摘 要：基于中國(guó)上市公司2007～2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究公司治理對(duì)管理者使用衍生金融工具的影響，并結(jié)合中國(guó)制度背景，深入分析和檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)、政策監(jiān)管對(duì)公司治理效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，公司治理對(duì)管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)存在重要影響，公司治理水平越高，管理者越傾向于利用衍生金融工具避免財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)；相反，管理者越傾向于利用衍生金融工具規(guī)避薪酬風(fēng)險(xiǎn)。研究還發(fā)現(xiàn)，公司治理的作用機(jī)制會(huì)受到所有權(quán)性質(zhì)的影響，國(guó)有控制屬性會(huì)弱化公司治理效應(yīng)，對(duì)衍生金融工具交易的政策監(jiān)管差異是重要原因。

關(guān)鍵詞： 公司治理；管理者動(dòng)機(jī)；衍生金融工具；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2016）02-0060-07

一、引 言

作為發(fā)展中的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展而逐漸加大。一方面，中國(guó)企業(yè)越來越多地介入跨國(guó)貿(mào)易和制造行列，企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)與大宗商品價(jià)格變化之間的關(guān)聯(lián)度越來越高；另一方面，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放程度的加快，金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染性也逐步增強(qiáng)，來自于匯率和利率等方面的金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的沖擊越來越大。國(guó)際要素市場(chǎng)的不確定性更加凸顯了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，也推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)管理工具的發(fā)展與創(chuàng)新，其中以期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換等為代表的衍生金融工具最為引人注目。對(duì)于非金融企業(yè)而言，衍生金融工具已經(jīng)成為抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理方式 [1] 。

衍生金融工具的快速發(fā)展和廣泛使用也給學(xué)術(shù)界提出了一個(gè)重要的問題：從公司財(cái)務(wù)理論的角度看，企業(yè)為什么要使用衍生金融工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)？財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目的是為了減少現(xiàn)金流波動(dòng)和增加預(yù)期現(xiàn)金流，稅收、交易成本和財(cái)務(wù)困境成本的存在使得企業(yè)可以運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理來實(shí)現(xiàn)股東利益最大化[2]；管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所獲得收益和損失在管理者和股東之間的非對(duì)稱分布，管理者往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，衍生金融工具決策被運(yùn)用于規(guī)避管理者的薪酬風(fēng)險(xiǎn)，而且管理者從保護(hù)自身利益出發(fā)所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理行為不一定會(huì)使得股東受益 [3，4] 。近來的研究認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)衍生金融工具使用的目的和方式產(chǎn)生重要的影響 [5-7] 。更為重要的是，公司治理的作用機(jī)制可能會(huì)體現(xiàn)在管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)上 [8，9] 。但是這些結(jié)論是否能推廣到處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，尚有待于經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。此外，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在公司治理狀況和財(cái)務(wù)決策行為上存在著顯著差異，但是該領(lǐng)域的文獻(xiàn)尚未關(guān)注這兩類企業(yè)在衍生金融工具決策上的影響因素及其作用機(jī)制有何不同。我們認(rèn)為，基于特殊制度背景下的研究對(duì)已有研究會(huì)是一個(gè)很好地補(bǔ)充和發(fā)展。

基于上述理由，本文實(shí)證檢驗(yàn)了不同的治理環(huán)境下，管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)是否存在差異，并結(jié)合中國(guó)制度背景，深入分析和檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)、政權(quán)監(jiān)管對(duì)公司治理效應(yīng)的影響，以期對(duì)中國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)提供理論解釋和政策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于預(yù)期現(xiàn)金流和資本成本，增加公司預(yù)期現(xiàn)金流和降低資金成本都可以增加公司價(jià)值。基于此推理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論提出企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目的是為了減少現(xiàn)金流波動(dòng)，從而降低與財(cái)務(wù)約束相關(guān)的成本并增加企業(yè)價(jià)值，換言之，管理者是以“股東價(jià)值最大化”為目標(biāo)從事風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng) [10] 。國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，降低財(cái)務(wù)困境的期望成本，避免投資不足、減少稅收支出，是企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的主要原因 [11-14]。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司的衍生金融工具決策中不同程度地存在這些動(dòng)機(jī) ，其中多數(shù)文獻(xiàn)支持財(cái)務(wù)困境成本動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī) [15，16]。

由于代理問題的存在，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理選擇可能并非是“股東價(jià)值最大化”而是“管理者利益最大化” [17] 。由于股東和管理者在委托代理關(guān)系上存在利益沖突和信息不對(duì)稱，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理決策 [18] 。究其原因，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)受到管理者的財(cái)富效用和風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用的共同影響，薪酬激勵(lì)組合中的股票以及股票期權(quán)使得管理者財(cái)富與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在依存性，既然股價(jià)隨時(shí)間變動(dòng)，這種激勵(lì)方案的回報(bào)就是不確定的，管理者就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn) [3] 。由于投資者可以通過多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，故投資者通常被視為風(fēng)險(xiǎn)中性者，相比之下，由于管理者財(cái)富多元化的程度較低以及人力資本的專用性，管理者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而且公司避險(xiǎn)的成本通常低于管理者自身進(jìn)行避險(xiǎn)的成本，因此管理者存在規(guī)避公司風(fēng)險(xiǎn)以最大化個(gè)人利益的動(dòng)機(jī) [3，14] 。這些觀點(diǎn)獲得了不少經(jīng)驗(yàn)研究的支持，例如Tufano以北美采金行業(yè)為樣本做實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)持有大量公司股票的管理者傾向于使用遠(yuǎn)期和期貨合約規(guī)避黃金價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) [5]；Knopf等以美國(guó)非金融企業(yè)為分析樣本，發(fā)現(xiàn)隨著管理者持有的股票和期權(quán)組合對(duì)企業(yè)價(jià)值的敏感性增加，公司會(huì)更多地使用衍生金融工具 [19] 。但也有學(xué)者持不同意見，例如Berkeman和Bradbury發(fā)現(xiàn)，在新西蘭上市公司中管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性并不顯著[20]。Haushalter研究美國(guó)石油天然氣企業(yè)也得出了相同的實(shí)證結(jié)論 [11] 。由此可見，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)并不足以解釋當(dāng)前經(jīng)驗(yàn)研究中存在的一些“互為矛盾”的結(jié)論。

代理理論認(rèn)為管理者使用自由裁量權(quán)可以改變公司的行為和實(shí)現(xiàn)自我目標(biāo)，并且將公司行為的不同歸因于公司治理機(jī)制強(qiáng)度的差異 [21] 。近年來有不少文獻(xiàn)對(duì)治理結(jié)構(gòu)特征如何影響風(fēng)險(xiǎn)管理決策進(jìn)行了研究。Tufano認(rèn)為，公司治理將導(dǎo)致不同程度的管理者與股東的代理問題，這使得企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)持不同的態(tài)度 [5] ；Kleffner等發(fā)現(xiàn)，在2001年使用衍生金融工具的加拿大上市公司中，有61%的公司受到管理者的影響，51%的公司出于董事會(huì)的推動(dòng)，37%的公司是因?yàn)樽袷囟鄠惗嘧C券交易所（TSE）的規(guī)定 [6] ；賈煒瑩等則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高、股權(quán)制衡度越差的企業(yè)會(huì)更少地使用衍生金融工具 [7] 。這些研究表明，公司治理特征會(huì)在一定程度上影響企業(yè)是否使用衍生金融工具。更進(jìn)一步地，Brunzell等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的公司更傾向于使用衍生金融工具來增加收入而不是從事風(fēng)險(xiǎn)管理 [8] ；Lel發(fā)現(xiàn)，如果匯率風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)困境成本和投資機(jī)會(huì)較高時(shí)，公司治理水平較高的企業(yè)會(huì)更多的使用衍生金融工具，反之，如果管理者持有的非多元化資產(chǎn)較多，即使匯率風(fēng)險(xiǎn)較低，公司治理水平較低的公司也會(huì)更多地使用衍生金融工具 [9] 。以上研究表明公司治理特征會(huì)對(duì)衍生金融工具的使用目的和使用方式產(chǎn)生顯著的影響，更為重要的是，公司治理的作用機(jī)制可能會(huì)體現(xiàn)在管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)上。但是，以上文獻(xiàn)所關(guān)注的樣本企業(yè)多處于公司治理狀況較好的國(guó)家（尤其是美國(guó)），因此這些結(jié)論是否能推廣到處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，尚有待經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

（二）假設(shè)提出

基于文獻(xiàn)回顧，我們認(rèn)為，股東與管理者在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的沖突是源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，管理者與股東之間的代理問題導(dǎo)致兩者在風(fēng)險(xiǎn)效用上的不一致。代理問題的存在使得風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)會(huì)偏離財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論的預(yù)期，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理行為的關(guān)鍵因素，對(duì)管理者行為的更多監(jiān)督可以減少管理者與股東之間的代理問題 。因此，我們預(yù)期，內(nèi)部公司治理水平越高的企業(yè)能夠更大程度地將衍生金融工具作為財(cái)務(wù)策略的組成部分來克服資本市場(chǎng)的摩擦和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的預(yù)期會(huì)越一致。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量高的公司中，財(cái)務(wù)困境成本與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

假設(shè)1b：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量高的公司中，投資機(jī)會(huì)與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

假設(shè)1c：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量高的公司中，稅收支出與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

委托代理理論認(rèn)為管理者的目標(biāo)與股東是不一致的，股東往往通過激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制來激勵(lì)或監(jiān)督管理者為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)而努力工作，薪酬制度是其中重要的治理機(jī)制。然而，以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)性薪酬在提供激勵(lì)的同時(shí)也會(huì)增加管理者薪酬財(cái)富的非多元化程度，加之人力資本的專用性，這就意味著管理者可能暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)之下 [19，22] 。如果管理者承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)追求低風(fēng)險(xiǎn)的政策（如放棄凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目），這些政策往往會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)[23，24] 。因此，股東為了克服管理者與股東的代理沖突，要么是允許風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者降低與薪酬風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要么是監(jiān)督其行為。對(duì)于監(jiān)督成本昂貴的公司，會(huì)越傾向于利用公開衍生金融工具市場(chǎng)來降低薪酬組合中的風(fēng)險(xiǎn)，以增加管理者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此我們預(yù)期，內(nèi)部公司治理水平較低的企業(yè)更可能利用衍生金融工具來配合管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)與管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論的預(yù)期會(huì)越一致。綜上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量低的公司中，管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

中國(guó)特殊的社會(huì)制度、政治體制及經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑?jīng)Q定了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、政策監(jiān)管等許多方面都存在根本性差異，導(dǎo)致這兩類企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理行為上可能存在著較大差異。由于衍生金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，國(guó)家和地方國(guó)資委對(duì)國(guó)企衍生金融工具的使用制定了更加嚴(yán)格的審批和匯報(bào)制度①，并要求其自身建立有效的內(nèi)部控制流程。這使得國(guó)有企業(yè)管理者在衍生金融工具使用上可能會(huì)更加規(guī)范和審慎，更不太可能出現(xiàn)衍生金融工具的不當(dāng)使用。相比而言，民企由于規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范性相對(duì)較差 ，而且缺乏對(duì)衍生金融工具交易的外部制度監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)管理行為的規(guī)范性可能會(huì)更大程度取決于內(nèi)部公司治理機(jī)制的激勵(lì)和約束 [25]。故而，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制對(duì)管理者使用衍生金融工具動(dòng)機(jī)的影響可能會(huì)更加明顯。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：內(nèi)部公司治理機(jī)制對(duì)衍生金融工具選擇決策的影響在不同性質(zhì)的企業(yè)中有所不同，國(guó)有控制屬性會(huì)弱化公司治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

選擇2007～2013年度的A股上市公司為研究樣本。初選樣本被進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST、PT及金融保險(xiǎn)類公司；（2）剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。最后得到總共4543個(gè)樣本，其中國(guó)有企業(yè)樣本為2536個(gè)；使用衍生金融工具的樣本為601個(gè)，其中國(guó)有企業(yè)樣本為313個(gè)。另外，我們對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理。衍生金融工具數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年報(bào)信息手工收集得出，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.衍生金融工具使用的測(cè)度。

本文分別使用“衍生金融工具使用與否”以及“衍生金融工具使用程度”作為替代變量，以分別檢驗(yàn)衍生金融工具“是否使用”和“使用多少”的實(shí)證結(jié)論。

（1）衍生金融工具使用與否變量（Der1）。上市公司是否使用衍生金融工具的虛擬變量，如果上市公司使用衍生金融工具則取值為1，否則為0。

（2）衍生金融工具使用程度變量（Der2）。借鑒Knopf等的做法，使用衍生金融工具公允價(jià)值與總資產(chǎn)的比值來衡量 [19] 。依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)衍生金融工具的披露、確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，我們從“流動(dòng)資產(chǎn)”、“其他流動(dòng)資產(chǎn)”、“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”、“流動(dòng)負(fù)債”、“其他流動(dòng)負(fù)債”、“其他非流動(dòng)負(fù)債”以及“交易性金融資產(chǎn)”和“交易性金融負(fù)債”等報(bào)表項(xiàng)目獲取衍生金融工具的期末公允價(jià)值。因?yàn)樵摫戎递^小，所以乘以1000，但這不影響實(shí)證結(jié)論。

2.內(nèi)部公司治理水平的測(cè)度。

借鑒方紅星和金玉娜的研究方法 ，我們從管理者監(jiān)督和激勵(lì)兩方面選取11個(gè)反映公司治理機(jī)制的變量進(jìn)行主成分分析，并以第一大主成分作為公司治理機(jī)制Gov的度量指標(biāo) [26]。首先，選取第一大股東持股比例、第二到第十大股東股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兼任、董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和監(jiān)事會(huì)議次數(shù)、獨(dú)立董事比例衡量監(jiān)督機(jī)制特征；選取高管持股比例（Mas）、高管薪酬比例反映激勵(lì)機(jī)制特征。其次，對(duì)所有變量采用主成分分析擬合成公司治理指數(shù)Gov。Gov越大表明公司治理質(zhì)量越高。

3.管理者動(dòng)機(jī)的測(cè)度。

使用衍生金融工具可能存在兩類管理者動(dòng)機(jī)：財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)和管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)。

（1）財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。借鑒已有研究，我們使用資產(chǎn)負(fù)債率（期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)） [18] 、賬面市值比（公司賬面價(jià)值/公司市場(chǎng)價(jià)值） [14]和實(shí)際稅率（（所得稅費(fèi)用-遞延所得稅費(fèi)用）/稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)） [27]來分別衡量財(cái)務(wù)困境成本（Lev）、投資機(jī)會(huì)（BM）和稅收支出（Tax）三類財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。

（2）管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)（Manager）。管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論認(rèn)為，借鑒已有研究 ，使用管理者所持有的股權(quán)價(jià)值來衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)（管理者所持股份數(shù)與年末收盤價(jià)之積取自然對(duì)數(shù)），變量取值越大表明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)越大 [9，13]。

控制變量包括：（1）公司規(guī)模（Size，期末資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）以控制規(guī)模效應(yīng)；（2）行業(yè)（Industry）和年度（Year）啞變量以分別控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

4.研究模型。

構(gòu)建如下模型以檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。被解釋變量Der分別用Der1和Der2來衡量。財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)和管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)的替代變量均為滯后一期的變量，主要是考慮到如果選用當(dāng)期值，可能會(huì)存在內(nèi)生性問題。在模型中，我們更加關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)，通過觀察交互項(xiàng)系數(shù)的方向及其顯著性以檢驗(yàn)內(nèi)部公司治理對(duì)管理者動(dòng)機(jī)與衍生金融工具使用兩者關(guān)系的影響。根據(jù)假設(shè)1a-1c，α6和α8應(yīng)該顯著為正，α7應(yīng)該顯著為負(fù)；根據(jù)假設(shè)2，α9應(yīng)該顯著為負(fù)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，我們?cè)谀Ｐ停?）中加入所有權(quán)性質(zhì)變量以及所有權(quán)性質(zhì)、公司治理和管理者動(dòng)機(jī)的四個(gè)交互項(xiàng)變量②。根據(jù)假設(shè)3，Gov×Lev×SOE和Gov×Tax×SOE系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)，Gov×BM×SOE和Gov×Manager×SOE系數(shù)應(yīng)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)③

公司治理變量和管理者動(dòng)機(jī)變量在正式使用前均進(jìn)行了行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，從而消除了行業(yè)因素對(duì)這些變量的影響④。從整體樣本來看，Der1和Der2的均值表明平均有13%的企業(yè)使用了衍生金融工具，而且衍生金融工具的頭寸并不高，平均僅占總資產(chǎn)的0.002%，這意味著雖然企業(yè)愈加重視風(fēng)險(xiǎn)管理，但是對(duì)使用衍生金融工具仍舊持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。Gov的均值和中位數(shù)分別為0.140和0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.229，表明不同上市公司的綜合治理狀況差異較大。從產(chǎn)權(quán)分組樣本來看，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果表明，較之國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更大程度地從事衍生金融工具交易（Der1的T值和Z值均顯著，Der2的Z值顯著），而且兩類企業(yè)在公司治理水平以及管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)上也都可能存在顯著的區(qū)別（除Tax變量外）。（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)。

表1提供了2007～2013年面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，其中列1和列2是被解釋變量Der1的Probit回歸結(jié)果，列4和列5是Der2的Tobit回歸結(jié)果。為了更好地觀察公司治理機(jī)制的影響，在列1和列4的解釋變量中并未引入Gov變量及其四個(gè)交互項(xiàng)?；诠?jié)省篇幅的考慮，本文沒有報(bào)告常數(shù)項(xiàng)，以及行業(yè)和地區(qū)虛擬變量的系數(shù)。

Gov的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，表明內(nèi)部公司治理水平越高的企業(yè)越傾向于使用衍生金融工具，這與Lel的研究結(jié)論基本一致 [9] 。

關(guān)于內(nèi)部公司治理是否影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)衍生金融工具使用的解釋力，回歸發(fā)現(xiàn)，Lev和Gov×Lev的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這表明面臨財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)擁有強(qiáng)烈的意愿利用衍生金融工具降低財(cái)務(wù)困境成本和增加舉債能力，并且公司治理水平的提升能顯著增加高財(cái)務(wù)困境成本公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的重視程度，支持了假設(shè)1a的推論；Gov×BM以及Gov×Tax的系數(shù)均不顯著，這意味著在不同治理水平的企業(yè)中，投資支出、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性沒有明顯的差異。表1表明，隨著公司治理水平的提升，使用衍生金融工具的目的更多地是為了降低財(cái)務(wù)困境成本，公司治理水平并未對(duì)投資機(jī)會(huì)、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性產(chǎn)生顯著地影響。

關(guān)于公司治理是否影響管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論對(duì)衍生金融工具使用的解釋力，表1顯示，Manager的系數(shù)估計(jì)值均在1%水平上顯著為正，Gov×Manager的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明隨著管理者持股價(jià)值的增加，管理者財(cái)富與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)，這使得管理者越傾向利用風(fēng)險(xiǎn)管理來降低公司利潤(rùn)的波動(dòng)性，以期規(guī)避薪酬風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化自身利益，尤其是在公司治理水平越低的企業(yè)，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與衍生金融工具決策的相關(guān)性越強(qiáng)，假設(shè)2得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

2.假設(shè)3的檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，表1加入了所有權(quán)性質(zhì)變量以及所有權(quán)性質(zhì)、公司治理和管理者動(dòng)機(jī)的四個(gè)交互項(xiàng)變量，列3和列6分別報(bào)告Probit和Tobit的分組檢驗(yàn)結(jié)果。Gov×Lev×SOE系數(shù)均為負(fù)，且在列3的回歸中顯著，這表明國(guó)有控股的公司治理機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)困境成本動(dòng)機(jī)的正向激勵(lì)效果被降低。Gov×Manager×SOE系數(shù)均顯著為正，這說明在治理機(jī)制對(duì)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)的調(diào)節(jié)作用上民營(yíng)企業(yè)好于國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步支持了假設(shè)3的推論。

3.進(jìn)一步研究：政策監(jiān)管的影響。我們認(rèn)為，由于國(guó)有企業(yè)的衍生金融工具交易受到了更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管，在較大程度上減少了管理者“投機(jī)”或“瀆職”行為，從而使得內(nèi)部公司治理對(duì)管理者動(dòng)機(jī)的調(diào)節(jié)作用在不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的衍生金融工具決策中表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。為了驗(yàn)證以上的觀點(diǎn)，對(duì)國(guó)企樣本的面板數(shù)據(jù)作進(jìn)一步的回歸分析，首先，以2010年為界點(diǎn)⑤設(shè)置政策監(jiān)管的啞變量（Policy）；其次，在模型（1）中加入政策監(jiān)管變量以及政策監(jiān)管、管理者動(dòng)機(jī)與公司治理的交互項(xiàng)變量⑥，以觀察外部監(jiān)督機(jī)制是否會(huì)影響內(nèi)部治理機(jī)制的激勵(lì)效果。表2顯示，Gov×Lev×Policy在10%水平下顯著為負(fù)，Gov×Manager×Policy系數(shù)在10%水平下顯著為正，這表明政策監(jiān)管的缺失使得管理者風(fēng)險(xiǎn)管理行為會(huì)更依賴于內(nèi)部公司治理機(jī)制的有效性。這些實(shí)證結(jié)果支持了我們的觀點(diǎn)。

五、結(jié)論

衍生金融工具研究是近年來特別是全球金融危機(jī)背景下財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)問題。結(jié)合中國(guó)的制度背景，研究公司治理、管理者動(dòng)機(jī)與衍生金融工具使用三者之間的關(guān)系，利用中國(guó)上市公司2007～2013年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：（1）在不同的治理環(huán)境下，管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)存在明顯的差異。在公司治理水平越高的企業(yè)，衍生金融工具的使用更符合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的預(yù)期，財(cái)務(wù)困境成本動(dòng)機(jī)與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性顯著增強(qiáng)；相反，在公司治理水平越低的企業(yè)，衍生金融工具的使用更符合管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論的預(yù)期，更可能會(huì)受到管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響；（2）公司治理的作用機(jī)制會(huì)受到所有權(quán)性質(zhì)的影響，非國(guó)有企業(yè)中公司治理對(duì)管理者使用衍生金融工具動(dòng)機(jī)的影響更大。對(duì)衍生金融工具交易的外部監(jiān)管機(jī)制能夠作為內(nèi)部治理的補(bǔ)充機(jī)制，會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部公司治理對(duì)管理者風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)的調(diào)節(jié)作用在不同所有制企業(yè)中表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

本文的研究為理解中國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理行為提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也拓展了有關(guān)上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理決策影響因素及作用機(jī)制的研究。研究表明完善的公司治理環(huán)境和積極的政策監(jiān)管是正確利用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要條件。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）