利率的累計沖擊響應

圖6　各國工業(yè)生產指數對匯率、商品價格和美國貨幣政策的沖擊響應

通過分析以上圖表，可以得出如下結論：整體而言，面對美國的量化寬松政策的沖擊，新興經濟體的脆弱性要明顯大于發(fā)達工業(yè)國家。量化寬松政策一旦退出，新興市場產出所受的負面影響要明顯大于發(fā)達國家。從即時響應來看，無論對于量化寬松政策的擴張性沖擊(對LFEDTA的沖擊)，還是量化寬松政策退出所帶來的緊縮性的沖擊(對FFER的沖擊)，新興經濟體的波動幅度普遍明顯大于發(fā)達工業(yè)國家。從累計響應來看，在短、中、長期內，量化寬松政策的擴張對發(fā)達工業(yè)國家(美國、德國和日本)的產出沖擊均為正向。新興經濟體中，除與美國相鄰的墨西哥以外，美國量化寬松政策的沖擊以負向為主。量化寬松政策的退出對發(fā)達國家來的沖擊仍為正向，在對新興經濟體方面中短期出現了分化，但長期看來沖擊均為負向的。

具體而言，美國量化寬松貨幣政策對不同梯度的工業(yè)國家影響不同，可能與其各自的貨幣政策安排、貿易結構、金融市場開放程度、地理位置等因素有關。

第一，對發(fā)達國家而言，美國在實施量化寬松政策時，尋求主要發(fā)達國家、地區(qū)的中央銀行共同合作,積極地與財政政策配合,并根據復蘇情況隨時調整政策進退，他們之間產生了巨大的協(xié)同作用。同時發(fā)達國家中深度的金融市場為貨幣政策的退出提供了更大的操作空間。因此無論擴張還是收緊的貨幣政策，其對發(fā)達國家的溢出效應都是正向的。

第二，對韓、中、印而言，韓國處于制造業(yè)上游，對初級產品的進口依賴較低，同時貨幣政策相較中、印獨立，因此擴張性的量化寬松政策對其沖擊以正向為主。對中、印來說，兩國對出口的依賴程度較高，因此擴張的貨幣政策帶來了負向的沖擊。但是，兩國有管制的匯率制度及對資本賬戶的干預在資金外流方面有一定的抑制作用。因此，在量化寬松政策退出時，兩國所受的負面沖擊要小于韓國。

第三，對墨西哥而言，量化寬松政策實施期間，美國加大了對鄰近國家和其他英語國家直接投資。墨西哥臨近美國，有地緣優(yōu)勢；為跨太平洋伙伴關系協(xié)議(Trans -Pacific Partnership Agreement，TPP)談判成員國，出口貿易對美國內需依賴較高；同時礦產資源豐富(對ACP的沖擊響應為正)，因此量化寬松政策對其產出有正向的影響。但由于其金融體系不健全，量化寬松政策退出時對其造成的沖擊較大，且時滯較長。

最后，進一步對模型進行方差分解可以看出(如表6、表7所示)，與韓國相比，美國的貨幣政策對新興經濟體工業(yè)生產的方差貢獻度上升緩慢，這也進一步說明了金融市場的管制拉長了貨幣政策傳導的時滯。

表6　美聯儲總資產對工業(yè)生產方差的貢獻度

表7　聯邦基金利率對工業(yè)生產方差的貢獻度

四、結論及啟示

本文通過構建VAR模型，以2007年8月至2014年7月間相關國家的經濟數據為樣本，分析和比較了以美國為代表的發(fā)達國家的量化寬松政策的擴張和退出對自身以及其他國家產出的溢出效應。結果表明，美國的量化寬松政策對發(fā)達國家和新興經濟體的溢出效應呈現出巨大的不對稱性。美國無論采取擴張還是收縮的貨幣政策，新興經濟體面臨的脆弱性都明顯高于發(fā)達國家。對發(fā)達國家來說，美國貨幣政策對產出的溢出效應均為正。對新興經濟體來說，由于經濟地位、貿易結構、金融開放程度、地理位置等方面存在差異，美國貨幣政策沖擊帶來的溢出效應也產生了分化。此外，相對于外匯市場管制較松的國家，對外匯市場實施管制的國家，受到量化寬松政策的影響時滯較長且影響較弱。

對于中國而言，目前正處于經濟增長放緩的“新常態(tài)”，同時經濟和金融市場的進一步開放是不可逆的趨勢，因此外部環(huán)境對經濟的影響加碼。不論是美國量化寬松政策的退出，還是歐洲量化寬松政策的加碼，都會使外部環(huán)境更加復雜化，但同時也對中國的經濟發(fā)展轉型形成了倒逼機制。針對以上分析，為防范發(fā)達國家貨幣政策的變化所帶來的沖擊和挑戰(zhàn)，在穩(wěn)步推進金融市場開放的同時，亟需相關政策、機制的調整和改進。

第一，加強貨幣政策的國際協(xié)調，對量化寬松政策形成約束。一方面，通過峰會、區(qū)域合作等機制加強與其他國家的合作。另一方面，推動建立健全國際間跨境資本流動監(jiān)管和金融風險防范體系，共同研發(fā)金融避險工具，增強各國監(jiān)管機構的信息共享和執(zhí)行配合。

第二，采取靈活的貨幣政策。中國應實時跟蹤世界主要國家貨幣政策調整動向，并對本國政策進行應對性預調。在美國量化寬松貨幣政策退出、歐洲量化寬松貨幣政策加碼、部分新興經濟體增速放緩等不確定性因素影響下，中國的貨幣政策應進行靈活的調節(jié)，為確保充裕、穩(wěn)定的流動性，靈活利用公開市場操作、再貸款、再貼現等工具，必要時對利率和存款準備金率進行調節(jié)，從而穩(wěn)定預期，為經濟穩(wěn)定增長和結構調整營造良好環(huán)境。

第三，繼續(xù)推進人民幣國際化，加強企業(yè)對沖風險的能力。從宏觀層面看，應適時加速人民幣結算，推進與貿易伙伴間的本幣結算，從而規(guī)避主要貨幣匯率波動所帶來的風險；進一步完善人民幣匯率形成機制，促進人民幣匯率市場化雙向波動，優(yōu)化匯率調節(jié)機制，努力把人民幣打造成新的國際避險貨幣。從微觀層面看，貿易企業(yè)應當盡快建立長期匯率風險對沖機制，適當考慮期貨、期權等方式規(guī)避匯率大幅波動所帶來的損失。

第四，推進外匯儲備多元化，優(yōu)化儲備結構。減持過多美元資產，從而減少美元貶值沖擊。合理調整外匯儲備的投資策略；控制外匯儲備在外匯資產中份額，拓寬“藏匯于民”的渠道；增加政府海外采購，購進先進設備和先進技術；支持中國企業(yè)“走出去”，促進對外投資多元化。支持中國的對外直接投資方向從以服務于對外貿易和國家的能源戰(zhàn)略為主，轉為向發(fā)達國家尋求技術和向發(fā)展中國家轉移過剩生產能力為主。

第五，穩(wěn)定出口，減少產出波動。一方面，應加大主動開放的力度。積極迎接新一輪國際貿易自由化的挑戰(zhàn)，主動參與制定國際經濟和投資規(guī)則，從自身、雙邊及多邊三個層次加強開放和合作，并深入研究貿易規(guī)則的新趨勢，采取合理措施應對。另一方面，優(yōu)化貿易結構。進一步深化與亞洲、非洲、拉美等新興市場間的貿易和投資合作，并逐漸形成長效機制。細化出口產品市場，深度挖掘中國工業(yè)產品在新興國家的市場潛力。加快推動鋼鐵、有色建材等過剩產能向新興國家轉移，從而帶動中間產品及資本品出口。

最后，轉變經濟增長方式，優(yōu)化產業(yè)結構。擴大內需、特別是居民消費，從而降低經濟增長對出口的依賴。加速產業(yè)結構升級，提升產品競爭力。在宏觀層面，加強技術創(chuàng)新，促進“中國制造”向“中國創(chuàng)造”的轉變，推動中國工業(yè)向附加值更高的價值鏈高端躍升，占領產業(yè)高地和戰(zhàn)略制高點。在微觀層面，積極培育從事知識、技術密集的更加專業(yè)化的企業(yè)，鼓勵企業(yè)從生產加工環(huán)節(jié)向產品研發(fā)、設計、品牌推廣等環(huán)節(jié)延伸產業(yè)鏈。

[注釋]

①包括石油在內的全部商品.

②中國的工業(yè)生產指數沒有直接的數據可參考，本文中所采用的數據是經處理得出.具體步驟如下：從世界銀行數據庫獲取以2010年美元定價的中國月度工業(yè)產值，利用以2010為基期的消費者價格指數剔除物價因素，以X-12方法對其進行季節(jié)調整后，計算其環(huán)比增速.最后以2010年1月為基期取值100，利用其環(huán)比增速計算出中國的工業(yè)生產指數.由此所計算的工業(yè)生產指數與其他國際的數據具有可比性.

③參考易丹輝《時間序列分析：方法與應用》186頁.

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[責任編輯：張曉娟]

Spillover Effects of the Developed Countries′ Quantitative Easing Policy on Outputs——An Empirical Analysis and International Comparison Based on VAR Model

LI Meng，LIU Yan-song,WU Ye-jun

(Institute of Industrial Economics, CASS, Beijing 100836, China)

Abstract:This paper analyzes the spillover effects of America′s QE policies on outputs of itself and other industrial countries. Empirical results showed that the spillover effects of America′s QE policy presented huge asymmetry.1. Facing with the shock of developed countries’ QE policy, outputs of emerging economies are much more fragile than those of developed industrial economies. 2. The spillover effects on developed countries will be positive, no matter QE expand further or exit. 3. The spillover effects of QE on the outputs of emerging economies differ significantly. 4. Compared with the countries with looser regulation of their foreign exchange market, the impacts of the QE on those countries with strict regulation last longer and are weaker. In order to prevent the risks caused by the changes of developed countries′ monetary policies, the adjustment and improvement of China′s relevant policies and mechanisms are needed.

Key words:quantitative easing monetary policy (QE); outputs; spillover effects; vector auto regression model (VAR); international comparison

[中圖分類號]F831

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-5863(2016)01-0081-10

[作者簡介]李萌(1983-)，女，山東濟南人，中國社會科學院工業(yè)經濟研究所博士研究生，從事國際金融及產業(yè)經濟學研究.

[收稿日期]2015-09-12