王宗潤，馬 振，周艷菊

(中南大學商學院，湖南 長沙 410083)

核心企業(yè)回購擔保下的保兌倉融資決策

王宗潤，馬 振，周艷菊

(中南大學商學院，湖南 長沙 410083)

作為一種供應鏈融資模式，保兌倉是解決中小企業(yè)融資難問題的重要方案，其借助核心企業(yè)的信用，提升了中小企業(yè)的信用狀況，使得中小企業(yè)更容易獲得銀行的資金支持。然而，隨著市場狀況的惡化，很多中小企業(yè)倒閉，核心企業(yè)承擔大額銀行貸款的連帶賠償責任。本文研究由單一的零售商(中小企業(yè))和制造商(核心企業(yè))組成的供應鏈中，考慮零售商的破產概率，由銀行控制貨權，供應商對剩余產品進行一定比例的回購，零售商以銀行提供的承兌匯票作為結算工具進行融資的情況下，分析了零售商的最優(yōu)訂貨量、供應商的最優(yōu)回購率和銀行的最優(yōu)貸款利率的決策。并通過算例得出回購率的提高能鼓勵零售商訂貨，提高供應鏈的利潤。但是，回購率對銀行利潤的變動很大程度上受零售商破產概率影響。較高的回購率刺激信用良好的零售商提高訂貨量會增加銀行的利潤，對信用較差的零售商來說，訂貨量的提高會使銀行遭受損失的可能性提高，期望利潤反而降低。所以，銀行在提供保兌倉融資時，不僅要關注中小企業(yè)和核心企業(yè)的信貸償還能力，還要加強貸款資金的監(jiān)管，關注保兌倉融資的風險。

保兌倉融資；供應鏈金融；回購擔保；破產概率

1 引言

中小企業(yè)融資難問題是制約我國企業(yè)健康發(fā)展的瓶頸，保兌倉模式在中國已經運作多年，它淡化了中小企業(yè)的財務狀況，引入核心企業(yè)的信用，既解決了中小企業(yè)的資金困境，又為銀行開辟新的盈利業(yè)務，實現“三贏”的局面。然而，隨著中國經濟發(fā)展速度持續(xù)放緩，保兌倉模式的風險逐漸暴露。例如，近年來鋼鐵價格持續(xù)下跌，鋼貿企業(yè)大批倒閉，部分鋼廠由此成為借款糾紛中的連帶賠償者：早在2008年，因為鋼貿商破產，包鋼股份就按照保兌倉協議，被迫支付給廣發(fā)銀行2.29億元承兌匯票，成為借款糾紛中的連帶賠償者；2012年和2013年，興業(yè)銀行和民生銀行起訴山東鋼鐵要求其承擔鋼貿商連帶還款責任，賠償鋼貿商因未繳足保證金差額而破產倒閉的賠償金7億多元和4.8億元。此外，同樣的困境也發(fā)生在汽車和電子制造等行業(yè)。雖然核心企業(yè)承擔連帶的賠償責任，但是銀行貸款能否全部收回還受到宏觀經濟環(huán)境和行業(yè)經濟狀況的影響，這也足以使得我們有必要重視保兌倉融資的風險。

保兌倉模式作為一種典型的供應鏈金融模式，學術界對這一模式進行了比較深入的研究。鐘遠光[1]比較了零售商在供應鏈融資服務和無融資服務下的訂貨與定價問題，發(fā)現供應鏈融資服務能夠增加零售商的訂貨量和利潤，為零售商創(chuàng)造新的價值。王宗潤[2]將資本資產定價法(CAPM)與凈現值法(NPV)相結合，指出應收賬款融資模式下考慮隱性股權的供應商更易以相對較低的融資成本從銀行獲得信貸。Yan Nina和Dai Hongyan[3]分析了在制造商作為領導者，銀行作為二級領導者的Stackelberg博弈中，合適的融資方案能激勵資金約束的零售商訂貨。但是，不合理的融資利率會使得這些作用無法發(fā)揮。Dada和Hu Qiaohai[4]基于經典報童模型指出不合理的融資利率會降低零售商的流動性，使得實際訂貨量會低于最優(yōu)的水平。

上述研究通常默認零售商還不起貸款就會自動破產，不需要償還其余的欠款，由銀行承擔全部的損失，這種規(guī)定破產的方法不僅脫離現實，而且有損金融機構作為債權人的利益。逐漸有學者意識到這一不足并加以改進，Chen Xiangfeng和Wang Angu[5]發(fā)現企業(yè)對于債務只承擔有限的償還責任(即還不起就破產)的情況下，自有資本小的零售商會產生較高的訂貨水平，使得銀行更容易遭受損失。之后，李毅學等[6]、熊熊等[7]提出應用“主體+債項”的策略對中小企業(yè)的信用風險進行評估，同時關注中小企業(yè)的主體信用風險、核心企業(yè)的資信以及供應鏈的整體實力，在一定程度上提升了中小企業(yè)的信用等級。Zhang Lang等[8]考慮核心企業(yè)的信用地位和供應鏈之間關系，建議銀行通過采用SVM(Support Vector Machine，支持向量機)方法提高信用風險評估的準確度。

事實上，為降低市場風險所導致的零售商不能如約還款而給金融機構帶來損失，保兌倉中的核心企業(yè)供應商以貨物回購作為擔保措施。一些研究也表明，回購契約作為一種重要的供應鏈契約，能夠切實提高供應鏈整體效率[9-11]。王玉潔[12]研究了集中和分散型保兌倉模式中各主體的決策行為，說明銀行的參與提高了供應鏈的效益。同時，由于大部分的風險由供應商承擔，零售商的訂貨量會大于有資金約束的集中決策情形。吳澤瑩[13]通過建模分析提出，保兌倉模式相比傳統的融資方式，更能夠在拓展供應商的銷售渠道、增加利潤的同時，實現供應鏈協調。但是，由于商業(yè)銀行對保兌倉風險控制把握不強，使得風險大的企業(yè)獲得了貸款，反而風險相對小的無法獲得授信。

綜上所述，學者們對保兌倉融資主要關注銀行、核心企業(yè)和中小企業(yè)各自的決策行為，得出保兌倉業(yè)務在一定程度上淡化了中小企業(yè)自身的信用風險，有利于提升整個供應鏈的效益，并為銀行的盈利開辟了新的途徑。但是，由于中小企業(yè)的償付能力不足，傳統的保兌倉中，中小企業(yè)破產時，核心企業(yè)需承擔連帶的償還責任。除非核心企業(yè)破產，銀行則不需要承擔任何風險。在市場行情不好的時候，核心企業(yè)會受此拖累，銀行的承兌匯票也不一定能收回。核心企業(yè)如果承擔有限的擔保責任，即有限回購行為的情況對銀行決策的影響，這些方面的問題更加值得關注，因為它關系到銀行是否愿意提供供應鏈融資服務和供應鏈整體風險的分擔。

本文所做的主要工作在于，考慮中小企業(yè)自身的破產風險的情況下，作為中小企業(yè)的零售商、核心企業(yè)的供應商和銀行進行Stackelberg博弈，以此計算出最優(yōu)的訂貨量、回購率和利率，并進一步地研究核心企業(yè)的回購擔保以及零售商自身的信用風險對保兌倉各參與方決策的影響，尤其是對銀行實際收益狀況的影響。并為銀行進行保兌倉業(yè)務風險評估時需要考量的因素提供參考。

本文的結構安排如下：第2、3部分描述了基于回購協議的供應鏈的Stackelberg博弈模型的框架以及零售商、供應商的最優(yōu)決策，第4部分探討了銀行的最優(yōu)決策，第5、6部分進行算例分析并得出結論。

2 模型假設和定義

2.1 模型框架

2.2 相關假設

假設零售商、供應商和銀行都是風險中性型企業(yè)，并以實現自身利潤最大化為目標進行決策，而且供應鏈中信息是對稱的。零售商是有一定規(guī)模的企業(yè)，除文中的這筆交易外還有其他的業(yè)務和資金，這筆交易的盈利和虧損不影響企業(yè)的破產概率。即當零售商的銷售額和回購款不足以償還負債時，零售商如果沒破產仍需要償還借款。

Lee和Rhee[14]認為公司破產概率的大小主要由以下三個因素決定：公司資產的市值、資產變動情況和總負債。因此，公司的破產風險不僅僅是取決于公司眾多業(yè)務的現金流狀況，還取決于金融杠桿、資產負債管理、特定時間內資產的變動和流動性。除非這筆交易占公司收入的很大部分，否則一筆交易的現金流不會對公司的破產概率產生很大影響。穆迪、惠譽和標普等評級機構為貸款人提供每個公司的信用風險評定報告，可以據此衡量公司的破產概率。

3 供應鏈保兌倉融資的最優(yōu)決策

在供應商作為領導者，零售商作為追隨者的Stackelberg博弈中，供應商和銀行先決定回購率和利率，零售商根據它們的選擇再決定訂貨量。三方都追求實現自身利潤的最大化。同時，在回購協議下，供應商希望制定合適的回購率，提供一定的擔保，激勵零售商訂貨，實現更高的銷量。本文采用逆向歸納法求解三方的最優(yōu)策略。

3.1 零售商的最優(yōu)決策

零售商通過保兌倉融資使得采購活動能順利進行，銷售期末所得的貸款能否有效償還主要取決于產品市場的需求水平。產品需求存在著一個臨界值z，當市場需求大于z時，零售商能夠償還貸款本利wq(1+r)。當市場需求小于z時，零售商期末的銷售款和回購款無法完全支付銀行貸款本息和，零售商能否足額償還貸款取決于它是否會破產。

由px+θw(q-x)=wq(1+r)，可得臨界值：

當零售商沒破產時，它需要用公司資金彌補這筆交易中的資金缺口，這筆交易會產生[wq(1+r)-px-θw(q-x)]的虧損。當零售商破產違約時，銷售款和回購款償還給銀行后不再支付其他費用，由供應商回購一定比例的產品。此時，銀行承擔相應的虧損，零售商的利潤為零。零售商的期望利潤：

該式化簡為：

(1)

對(1)式求關于q的一階導數，由于需求函數符合IFR分布，有：

解得在銀行給定的融資利率和供應商的回購率下，無自有資金的零售商利潤最大化的訂貨量q*：

3.2 供應商的最優(yōu)決策

如果訂貨量小于市場需求，供應商不需要回購。當零售商的訂貨量大于市場需求時，一般需在市場上以低價處理剩余的未銷售產品，而本文中的回購契約則是以批發(fā)價格w回購一定比例未銷售的剩余產品。在市場需求較低的時候，供應商可以分擔一部分存貨銷售不出去的風險。供應商通過決定合適的回購率使得既能鼓勵零售商訂貨又能保證付出的回購款不至于過大。因此，制造商的利潤函數為：

所謂輔助行為語，即幫助實現會話，達到會話效果，一般包含事因、承諾、身份說明、感謝或致歉等，有時還有請求者對聽話者的信任及依賴等。如“我是新同學”“不好意思”等。

(2)

對制造商的利潤函數求關于回購率θ的一階導數，有：

4 商業(yè)銀行的最優(yōu)決策

銷售期末，銀行的貸款能否有效收回主要是取決于零售商的信用狀況、質押品的實際價值、供應商承諾的回購程度以及剩余產品的處置價值。為計算簡便，本文假設剩余產品的價值為零，將不對其考慮，而質押品的實際價值則受銷售收入的影響。

當零售商的銷售收入和剩余產品價值足夠償還質押貸款本息和也就是x≥z時，由于采用保兌倉融資，零售商的資金處于銀行的監(jiān)管下，銀行能夠收回wq(r-cb)。當零售商的銷售收入和剩余產品價值不夠償還質押貸款本息和，即x

(3)

由(3)式可知，φ越大，銀行的期望利潤越低。這是因為φ越大，當流動資產無法償付質押貸款時，零售商有更大的可能性選擇違約，銀行損失的可能性更大。從該模型可看出對銀行來說，保兌倉的風險主要來源于零售商的失信和銷售不力。

對銀行期望利潤函數(3)式求關于貸款利率r的一階導數，有：

引理若需求函數符合IFR分布，參考晏妮娜[15]關于利率和訂貨量關系的證明過程，可得銀行貸款利率越高，零售商的融資成本也越高，零售商的訂貨量降低。

證明：對零售商的最優(yōu)訂貨量q*求關于r的一階導數，有：

由于0<Ω≤1以及需求分布函數滿足IFR分布，

核心企業(yè)制造商和中小企業(yè)零售商組成的供應鏈以及提供保兌倉融資的銀行，三方都追求自身利益最大化。零售商在決定訂貨量時，會考慮到貸款成本和供應商的擔保程度。供應商希望制定合適的回購率，激勵零售商訂貨，實現更高的利潤。銀行在資金成本的基礎上通過確定合適的貸款利率影響零售商的訂貨決策，進而影響其融資決策。三方的行為決策和收益風險狀況都是緊密聯系、相互影響的。接下來，本文結合保兌倉融資的實例研究各個變量和參數的關系，以及其變化對零售商、供應商和銀行利潤的影響。

5 算例分析

在供應鏈系統中，零售商無自有資本，在期初向銀行進行融資，并支付銀行承兌匯票給供應商。模型參數設置為：p=1000、w=700、cm=300、cb=3.6%、φ=0.03，另外假設需求服從[500,1000]的均勻分布。cb參考商業(yè)銀行一年期存款利率，同時考慮到物流企業(yè)的監(jiān)管成本和庫存費用。破產概率φ的取值參考評級機構標準普爾公司根據1980到2014年各個信用等級上公司的違約概率編制的報告：《2014AnnualGlobalCorporateDefaultStudyAndRatingTransitions》。從標普對國內一些公司的信用評級可以發(fā)現，評級為BBB公司一般為信譽較好的公司，該等級的平均累計違約概率為0.19%。評級為B和C，信用償還能力弱的公司平均累計違約概率分別為4.29%和26.38%。本文對破產概率的取值所對應的公司信用好壞程度的評定參考以上資料。

圖1 訂貨量和回購率、利率的關系的說明

圖2 不同破產概率下，零售商的利潤與利率的關系

圖1說明供應商的回購率越高，零售商未銷售的貨物更有保障，傾向于訂更多的貨。貸款利率越高，零售商的資金成本越高，最優(yōu)訂貨量越低。這與前面的描述一致。但是，由于零售商無自有資本，全部的資金來源就是銀行貸款，為獲得更多的利潤也需要向銀行借款才能實現，資金成本也會增加，所以利率對最優(yōu)訂貨量的影響有限。圖2為供應商的回購率θ=0.5時，零售商的利潤隨著貸款利率的提高而減少。相同的利率水平下，零售商破產概率越大，利潤越低。當利率高到一定程度，零售商通過賺取批發(fā)價格和零售價格之間的差價無法抵消貸款的利息，零售商發(fā)生虧損。

圖3 不同批發(fā)價格下，供應商的利潤和回購率的關系

圖3為r=0.08時，批發(fā)價格越高，供應商能獲得的利潤越高。同時，最優(yōu)回購率越高，即使供應商需要花費較多的資金回購貨物，但是由于能夠激勵零售商提高訂貨量，供應商也能獲得利潤的提升。這也是制造商愿意提供回購協議的主要原因。所以，回購協議對零售商和供應商在一定程度上是“雙贏”的，既能通過促進零售商提高訂貨量而使得供應商獲利，又能分擔一定的市場需求變壞的風險。

圖4 當φ=3%不同利率下，銀行利潤與回購率的關系

圖5 當φ=1，不同利率下，銀行的利潤與回購率的關系

圖6 不同破產概率下，銀行的利潤與回購率的關系

圖4為φ=0.03，零售商的破產概率較小的情況下，銀行借款給零售商面臨較小的風險，供應商的回購率上升，激勵零售商訂貨量的增加，向銀行質押貸款的數額也隨之增加，期望利潤會隨著回購率的上升而增加。同時，貸款利率越高，銀行的利潤越高。圖5為零售商破產概率φ=1時，即大多數文獻中探討的零售商還不起貸款就破產的情況，因為市場需求是隨機的，銀行借款給零售商面臨著較大的市場風險，供應商的回購率上升，刺激零售商的訂貨量增加，向銀行質押貸款的數額也隨之增加。如果市場需求較低，零售商無法償還貸款的幾率較大，銀行面臨的風險也大。此時，期望利潤會隨著回購率的上升而降低。圖6表明若零售商的破產概率很小，銀行的期望利潤隨著回購率的增加而增加。若零售商的破產概率稍大，市場狀況惡劣的時候，銀行貸款收不回的概率的也變大，當回購率較小時，銀行的期望利潤隨著回購率的增加而降低，當回購率較高時，期望利潤隨著回購率的增加而增加。

6 結語

本文基于單周期報童模型，構建了考慮零售商破產概率的保兌倉融資模型，探討了零售商、供應商和銀行三方利潤最大化的最優(yōu)決策。算例分析表明雖然回購契約能夠有效降低零售商的訂貨風險，鼓勵零售商增加訂貨量，同時提高供應商的收益，但是對銀行未必有利。在破產概率反映零售商償付能力的情況下，只有信用良好、實力雄厚、違約概率較低的零售商通過回購協議提高訂貨量，增加質押貸款的總額，銀行利潤也能得到提高；反之，會激勵信用較差的零售商提高訂貨量，而其破產風險大、償付能力弱，會使銀行遭受貸款損失的可能性更大。因此，銀行在開展保兌倉融資業(yè)務時，不僅要考慮市場需求、核心企業(yè)的回購擔保、貨物的價值還要關注中小企業(yè)自身的信用條件和償債能力。山東鋼鐵保兌倉危機也表明了當市場需求低迷時，中小企業(yè)無法償還銀行承兌匯票，資信一般的核心企業(yè)也無力代償，銀行索賠困難。因此，銀行開展保兌倉業(yè)務時，有必要開展與第三方評級與擔保機構的合作，評估保兌倉風險，提早發(fā)現貸款風險預警信息，同時加強貸款資金的監(jiān)管。

本文主要基于決策方均為風險中性的假設，隨著新巴塞爾資本協議的實施，未來研究可將銀行下側風險控制、核心企業(yè)以及中小企業(yè)風險態(tài)度等納入考慮。此外，本文只考慮零售商破產概率，并未考慮核心企業(yè)的破產概率，綜合考慮二者將更有利于銀行準確評估保兌倉業(yè)務的風險。

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Financing Decisions for Confirming Warehouse with Core Enterprise’s Buyback Guarantee

WANG Zong-run, MA Zhen, ZHOU Yan-ju

(Business School，Central South University,Changsha 410083,China)

Using core enterprise’s credit for reference and confirming warehouse emerge as the times require to strengthen SMEs’ credit condition make it easier for them to get financial support from banks. However, with the deterioration of market conditions, many SMEs go bankrupt and the core enterprise then undertake huge joint indemnity. In the supply chain, a bi-level Stackelberg game in which the bank acts as the leader, the manufacturer as the subleader, the retailor as the follower is formulated. Taking the retailer’s bankruptcy probability into account, the manufacturer buys back a certain percentage of unsold products and retailer takes the acceptance draft as a settlement tool to finance products. By adopting backward induction method, the decision of the retailer’s optimal order quantity, manufacturer’s optimal buyback rate and the bank’s optimal interest rate is analyzed. Through numerical examples, it is found that the increase of the buyback rate can encourage the retailer to order and improve the profit of the supply chain. However, the change of the buyback rate to the bank’s profit is greatly influenced by the retailer’s bankruptcy probability. Higher buyback rate can stimulate creditworthy retailer to order more, and thus increase the bank’s profit. To the poor credit retailer, the increase of order quantity will make bank a greater probability to suffer from loss, with expected profit reducing at the same time. So, when adopting any form of buyback contract, special attention should be paid to the side effect of bringing manufacturer to assume partial risk of market fluctuation. When demand recession resulting in SMEs’ failure to repay bank acceptance bills, core enterprise can not make a full compensation either. Before signing for confirming warehouse agreement, bank should focus on both SMEs and core enterprise’s credit repayment ability, as well as strengthen fund supervision, to avoid misusing of credit. With more and more people are concerned about the supply chain finance, the risk it brings to the entire supply chain system should not be neglected.

confirming warehouse；supply chain finance；buyback guarantee；bankruptcy probability

1003-207(2016)11-0162-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.11.019

2015-12-10；

2016-03-31

國家自然科學基金重點資助項目(71631008)；國家自然科學基金資助項目(71371194)；國家自然科學基金面上項目(71171201,71471178)

王宗潤(1973-)，男(土家族)，湖南沅陵人，中南大學商學院副院長，教授，博士生導師，研究方向：金融工程與風險管理、供應鏈金融，E-mail：zrwang0209@sina.com.

F830.45

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