尹紅　趙敏

摘要：本文以康美藥業(yè)為考察對象，研究了企業(yè)在一體化戰(zhàn)略下的財務管控體系及其投資效率問題。研究結(jié)果表明，資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實施的手段，一體化戰(zhàn)略與資金集中管控共同作用，有助于提高企業(yè)的投資效率和企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：一體化 財務管控 投資效率

一、引言

經(jīng)濟全球化和產(chǎn)業(yè)整合讓越來越多的企業(yè)走上了多元化道路，期望以最快的速度實現(xiàn)企業(yè)成長。多元化企業(yè)在兼并收購高速擴張的過程中，如何配置財務資源決定了企業(yè)成長的速度與高度。而怎樣平衡戰(zhàn)略發(fā)展、投資規(guī)模、資金營運、投資回報等問題又是財務資源配置的關(guān)鍵點。湯谷良（2010）認為財務資源配置必須服從于公司整體戰(zhàn)略布局，公司總部必須成為資源配置主體。做實母公司、打造強勢總部的管控體系是民營集團的理性選擇，是提升盈利與控制風險的制度要求。

財務資源配置方面主要分為籌資和投資兩部分?；I資方面，陳廣壘（2014）認為，由于我國資本市場起步晚、資源配置效率低，集團公司利用資金集中管理可以緩解融資壓力、降低融資成本，從而可以提高市場競爭能力。投資方面，宋曉華（2014）發(fā)現(xiàn)，由總部主導的資金管理，可以充分盤活集團內(nèi)部的存量資金，提高資金利用率；并且可以加強對分部資金的控制，提高資金使用效益。但是，邢一松（2011）認為，需要重視資金集中管理帶來的財務風險，應該建立配套的企業(yè)資金集中管理的保障措施：建立相關(guān)的財務風險防范機制；設立預警線；加強事后稽核監(jiān)督。

本文以康美藥業(yè)為考察對象，研究了企業(yè)在一體化戰(zhàn)略下的財務管控體系及其投資效率問題。研究結(jié)果表明，資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實施的手段，一體化戰(zhàn)略與資金集中管控共同作用，有助于提高企業(yè)的投資效率和企業(yè)價值。

二、康美藥業(yè)及一體化戰(zhàn)略的動因分析

（一）背景介紹

康美藥業(yè)股份有限公司1997年成立（2001年在滬交所掛牌上市，股票代碼600518），是一家以中藥飲片生產(chǎn)為核心，深度布局全產(chǎn)業(yè)鏈的中醫(yī)藥大型企業(yè)。公司2001年上市以來主要生產(chǎn)化學藥及經(jīng)營藥品醫(yī)療器械，2002年后投入中藥生產(chǎn)及經(jīng)營業(yè)務，2007年開始為提升企業(yè)的市場競爭力，開啟了一體化戰(zhàn)略征程。七年來，公司始終堅持以中藥飲片為核心，通過新設、并購等方式，在全國各地構(gòu)建了上至GAP藥材種植、藥材貿(mào)易、藥材交易市場經(jīng)營管理，下至藥物研發(fā)生產(chǎn)、藥品銷售、藥房托管以及信息化醫(yī)療服務等中醫(yī)藥綜合業(yè)務全產(chǎn)業(yè)鏈集群。

（二）一體化戰(zhàn)略的動因分析

1.宏觀層面。進入21世紀以來，我國經(jīng)濟依舊保持高速發(fā)展，人民生活水平大幅提高。人口老齡化、人們健康意識的提升等因素，都將導致對醫(yī)藥服務的需求增加。2007年，隨著醫(yī)藥行業(yè)反商業(yè)賄賂專項整治活動持續(xù)展開，以及藥品招標采購政策、藥品降價政策的實施，我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生巨大變革和重新洗牌。

在面臨產(chǎn)業(yè)整合時，企業(yè)將有3種擴張戰(zhàn)略供其選擇：橫向一體化、縱向一體化和多元化。一般來說，由于橫向一體化是向自己熟悉的產(chǎn)業(yè)進行并購，所以容易操作、成功率較高。而縱向一體化、多元化由于涉及不同的產(chǎn)業(yè)，并購過程相對較難成功，并購后整合時也容易出現(xiàn)管理、經(jīng)營問題。那么，康美藥業(yè)在擴張的過程中為什么放棄自己較為熟悉的產(chǎn)業(yè)，而選擇縱向一體化戰(zhàn)略呢？

2.行業(yè)層面。2007年，康美藥業(yè)制定了一體化戰(zhàn)略：“以中藥飲片行業(yè)為核心，打造和延伸公司產(chǎn)業(yè)鏈條，實現(xiàn)企業(yè)綜合實力新提升。”康美藥業(yè)所在的中藥行業(yè)，屬于我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)獨具特色的優(yōu)勢領(lǐng)域。但其核心業(yè)務中藥飲片行業(yè)嚴重依賴中藥材，而藥材市場行情極不穩(wěn)定，部分原藥材貨源緊缺，價格不斷攀升。康美藥業(yè)整合中藥飲片上游產(chǎn)業(yè)，通過對中藥材的直接控制，保障了中藥飲片原料的供給，提高了企業(yè)在行業(yè)中的競爭力?？得浪帢I(yè)整合下游產(chǎn)業(yè)，可以挖掘市場潛力、加大產(chǎn)品覆蓋區(qū)域和銷售規(guī)模。

三、一體化戰(zhàn)略下的投資效率分析

（一）康美藥業(yè)投資情況

為了考察康美藥業(yè)的投資情況，我們收集了康美藥業(yè)從2007—2014年的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)及相關(guān)的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)（如表1所示）。從表中可以看出，康美藥業(yè)的固定資產(chǎn)投資是逐年遞增的，固定資產(chǎn)凈值從2007年的7.2億上升到2014年的43.11億元，增長了近5倍。此外，通過對比康美藥業(yè)的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”和“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，康美藥業(yè)在2007—2014年這8年內(nèi)發(fā)生的購建現(xiàn)金支出均值為9.53億元，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均值為6.08億元，遠遠不能彌補投資支出。

（二）康美藥業(yè)的財務業(yè)績

從前面的分析，我們可以看出，康美藥業(yè)在進行“超能力”擴張。那么這種擴張對于企業(yè)來說會產(chǎn)生怎樣的影響呢？表2列示了康美藥業(yè)從2007年至2014年底的營業(yè)毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益以及營業(yè)收入增長率。我們發(fā)現(xiàn)康美藥業(yè)的營業(yè)毛利率從2007年開始增長，達到2010年的37% 后開始下滑，而從2012年之后一直保持在26%左右的數(shù)值。這說明一體化戰(zhàn)略在剛開始啟動時確實給企業(yè)帶來了毛利率的增長，但是到達一定程度后又回歸到原始點，這或許是2010年醫(yī)藥行業(yè)新政（2010年10月9日，工業(yè)和信息化部、衛(wèi)生部、國家食品藥品監(jiān)督管理局等三部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加快醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導意見》；2010年10月10日，國務院發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》）帶來的市場競爭加劇造成的。

凈資產(chǎn)收益率的變化和毛利率的變化類似，在2010年達到最高點16%后，一直維持在16%左右。

康美藥業(yè)的每股收益逐年遞增，可見公司的盈利能力越來越好，說明公司的前景不錯，值得投資。

營業(yè)收入增長率呈波動性，在2007、2010、2011年最劇烈，而2007和2010年正是國家對制藥行業(yè)制定產(chǎn)業(yè)政策的時間，可見，康美藥業(yè)的營業(yè)收入增長率與產(chǎn)業(yè)政策息息相關(guān)。

通過對康美藥業(yè)的財務業(yè)績分析我們發(fā)現(xiàn)，公司自2007年開展一體化戰(zhàn)略以來，經(jīng)營業(yè)績良好，是一家極具成長性的企業(yè)。

（三）康美藥業(yè)投資報告的市場反應

為了研究康美藥業(yè)投資項目的市場反應，首先我們收集了該公司自2007年開展一體化戰(zhàn)略開始到2014年底的投資項目公告（如表2所示），然后分別計算了這些投資公告前后的超額收益CAR，CAR的計算公式為：

CAR=（Ri-Rm）

其中Ri表示個股的日收益率，它等于個股的日收盤價與開盤價之差；Rm表示市場的日收益；-T1和T2表示時間窗口，其中-T1表示并購事件日前T1天，T2表示并購時間日后T2天。

通過觀察表3，我們可以發(fā)現(xiàn)，所有的投資項目都是圍繞中藥全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略開展的，沒有不相關(guān)的投資項目。其中僅有30%的投資公告是帶來負的超額收益，大部分的投資公告都為投資者帶來正的投資收益。由此我們認為，市場對于康美藥業(yè)的投資公告有明顯的正向反應，其股東會從中取得收益。可見，市場比較看好康美藥業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈投資政策，這樣的投資是極具效率的，能為企業(yè)帶來價值的提升。

四、康美藥業(yè)資金集中管控模式及管控效果分析

（一）管控模式

在對康美藥業(yè)財務狀況進行分析時，我們發(fā)現(xiàn)康美藥業(yè)一直采用資金集中管控模式（見表4）：該公司現(xiàn)金儲備十分充裕，95%以上的貨幣資金由總部掌握；近年母公司報表與合并報表的短期貸款、長期借款、應付債券、財務費用金額一致，說明籌資完全由總部來完成。

一般來說，企業(yè)實施資金集中管控有5大優(yōu)勢：（1）實施資金集中管理后，通過發(fā)揮財務協(xié)同效應，可以提高企業(yè)資金的使用效率，節(jié)約財務費用，而統(tǒng)一管理集團內(nèi)部所有的存量資金可以獲得更高的投資收益；（2）資金集中管理，可以加強對分部資金的控制與監(jiān)督，優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)價值；（3）通過借貸規(guī)模效應，可以提升集團的整體信用水平；（4）由于我國資本市場資源配置效率低下，資金集中管控可以緩解融資約束、降低融資成本；（5）資金集中管控可以降低整體財務風險和流動性風險，并從中獲益。

（二）康美藥業(yè)資金集中管控的效果

1.充分盤活資金，提高投資收益。從表4中我們發(fā)現(xiàn)，康美藥業(yè)每年都有大量貨幣資金閑置在賬上，2013年85億元，2014年高達99億元，這些巨額資金帶來的投資收益可以用來彌補利息支出。

2.資金集中管控緩解外部融資約束。由于我國銀行業(yè)的體制原因，民營企業(yè)難以獲得充足的貸款?？得浪帢I(yè)作為一家民營上市公司，同樣要面對外部融資約束的問題。為了進一步了解資金集中管控對外部融資約束的緩解作用，我們分析了康美藥業(yè)公開募集資金的狀況。通過下頁表5，我們了解到自2007年開始，康美藥業(yè)通過證券市場共進行了6次資本運作，共募集117億資金。而表1顯示的康美藥業(yè)這8年來投資在固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的投資現(xiàn)金凈流出為76億元，可見，公司幾乎所有的投資資金都由總部康美藥業(yè)（600518）來籌措。2007年股市處于牛市狀態(tài)，康美藥業(yè)選擇了增發(fā)股票的方式籌資，獲得了股權(quán)溢價效應，并調(diào)節(jié)了資本結(jié)構(gòu)，降低了資產(chǎn)負債率；2011年股市處于熊市時，康美藥業(yè)選擇公司債的方式籌資，獲得了相對低廉的中長期資金。

3.資金集中管控有助于維持資本結(jié)構(gòu)，控制財務風險、流動性風險。為了進一步了解資金集中管控對康美藥業(yè)的影響，我們通過觀察表6發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負債率自2007年開始略有上升，但是基本控制在40%以內(nèi)；流動比率和速動比率略有波動，但是流動比率均值為3.01和速動比率均值為2.25。由此我們可以認為，康美藥業(yè)資金集中管控確實維持了公司的資本結(jié)構(gòu)，控制了財務風險、流動性風險。

4.資金集中管控促進一體化戰(zhàn)略順利實施。自2007年伊始，康美藥業(yè)圍繞中藥飲片，布局中藥全產(chǎn)業(yè)鏈，從表1我們知道，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以彌補投資長期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流?？得浪帢I(yè)（600518）作為上市公司，由于擁有籌資便利性，在整個集團一體化戰(zhàn)略中起到了現(xiàn)金流的作用。同時，作為投資主體開展一體化戰(zhàn)略實施工作，資金集中管控制度在戰(zhàn)略實施過程中起到至關(guān)重要的作用。從投資方面來說，資金集中管控有助于康美藥業(yè)統(tǒng)一規(guī)劃投資項目，在分部上報投資項目時，根據(jù)統(tǒng)一的原則選取效益最大、符合長期戰(zhàn)略的項目，既提升了企業(yè)價值又保持戰(zhàn)略穩(wěn)步前進，不因分部短期利益而選擇不合乎戰(zhàn)略、不具長期價值的項目，最終提高了企業(yè)的投資效率，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標。從籌資方面來說，資金集中管控通過借貸規(guī)模效應，可以增強集團的整體信用水平，從而緩解外部財務約束，降低資本成本，控制財務風險，為一體化戰(zhàn)略順利實施提供財務保障。

五、康美藥業(yè)給我們帶來的財務啟示與經(jīng)驗

（一）啟示

啟示之一：財務戰(zhàn)略應服從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展。

在產(chǎn)業(yè)整合階段，企業(yè)選擇的發(fā)展戰(zhàn)略會最終決定企業(yè)在市場競爭中的地位。而作為企業(yè)戰(zhàn)略中至關(guān)重要的一環(huán)——財務戰(zhàn)略，必須服從于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展，并服務于企業(yè)戰(zhàn)略實施。

企業(yè)在執(zhí)行戰(zhàn)略過程中，會涉及企業(yè)兼并收購等業(yè)務，財務板塊需要從投資、融資兩方面配合戰(zhàn)略實施。投資方面，財務部門可以作為專家共同參與投資的決策分析；融資方面，財務部門可以制定融資優(yōu)序安排，未雨綢繆，為企業(yè)投資需要提供強有力的資金保障。

啟示之二：資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實施的手段。

一體化戰(zhàn)略由于與企業(yè)本身業(yè)務相關(guān)，在實施戰(zhàn)略時，企業(yè)占有信息優(yōu)勢，拓展新產(chǎn)業(yè)成功率高，易獲得成功。資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實施的手段。一體化戰(zhàn)略與資金集中管控的共同作用決定了企業(yè)投資效率的高低。同時我們應該看到，資金集中管控模式既增大了投資能力，也增加了投資風險。如果發(fā)生重大投資決策失誤，企業(yè)將遭受巨大的經(jīng)濟損失，甚至危及企業(yè)的生存發(fā)展。所以企業(yè)在實施資金集中管控時，需要建立一套完整的投資風險防范體系，制定債務預警線，以維持良好的資本結(jié)構(gòu)，保障企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營。

（二）資金集中管控的順利實施，需要財務部門強有力的執(zhí)行力

在企業(yè)集團內(nèi)部，實施資金集中管控模式時，涉及到集團與分部之間的利益再分配，通常會遇到分部的強烈反對。無論是資金集中管理、投資集中決策都會觸動分部的利益。這時，就需要財務部門具備強有力的執(zhí)行力。當然緊靠財務部門是無法執(zhí)行的，還需要集團高層的支持。而這就需要從企業(yè)大戰(zhàn)略出發(fā)，所以，服從于企業(yè)戰(zhàn)略的資金集中管控模式才能真正得到支持，并順利實施。

康美藥業(yè)在實施資金集中管控模式時，企業(yè)效率、企業(yè)價值得到大幅提升，可見其高層與財務部門對一體化戰(zhàn)略的強烈支持與決心。

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