湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 黎菁華中南大學(xué)信息科學(xué)與工程學(xué)院 黎群輝

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美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期債券利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)效應(yīng)

湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 黎菁華
中南大學(xué)信息科學(xué)與工程學(xué)院 黎群輝

摘 要：本文首先對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的理論和形狀做了一個(gè)簡(jiǎn)要的概述，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響做了一個(gè)簡(jiǎn)單的分析。選取美國(guó)量化寬松貨幣政策期間的四個(gè)指標(biāo)，采用NS模型對(duì)于我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)確的衡量，并運(yùn)用向量自回歸(VAR)方法實(shí)證分析美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)論表明，量化寬松期間，美國(guó)貨幣政策主要影響了我國(guó)長(zhǎng)期固定收益國(guó)債的短期因子和中期因子，對(duì)短期因子有顯著的向上的沖擊，對(duì)中期因子有顯著的向下的沖擊。其中美元M2對(duì)利率曲線的影響程度最大，影響時(shí)間最長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：量化寬松 利率期限結(jié)構(gòu) NS模型 VAR模型

1 利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念

1.1 利率期限結(jié)構(gòu)的三大理論

利率期限結(jié)構(gòu)是某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線。因?yàn)樵谀硞€(gè)時(shí)點(diǎn)，零息票債券的到期收益率等于該時(shí)期的利率，所以利率期限結(jié)構(gòu)也可以表示為某個(gè)時(shí)點(diǎn)零息票債券的收益率曲線。由于不同期限的利率之間存在差異，所以利率期限結(jié)構(gòu)可能有好幾種形狀：向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凸等。為了解釋這些不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)，人們提出了幾種不同的理論假設(shè)，并從不同的角度進(jìn)行了分析，這些假設(shè)包括：市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)、市場(chǎng)分割假設(shè)和流動(dòng)性偏好假設(shè)。

(1)市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)認(rèn)為在市場(chǎng)均衡條件下，遠(yuǎn)期利率代表了對(duì)市場(chǎng)未來時(shí)期的即期利率的預(yù)期。向上傾斜的收益率曲線意味著市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率會(huì)上升；向下傾斜的收益率曲線是市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率將會(huì)下降；上凸型的收益率曲線則是市場(chǎng)預(yù)期較近的一段時(shí)期短期利率會(huì)上升，而在較遠(yuǎn)的將來，市場(chǎng)預(yù)期的短期利率將會(huì)下降；下凹型的則相反。

(2)市場(chǎng)分割假設(shè)認(rèn)為由于法律制度、文化心理、投資偏好的不同，投資者往往會(huì)比較固定地投資于某一期限的債券，這就形成了以期限為劃分標(biāo)志的細(xì)分市場(chǎng)。即期利率水平完全由各個(gè)期限的市場(chǎng)上的供求力量決定，單個(gè)市場(chǎng)上的利率變化不會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)上的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。即使投資于其他期限的市場(chǎng)收益率可能會(huì)更高，但市場(chǎng)上的交易者不會(huì)轉(zhuǎn)而投資于其他市場(chǎng)。向下傾斜的收益率曲線表示短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平高于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的均衡利率水平；向上傾斜的收益率曲線表示短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平低于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的均衡利率水平；上凸型收益率曲線表示中期債券收益率最高，下凹型的則相反。

(3)流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，由于債券的期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此，在其他條件相同的情況下，投資者偏好期限更短的債券。向下傾斜的收益率曲線表示市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率將會(huì)下降，下降幅度比無偏預(yù)期理論更大；向上傾斜的收益率曲線表示市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率既可能上升，也可能不變。

1.2 宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期和其他因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

(1)貨幣政策通過直接影響短期匯率和改變市場(chǎng)對(duì)未來短期利率的預(yù)期來影響長(zhǎng)期利率，從而引起利率期限結(jié)構(gòu)形狀的改變。貨幣政策三大工具包括：公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率以及再貼現(xiàn)率。通常，中央銀行公開市場(chǎng)操作對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)具有比較大的影響，它主要通過影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響隔夜拆解利率以至于影響實(shí)際利率。

(2)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)會(huì)引起長(zhǎng)短期利差發(fā)生周期性變化，利率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)隨之改變。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于產(chǎn)出增加、就業(yè)增長(zhǎng)的擴(kuò)張初期，由于投資者預(yù)期未來短期利率上升，長(zhǎng)短期利差加大，向上傾斜的收益率曲線逐漸變得陡峭，這種狀況會(huì)一直持續(xù)到經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入擴(kuò)張階段的中后期。在擴(kuò)張階段中后期，隨著長(zhǎng)短期利差縮小，收益率曲線的斜率變小，但始終為正，收益率期限變得平坦；在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于生產(chǎn)下降、事業(yè)增加的收縮初期，投資者預(yù)期未來短期利率水平下降，收益率曲線呈現(xiàn)向下傾斜的形態(tài)。一旦完全進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，各種利率都開始下跌，且短期利率比長(zhǎng)期利率下跌的幅度大，并最終于經(jīng)濟(jì)低谷期下降到長(zhǎng)期利率水平之下，之后收益率曲線又開始呈現(xiàn)向上傾斜的形態(tài)。

(3)其他宏觀因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、通貨膨脹、就業(yè)水平、消費(fèi)、投資和技術(shù)進(jìn)步等。

1.3 利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)

利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)是使用不同類型的數(shù)學(xué)函數(shù)近似地描述整條利率期限結(jié)構(gòu)曲線。這類函數(shù)包括：多項(xiàng)式函數(shù)Chambers，Carleton，and Waldman(1984)；分段函數(shù)Ronn(1987)，Cole-man&Fisher(1987)；分段線性函數(shù)Fama&Bliss(1987)；指數(shù)函數(shù)Vasicek&Fong(1982)，Nelson& Siegel(1987)，Svenson(1994)；以及三次樣條函數(shù)Mc Culloch(1975)，Lizenberg-er&Rolfo(1984)，F(xiàn)isher，Nychka&Zervos(1995)等。

2 Nelson-siegel模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合

本文選取的是2008年10月01日至2015年6月12日中國(guó)固定收益國(guó)債即期收益率日度數(shù)據(jù)。由于一些年度的數(shù)據(jù)空缺，因此只選擇了到期期限為5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的數(shù)據(jù)。用Matlab軟件畫出即期利率曲線的三維圖如圖1所示。

從圖2中可以看出，5年期固定收益國(guó)債的即期利率隨時(shí)間的波動(dòng)最為明顯，在量化寬松一開始，5年期即期利率瞬間降到2以內(nèi)，之后分別在QE1的中期、QE2和QE4剛退出時(shí)達(dá)到短期的峰值。30年期固定收益國(guó)債的即期利率隨時(shí)間的波動(dòng)最小，在2013年6月之前大致穩(wěn)定在4到4.5的水平，QE4的后期才有快速上升的過程，在QE4剛退出時(shí)達(dá)到峰值。5年期和30年期的長(zhǎng)短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期較大。

圖1　中國(guó)長(zhǎng)期固定收益國(guó)債即期收益率

圖2　美國(guó)貨幣政策的不同階段中國(guó)國(guó)債收益率的變化

對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合可以分為動(dòng)態(tài)擬合模型和靜態(tài)擬合模型，本文選取靜態(tài)擬合模型中Nelson-siegel模型對(duì)2008年10月至2015年6月中國(guó)長(zhǎng)期固定收益?zhèn)募雌诶蔬M(jìn)行擬合，以揭示數(shù)據(jù)所暗示的利率變動(dòng)潛在因素的統(tǒng)計(jì)形式。NS模型可以有效地對(duì)現(xiàn)實(shí)中的債券進(jìn)行“息票效應(yīng)”的技術(shù)剝離，并且采用非線性最小二乘的方式對(duì)各個(gè)期限的即期利率進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)而得出一個(gè)用參數(shù)來表示的瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率函數(shù)。Nelson and Siegel(1987)在利率預(yù)期理論的基礎(chǔ)上，認(rèn)為遠(yuǎn)期利率是即期利率這個(gè)差分方程等式的解，因而構(gòu)建了利率期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停饺缦拢?/p>

因此我們可以根據(jù)即期利率與遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系進(jìn)行積分進(jìn)而得到以下公式：

NS模型是基于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)直接估計(jì)得到的參數(shù)結(jié)果，進(jìn)而可以使利益期限結(jié)構(gòu)的擬合有效地規(guī)避市場(chǎng)均衡和無套利分析而造成的低效，NS模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合可以得到四個(gè)因子(b0，b1，b2，t)，b0，b1，b2分別代表長(zhǎng)期因子、短期因子和中期因子，是決定利率期限結(jié)構(gòu)形狀的水平、傾斜程度和曲度因素。

由于之后選取的對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的指標(biāo)中，有些只能收集到月度數(shù)據(jù)，因此在運(yùn)用NS模型擬合利率期限結(jié)構(gòu)的4個(gè)參數(shù)也只能用月度數(shù)據(jù)，于是，本文取每月日度數(shù)據(jù)的平均值作為月度即期利率的數(shù)值。運(yùn)用Matlab得到從2008年10月至2015年6月共81個(gè)月的4個(gè)參數(shù)的數(shù)據(jù)。如圖3所示。

圖3　NS模型參數(shù)走勢(shì)圖

b0代表長(zhǎng)期趨勢(shì)，與長(zhǎng)期通脹預(yù)期有關(guān)，b0增加會(huì)使利率曲線上移，增加所有期限的利率水平。b1代表短期趨勢(shì)，代表長(zhǎng)短期收益利差，用b1的負(fù)數(shù)代表利率曲線的斜率，b1增加會(huì)增加長(zhǎng)短期收益利差。b2代表中期趨勢(shì)，代表利率曲線的彎曲程度，與瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率有關(guān)，b2＜0曲度為負(fù)，短期利率高于長(zhǎng)期利率。t代表函數(shù)的衰減程度，表示為b2達(dá)到最大值時(shí)所需要的時(shí)間。

4個(gè)參數(shù)中，b2與t的變動(dòng)最為明顯。b2在QE1為正曲度，從QE2開始穩(wěn)定在0以下呈現(xiàn)負(fù)曲度，2011年9月與2015年2月最為明顯，2015年2月出現(xiàn)5年期利率高于6年期、7年期利率的現(xiàn)象。

t值在QE1時(shí)期幾乎停留在10，表明瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率達(dá)到最大值的時(shí)間為無窮大，預(yù)示未來長(zhǎng)期利率還會(huì)不斷增加。從進(jìn)入QE2開始，除個(gè)別月份外，t值相比QE1時(shí)期有所下降，表示未來長(zhǎng)期會(huì)在某個(gè)時(shí)間達(dá)到最大值，而不會(huì)不斷增加，通貨膨脹得到控制。QE3相比QE2和QE4時(shí)期的t較大，負(fù)的b1也較大，在圖3中表面為長(zhǎng)短期利差增大，通貨膨脹在近期得到控制，但人們對(duì)遠(yuǎn)期通脹壓力增大?？赡芘c在QE3時(shí)期賣出短期債券買入長(zhǎng)期債券的扭轉(zhuǎn)操作有關(guān)。

負(fù)的b1在QE1和QE3時(shí)期比其他時(shí)期大。在美國(guó)量化寬松一開始，美國(guó)短期利率迅速降到接近零利率水平，美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加，導(dǎo)致世界范圍利率下降，我國(guó)利率也有所下降，10年期以內(nèi)的利率下降最為明顯，負(fù)b1增大。隨后根據(jù)美國(guó)貨幣供給增加，利率下降，促進(jìn)產(chǎn)出增加，導(dǎo)致我國(guó)出口增加利率上升，負(fù)b1減小，但是長(zhǎng)短期利差還是很大，通脹壓力大。進(jìn)入QE4后，負(fù)b1逐漸減小到接近0的水平，長(zhǎng)短期利差開始減小，利率曲線趨于平緩，短期流動(dòng)性增加，通脹壓力減小，短期市場(chǎng)更加活躍，經(jīng)濟(jì)回暖。

根據(jù)蒙代爾-弗萊明理論，美國(guó)量化寬松使貨幣供給增加，利率和匯率減小，造成我國(guó)相對(duì)利率和匯率增加，在圖中表現(xiàn)為b0在QE1出階段的4.00緩慢上升到QE4退出時(shí)期的6.00水平。隨著國(guó)際收支的盈余，我國(guó)總體利率下降了一點(diǎn)點(diǎn)，但相比于2008年11月還是上升了許多。

將每個(gè)月得到的利率期限結(jié)構(gòu)曲線用Matlab畫成三維圖如圖4。

圖4　NS模型下月度平均的利率期限結(jié)構(gòu)曲線

3 美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的影響

自美國(guó)量化寬松政策實(shí)施以來，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買中長(zhǎng)期國(guó)債和控制聯(lián)邦利率水平兩種手段向市場(chǎng)中投入大量的流動(dòng)性，而這種流動(dòng)性隨著國(guó)際貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)一體化而向國(guó)外溢出，同時(shí)隨著人們對(duì)人民幣升值的預(yù)期，就會(huì)進(jìn)一步影響我國(guó)債券市場(chǎng)中的收益水平，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)造成很大的影響。

美國(guó)政府從2004年下半年開始提高聯(lián)邦基金利率，為的是解決通貨膨脹的問題，到了2006年聯(lián)邦基金利率已從1%上調(diào)到5.25%，但隨著人們對(duì)房?jī)r(jià)走低的預(yù)期，房地產(chǎn)投資開始減少，原先與房地產(chǎn)有關(guān)的項(xiàng)目缺少真實(shí)的資本供給，造成市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，房?jī)r(jià)開始迅速下降，次級(jí)貸款的違約率大幅升高，最終導(dǎo)致了2007年的次貸危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府開始通過降低聯(lián)邦基金利率向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，到2008年12月，聯(lián)邦基金利率幾乎接近于0的水平。

美聯(lián)儲(chǔ)在降低聯(lián)邦利率的同時(shí)利用在公開市場(chǎng)操作對(duì)銀行準(zhǔn)備金進(jìn)行調(diào)整；對(duì)于存款結(jié)構(gòu)設(shè)置的基礎(chǔ)信貸、次級(jí)信貸與季節(jié)性信貸三種貼現(xiàn)窗口計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)先后進(jìn)行了12次貼現(xiàn)率的調(diào)整，降幅最大達(dá)到0.75%，貼現(xiàn)期限也延長(zhǎng)至最長(zhǎng)30天；除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)為幫助聯(lián)邦基金利率建立上下限，降低銀行機(jī)會(huì)成本，開始對(duì)存款準(zhǔn)備金收取相應(yīng)的利息。

正因?yàn)槊绹?guó)量化寬松期間聯(lián)邦基金利率ffr、美元M2和存款準(zhǔn)備金率ub都發(fā)生了較大的變動(dòng)，而且這三個(gè)指標(biāo)是引起美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)其他指標(biāo)變化的基礎(chǔ)，因此本文選取了三個(gè)指標(biāo)作為自變量，將NS模型得到的4個(gè)參數(shù)作為因變量，運(yùn)用VAR模型，評(píng)估這三個(gè)指標(biāo)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期固定收益?zhèn)势谙藿Y(jié)構(gòu)的影響。

通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率ffr、美元M2、存款準(zhǔn)備金率ub和長(zhǎng)期因子b0不平穩(wěn)，而它們的一階差分序列平穩(wěn)，短期因子b1、中期因子b2和衰減速度t為平穩(wěn)性序列，因此選用ffr、M2、ub和b0的一階差分序列和b1、b2，作為模型接下來的數(shù)據(jù)。

通過協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三個(gè)自變量分別對(duì)三個(gè)因變量額關(guān)系都是協(xié)整的，通過AR根圖檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有單位根都落在相應(yīng)因變量的單位圓之內(nèi)，說明模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。至此才可以進(jìn)行VAR模型的脈沖相應(yīng)分析。

如圖5、圖6所示，聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的長(zhǎng)期趨勢(shì)由負(fù)效應(yīng)迅速轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，3個(gè)月后又轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，之后才慢慢由正效應(yīng)衰減為0，脈沖響應(yīng)9個(gè)月時(shí)間。M2對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響先是正效應(yīng)后轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，后又由正效應(yīng)衰減為0。存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響先在正值波動(dòng)，5個(gè)月之后小幅轉(zhuǎn)為負(fù)值，繼而衰減為0。美國(guó)的這三個(gè)指標(biāo)對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響在1%以內(nèi)波動(dòng)，其中聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生的影響最為明顯，三個(gè)指標(biāo)的脈沖響應(yīng)時(shí)間大致為8個(gè)月左右，影響時(shí)間均不長(zhǎng)。

聯(lián)邦基金利率、M2對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的短期趨勢(shì)的影響為正，其中聯(lián)邦基金利率的脈沖響應(yīng)從一開始的0水平上升到第3個(gè)月的0.8%的水平，在第5個(gè)月時(shí)幾乎衰減為0；M2的脈沖響應(yīng)最為顯著，從一開始的1.8%逐漸影響增大，也是在第3個(gè)月時(shí)達(dá)到峰值，之后影響逐漸減小，直到第17個(gè)月時(shí)對(duì)短期趨勢(shì)的影響才減小到0附近。存款準(zhǔn)備金利率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的短期趨勢(shì)的影響為負(fù)，但影響程度不大，影響程度保持在-0.6%，2個(gè)月后在第4個(gè)月幾乎衰減為0。這三個(gè)指標(biāo)中，聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的脈沖響應(yīng)時(shí)間均為17個(gè)月，M2的脈沖響應(yīng)時(shí)間較長(zhǎng)，達(dá)到了24個(gè)月，且脈沖響應(yīng)的程度也是最大的，達(dá)到2.8%，其他兩個(gè)指標(biāo)對(duì)短期趨勢(shì)的影響程度也接近1%。短期趨勢(shì)是決定利率曲線的三個(gè)趨勢(shì)中受影響程度最大的。

聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)的影響不大，脈沖響應(yīng)在-0.2%～0.2%之間，且影響時(shí)間也不長(zhǎng)，前2個(gè)月的脈沖響應(yīng)為正，第3到第4個(gè)月的脈沖響應(yīng)為負(fù)，在第5個(gè)月時(shí)幾乎衰減到0的水平。M2、存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)均為負(fù)，其中M2的影響程度最大，由一開始的-0.6%增加到第3個(gè)月的-1%的水平，隨后緩慢衰減，在第20個(gè)月的時(shí)候衰減到0附近；存款準(zhǔn)備金對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)的脈沖響應(yīng)程度不大，在第2個(gè)月達(dá)到最小值-0.2%，但衰減速度比較慢，在第14個(gè)月的時(shí)候在逐漸衰減到0附近。三個(gè)指標(biāo)對(duì)中期趨勢(shì)的脈沖響應(yīng)時(shí)間均比較長(zhǎng)，聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的脈沖響應(yīng)時(shí)間分別為20個(gè)月和22個(gè)月，而M2對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)的影響時(shí)間最長(zhǎng)，達(dá)到30個(gè)月。中期趨勢(shì)是決定利率曲線三個(gè)趨勢(shì)中受影響時(shí)間最長(zhǎng)的。

圖5　美國(guó)貨幣政策指標(biāo)對(duì)B0、B1參數(shù)的脈沖響應(yīng)

利率期限結(jié)構(gòu)形狀的衰減速度受聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的影響為正，受M2的影響為負(fù)。聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金對(duì)衰減速度的脈沖響應(yīng)程度一開始分別為0.4%和0.2%，并在第2個(gè)月和第1個(gè)月迅速減小到0附近，之后所產(chǎn)生的影響很小，脈沖響應(yīng)時(shí)間為16個(gè)月左右；M2所產(chǎn)生的影響比較大，從一開始的-0.5%擴(kuò)大到-1%，隨后緩慢衰減，脈沖響應(yīng)時(shí)間為24個(gè)月。利率期限結(jié)構(gòu)形狀的衰減速度受三個(gè)指標(biāo)中的M2影響最大，時(shí)間最長(zhǎng)。

總體來說，三個(gè)指標(biāo)中，M2對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響程度最大，影響時(shí)間最長(zhǎng)，聯(lián)邦基金利率與存款準(zhǔn)備金率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響次之。在量化寬松期間，美元M2與存款準(zhǔn)備金不斷增加，聯(lián)邦基金利率降低并保持在0%～0.25%的低利率水平，三個(gè)指標(biāo)對(duì)b1的總效應(yīng)為正，減小了利率期限結(jié)構(gòu)曲線的斜率，使利率期限結(jié)構(gòu)更為平坦，長(zhǎng)短期利差減小；b2的總效應(yīng)為負(fù)，減小了利率期限結(jié)構(gòu)的曲度，使瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率減小；對(duì)t的總效應(yīng)為負(fù)，減小了利率期限結(jié)構(gòu)的衰減速度，使未來長(zhǎng)期利率的增速減小，未來通貨膨脹壓力減小；對(duì)b0的影響較小。

圖6　美國(guó)貨幣政策指標(biāo)對(duì)B2、T參數(shù)的脈沖響應(yīng)

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中圖分類號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2016)02(a)-111-06