劉璇

摘 要：歐債危機(jī)以來，各國中央銀行致力于退出適合本國國情的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中備受矚目的當(dāng)屬歐央行的負(fù)利率政策和歐版QE的推行。作為中國最大貿(mào)易伙伴之一，歐盟的經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變將對中國的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生重大影響。

關(guān)鍵詞：歐洲降息；通貨緊縮；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

一、歐洲央行頻繁降息誘發(fā)新一輪全球?qū)捤纱蟪?/p>

2013年11月，歐洲央行為了緩解通貨緊縮和滯漲帶來的威脅，已經(jīng)宣布將主要再融資利率和隔夜貸款利率分別下調(diào)了25個基點(diǎn)，但維持隔夜存款利率不變。此時，整個歐元區(qū)的主要利率已經(jīng)達(dá)到了歷史最低水平。2014年6月5日，歐元區(qū)的三大主要指標(biāo)利率再次下調(diào)，罕見的進(jìn)入了負(fù)利率時代。出乎意料的是，同年9月，歐洲央行突然宣布再次降息，其主要貸款利率由2013年五月份的0.75%跌為0.05%，僅僅十六個月的跌幅就為93%。

除了下調(diào)三大利率，歐洲央行還宣布了一系列貨幣政策，包括結(jié)束證券市場計(jì)劃（SMP）沖銷、準(zhǔn)備實(shí)施資產(chǎn)擔(dān)保證券購買計(jì)劃（ABS），引入4000億歐元定向長期再融資操作（TLTRO）。并且，本應(yīng)持續(xù)到2015年7月的固定利率完全配額延長至2016年末。

歐洲央行在通縮的泥潭里越陷越深，瑞士、加拿大、丹麥也受其影響，下調(diào)利率，這一系列的負(fù)利率政策相繼誘發(fā)包括印度、澳大利亞、土耳其在內(nèi)的多國央行降息，新一輪寬松潮勢頭已經(jīng)顯現(xiàn)。事實(shí)上，各大央行的降息舉措既出乎意料，也在情理之中。除了這次寬松潮波及的國家數(shù)量多，降息次數(shù)頻繁等影響因素以外，歐元貶值給歐盟內(nèi)部的其他貨幣形成很大的升值壓力，為了穩(wěn)定通脹預(yù)期進(jìn)行降息，可以減少大宗商品價格下跌給出口國經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。如果繼續(xù)維持下去，將會有更多國家降息，已降息的國家也會再次降息。

二、歐洲央行頻繁降息的原因分析

1.歐元區(qū)的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)是首要原因

歐洲央行頻繁降息，旨在拉升目前極低的通脹水平，支撐陷入停滯狀態(tài)的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。2014年5月，歐元區(qū)通脹率下滑至 0.5%，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)不斷增長，這也是讓歐央行下決心降息的直接原因。與此同時，歐洲央行還調(diào)降消費(fèi)者物價指數(shù)的通脹預(yù)期：預(yù)計(jì)2016年HICP為1.4%。從歐元區(qū)整體的通脹情況來看，2015年的月度通脹率遠(yuǎn)低于2%的警戒線。因此，歐盟在通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的泥潭中越陷越深，迫使歐洲央行“下狠手”，頻繁下調(diào)利率以刺激消費(fèi)和投資，引導(dǎo)資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

2.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長乏力是根本原因

從各方的數(shù)據(jù)和預(yù)測來看，歐盟的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭似乎已接近強(qiáng)弩之末，而通貨膨脹預(yù)期的進(jìn)一步降溫，更是令疲軟的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)雪上加霜。盡管歐元區(qū)第一大經(jīng)濟(jì)體--德國的表現(xiàn)良好，但是，根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年歐元區(qū)和歐盟國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）分別增長0.9%和1.4%；失業(yè)率居高不下，其中西班牙的失業(yè)人數(shù)達(dá)到一半以上，希臘、意大利等國的失業(yè)率攀升至40%。歐元區(qū)或許已經(jīng)滑入持久性的停滯陷阱，再加上信貸功能匱乏、結(jié)構(gòu)性改革遲緩等因素，從根本上決定了歐央行必須盡快采取更加寬松的貨幣政策，否則將面臨更嚴(yán)重的通縮風(fēng)險(xiǎn)。

3.過去寬松政策的效果不明顯促成“一降再降”

由于先后飽受金融危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，除了2011年兩次加息外，歐洲央行一直實(shí)行寬松的貨幣政策，維持較低的利率以刺激經(jīng)濟(jì)。然而，回顧之前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，持續(xù)的擴(kuò)張性貨幣政策的提振效果十分有限。為此，除了下調(diào)三大利率，歐洲央行也采取了一攬子政策寬松政策，包括宣布了一系列大約四年有效期的定向長期再融資操作（LTRO），加快準(zhǔn)備購買資產(chǎn)支持證券市場計(jì)劃。與此同時，再融資操作指標(biāo)主要依靠固定利率全額分配資金的方式來完成。

三、歐洲降息對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響分析

1.人民幣對美元匯率面臨貶值壓力，總體波動幅度合理

2015年3月，人民幣兌美元即期匯率下跌趨勢顯著，逼近2%跌停位。人民幣兌美元面臨更大貶值壓力，但是人民幣對歐元、英鎊、日元、加元等主要貨幣都出現(xiàn)一定幅度升值。而作為占美元指數(shù)權(quán)重過半的貨幣，歐版QE將推動美元更快升值，再加上美國經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)、美聯(lián)儲貨幣政策寬松力度逐漸減弱，預(yù)計(jì)美元將有更大升值空間。為此，較為穩(wěn)定的人民幣中間價需要更靈活的調(diào)整來適應(yīng)未來變化，預(yù)計(jì)將表現(xiàn)出更大貶值壓力，但總體上人民幣的波動幅度可控，屬于正常的市場波動。

2.人民幣貶值壓力伴隨資本流出，外匯占款有所收縮

歐元區(qū)僅占中國證券投資來源的13%，其貨幣政策寬松對中國資本流動的影響相對有限，再加上，后兩輪長期再融資操作的實(shí)現(xiàn)（LTRO）帶給中國只是一個短暫的提振，決定未來FDI以外的資本流動情況的主要是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長基本面、匯率政策變動和美國國債收益率與國內(nèi)的利差。當(dāng)前，人民幣面臨貶值壓力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步放緩，而美國國債收益率和利率趨勢向上，在這個大環(huán)境下，外匯占款量很可能維持在預(yù)期的較低水平甚至可能收縮。所以，面對資本流出，逆回購、中期借貸便利（MLF）、再貸款等貨幣政策工具是央行更青睞的增加流動性的手段，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整將會更加審慎。

3.歐洲降息預(yù)示世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，我國出口承壓、進(jìn)口受利

目前歐元匯率的壓低導(dǎo)致全球性競爭性貶值，在人民幣匯率彈性相對不足的情況下，人民幣對大多數(shù)貨幣升值對我國出口形成負(fù)面影響，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)也顯示出口仍然面臨下行壓力。盡管這樣的負(fù)增長在一定程度上受階段性季節(jié)性因素影響，但估計(jì)今年整體出口不到5%。主要原因是外需動力不足，各國貨幣競爭性貶值而人民幣匯率整體穩(wěn)定。同時國內(nèi)投資工業(yè)疲弱，內(nèi)需不足。所以，如果使用歐元結(jié)算，短期內(nèi)將使我國出口承壓、進(jìn)口受利。但若歐元區(qū)央行的寬松措施對中國來說可能是“短期困難，長期獲益”。

4.歐洲改善基建等刺激經(jīng)濟(jì)的舉措，為中國對歐投資和人民幣“走出去”帶來機(jī)遇

歐盟的3150億歐元的刺激計(jì)劃旨在進(jìn)一步提升降息和寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動的驅(qū)動力，主要涉及扶持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)教育、研究投入，進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)新領(lǐng)域的關(guān)鍵項(xiàng)目投資等。這一大規(guī)模的支持刺激計(jì)劃配合QE帶來的信貸環(huán)境改善，使得歐洲投資環(huán)境在歐元貶值、能源價格降低的基礎(chǔ)上得到喘息之機(jī)，利好中國的對外投資。2014年我國直接對外投資首次突破千億美元，對歐直接投資達(dá)180億美元，接近2013年的兩倍。從戰(zhàn)略角度來說，預(yù)計(jì)年底進(jìn)行初步運(yùn)營的亞投行、“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施給中國的對外投資，尤其是對歐投資，帶來更多機(jī)遇。

另外，中歐合作的進(jìn)一步加深，有助于中國經(jīng)濟(jì)找到新的增長點(diǎn)，突破創(chuàng)新原動力不足、專業(yè)服務(wù)能力不足這兩大短板。歐洲再工業(yè)化、技術(shù)創(chuàng)新與我國發(fā)展戰(zhàn)略相契合，重點(diǎn)合作高端制造和高新技術(shù)，鼓勵企業(yè)“走出去”，有助于我國轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)業(yè)和獲取技術(shù)、服務(wù)，同時，還可以培養(yǎng)中國企業(yè)在國外的競爭力，擴(kuò)展發(fā)展空間。對歐洲國家而言，則創(chuàng)造就業(yè)，增加稅收，促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“雙贏”。當(dāng)然，機(jī)遇中也有挑戰(zhàn)，歐洲保護(hù)主義色彩濃厚，中國企業(yè)要適應(yīng)當(dāng)?shù)氐奈幕头?，以更溫和的方式提高?nèi)在競爭力。

四、結(jié)語

自2014年下半年以來，中國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目保持順差，資本項(xiàng)目轉(zhuǎn)為逆差，跨境資本雙向波動比較明顯，和歐洲央行降息、美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策、美元的持續(xù)走強(qiáng)等因素有關(guān)，對國內(nèi)流動性供給和需求形勢也更為顯著的影響。為應(yīng)對外匯貨幣基礎(chǔ)的周期性放緩，央行綜合運(yùn)用公開市場操作，短期流動性調(diào)整工具，證券貸款工具和各種貨幣政策工具，并宣布金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下降和有針對性的實(shí)施取向。這意味著，在越來越多的中央銀行實(shí)行降息政策的背景下，較大的利差仍存在于中國未來的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率和主要發(fā)達(dá)國家之間。一旦美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣轉(zhuǎn)而面臨升值壓力，中央銀行的主要目標(biāo)將不再是防止貶值，而是真正的有效的應(yīng)對升值對出口的壓力和抑制熱錢流入。

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