劉小瑀　范亞東　閆雨　張琦

摘要：本文基于中小板上市公司的數(shù)據(jù)，以高管薪酬的貨幣和非貨幣形態(tài)指標(biāo)作為自變量，研究其對企業(yè)績效的影響，通過多元回歸分析的方法，得出結(jié)論并依照結(jié)論給予相應(yīng)的建議，希望能夠?qū)罄m(xù)的研究起到推動的作用。

關(guān)鍵詞：高管薪酬 企業(yè)績效 中小板上市公司

一、引言

經(jīng)濟(jì)的全球化和網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展趨勢，使企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境愈加顯示出不確定性，能否合理地對高管薪酬進(jìn)行設(shè)計也顯現(xiàn)出其重要特性，在充斥著激烈競爭的整體經(jīng)營環(huán)境下的企業(yè)績效也相應(yīng)地出現(xiàn)一定波動。有關(guān)高管薪酬的問題一直受到股東、債權(quán)人以及監(jiān)管部門等利益相關(guān)者的關(guān)注，2004年中小板企業(yè)在深交所的出現(xiàn)，使高管薪酬問題又掀起了一次小高潮。相對于主板來說，中小板與創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)無論從公司的規(guī)模還是公司的投入上來講都相對較小，公司的定位也多以中小型成長迅速的高新企業(yè)作為目標(biāo)。中小板雖在設(shè)立時間上要先于創(chuàng)業(yè)板，即創(chuàng)業(yè)板的雛形板塊，但其上市門檻要求比創(chuàng)業(yè)板高，更接近于主板上市公司的進(jìn)入壁壘。本文主要依據(jù)上述情況，基于2011—2014年745家中小板上市公司的數(shù)據(jù)，研究高管薪酬對企業(yè)績效的影響，從而有利于對公司的管理，進(jìn)而提高企業(yè)的績效。

二、文獻(xiàn)回顧

對于高管薪酬與企業(yè)績效問題的研究最早起源于西方國家。早在1990年Jensen和Murphy（1990）利用1974—1986年在《福布斯》公布的 2 200名高管薪酬進(jìn)行分析，認(rèn)為其與以股東財富衡量的業(yè)績之間具有較弱的相關(guān)性，而后續(xù)的學(xué)者包括Kaplar（1994），Aggarwal、Samwich（1999）以及Toss（2000）也認(rèn)為兩者的相關(guān)性并非顯著。另一方面，Kaplan（1994）利用日美兩國公司數(shù)據(jù)進(jìn)行對比研究高管報酬與公司績效間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)的關(guān)系。通過分析1980—1994年美國100家公眾持股的最大的商業(yè)公司的數(shù)據(jù)，Hall、Liebmar（1998）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者報酬結(jié)構(gòu)中股票期權(quán)比重的不斷增大會使經(jīng)營者報酬與公司業(yè)績的相關(guān)性顯著增強(qiáng)。由于國外的實際情況與國內(nèi)不同，其企業(yè)多為單一的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，以企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)私有化為主，國有化的企業(yè)占少數(shù)，因此國外理論界對企業(yè)的研究多處在高管薪酬對企業(yè)績效的直接影響上，而忽視了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)因素也會成為影響高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系的因素之一?？傮w來說，國外對于高管薪酬與企業(yè)績效相關(guān)性的研究結(jié)果各持己見，有些甚至結(jié)論與預(yù)測相差甚遠(yuǎn)，出現(xiàn)沖突的現(xiàn)象也并非不存在，這主要是由于相應(yīng)的數(shù)據(jù)來源、數(shù)據(jù)可靠性、衡量指標(biāo)的選定上出現(xiàn)了參差不齊的現(xiàn)象，更具體的可以歸因于對解釋變量和被解釋變量的選取也存在異議，使得早期呈現(xiàn)出的結(jié)果多為高管薪酬與企業(yè)績效弱相關(guān)乃至不相關(guān)，直到近十幾年隨著市場的規(guī)范化以及上市公司數(shù)據(jù)披露的合規(guī)化才使得后期的結(jié)果多為兩者的相關(guān)性有漸強(qiáng)的趨勢。

直到1998年我國上市公司的年報中才首次出現(xiàn)高管薪酬的數(shù)據(jù)，與國外的研究歷程相同，最初我國的學(xué)者也認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)績效并不顯著正相關(guān)。魏剛（2000）認(rèn)為，高管的持股比例并沒有得到積極的激勵效果，李增泉（2000）、楊瑞龍和劉次（2002）等也持有相同的觀點?？靶旅窈蛣⑸泼簦?001）認(rèn)為，我國上市公司不同層級管理者之間薪酬的差距較大且呈現(xiàn)出絕對值較低的水平，因此與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)很弱的相關(guān)性，而且對于以高管持股作為長期報酬的比例在逐年下降，更多的高級管理人員更注重短期的現(xiàn)金報酬。另一方面，陳志廣（2002），樂琦（2006），唐建琴、李連軍（2007），杜興強(qiáng)、王麗欺（2007）在各自的研究中發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司的業(yè)績呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)?；诩{什討價還價模型，馮根福、趙環(huán)航（2012）構(gòu)建了內(nèi)生模型，分析出當(dāng)高管的薪酬數(shù)量上一定時，高管的持股比例和在職消費呈現(xiàn)出一種替代關(guān)系，即持股比例的增加可以在一定程度上抑制在職消費的增加，進(jìn)而對企業(yè)的業(yè)績起到一定的提升作用。國內(nèi)的學(xué)者認(rèn)為在一定程度上增加在職消費可以對企業(yè)的績效起到激勵的作用，但是如果在職消費超過了“適度”水平可能反而會阻礙企業(yè)績效的增長，而此時“度”的具體情況并未得出一致結(jié)論。

綜上所述，無論國外還是國內(nèi)對于高管薪酬與企業(yè)績效的研究仍無法得出一致的意見，但認(rèn)為二者呈現(xiàn)出正相關(guān)特質(zhì)的觀點持有者還是較多的，而利用中小板上市公司作為研究樣本的還是少數(shù)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以截止到2014年12月31日在滬深兩市上市的752家中小板上市公司為樣本，其中剔除7家ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS 21.0軟件和Excel軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計、整合分析處理。

（二）指標(biāo)構(gòu)成

1.控制變量。為了避免公司規(guī)模對企業(yè)績效的影響，本文將其作為控制變量，以總資產(chǎn)的對數(shù)形式表示。

2.自變量。本文主要從貨幣和非貨幣兩方面對高管薪酬進(jìn)行指標(biāo)衡量。其中貨幣性指標(biāo)主要為公司中高級管理人員與董事的薪酬，為了避免某個高管過高的薪酬帶來的影響，本文擬選取高管前三名薪酬總和的平均數(shù)對數(shù)作為貨幣性指標(biāo)LnAC；非貨幣性指標(biāo)包括高管的持股比例和在職消費，擬選取總經(jīng)理持股比例作為MSR，在職消費的指標(biāo)衡量一直以來在學(xué)術(shù)界并沒有定論，還處于探討階段，考慮到與在職消費項目相關(guān)的辦公費和差旅費多以管理費用形式出現(xiàn)，因此本文以管理費用（對數(shù)形式）作為高管在職消費的變量LnME。

3.因變量。本文擬選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值（TOBINQ）分別作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。具體的變量說明見表1。

（三）研究假設(shè)

由于委托代理理論、人力資源理論、激勵理論和公平理論的存在，高管與股東之間存在著信息不對稱的現(xiàn)象，如果將企業(yè)的績效與高管的薪酬相掛鉤，高管們?yōu)榱四軌颢@得自身利益一定會更致力于公司的經(jīng)營績效上。而其中的實際薪酬為高管的直接薪酬表現(xiàn)，持股比例的多少以及在職消費的大小則是高管薪酬的間接表現(xiàn)。因此，高管實際薪酬的提高可以促進(jìn)企業(yè)績效水平的提高；增加高管的持股比例可以間接提高高管薪酬，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績效水平的提高；增加高管的在職消費可以間接提高高管薪酬，進(jìn)而可以促進(jìn)企業(yè)績效水平的提高。由此可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高管實際薪酬對企業(yè)績效有正面的影響；

假設(shè)2：高管的持股比例對企業(yè)績效有正面的影響；

假設(shè)3：高管的在職消費對企業(yè)績效有正面的影響；

（四）模型構(gòu)建

由表3和表4可以看出，兩組模型的容差均大于等于0.1，且各自的方差膨脹因子VIF均小于等于10，因此可以看出本文所構(gòu)建的兩組模型中的自變量均不存在共線關(guān)系，均能夠很好地反映出高管薪酬對企業(yè)績效的影響。

3.回歸分析。如下頁表5所示，在為標(biāo)準(zhǔn)化時，第一組模型中常量為-0.402，t值對應(yīng)的顯著性水平為0.000<0.05，說明該方程的常數(shù)項非常顯著；高管實際薪酬的t值為8.897，對應(yīng)的顯著性水平為0.000<0.05，說明變量LnAC在該方程的系數(shù)非常顯著；高管持股比例的t值為2.164，對應(yīng)的顯著性水平為0.031<0.05，說明變量MSR的系數(shù)非常顯著；在職消費LnME的系數(shù)對應(yīng)t值為0.216，其顯著性水平為0.083<0.05，說明LnME的系數(shù)非常顯著。另外，方程中各自變量的系數(shù)也均為正數(shù)。綜上可以看出，高管薪酬、高管持股比例以及在職消費對凈資產(chǎn)收益率均有正面的影響。

由表5的分析結(jié)果可知，本文構(gòu)建的方程通過了多元回歸檢驗，得出模型一的方程為：ROE=-0.402+0.353LnAC+0.030MSR+0.068LnME。

從表6可以看出，在模型2中常量的t值為5.134，其顯著性水平為0.000<0.05，非常顯著；高管薪酬LnAC、高管持股比例MSR以及在職消費LnME的t值對應(yīng)的顯著性水平分別為0.000、0.037和0.000，均小于0.05，非常顯著。另一方面，各指標(biāo)的系數(shù)均為正數(shù)，可以看出高管薪酬、高管持股比例以及在職消費對托賓Q值有正面的影響。

由表6得出的分析結(jié)果可知，本文所構(gòu)建的模型二方程為：

TOBIN′Q=3.617+0.311LnAC+0.004MSR+0.291LnME

四、結(jié)果和建議

（一）結(jié)果

經(jīng)過上述的回歸分析以及得出的結(jié)論可以看出：

1. 高管的實際薪酬在α=0.05的水平上對企業(yè)績效有正面影響，與假設(shè)1相同，說明當(dāng)提高高管的實際薪酬時，企業(yè)績效可以提高。

2. 高管持股比例在α=0.05的水平上對企業(yè)績效有正面影響，與假設(shè)2相同，說明提高高管持股比例可以提高企業(yè)的績效。

3. 在職消費在α=0.05的水平上對企業(yè)績效有正面影響，與假設(shè)3相同，說明提高高管的在職消費可以提高企業(yè)的績效水平。

（二）建議

1.制定合理的薪酬政策。在市場經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，高管薪酬本應(yīng)是市場經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的結(jié)果，雖然高管薪酬的提高能夠促進(jìn)企業(yè)績效有效的提升，但是過高的薪酬在引起社會輿論的同時，也會加劇社會的兩極分化現(xiàn)象，對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展會起到抑制性作用。中小板上市公司占據(jù)了上市公司總數(shù)的近三成，中小板上市公司的高管薪酬對企業(yè)績效的影響能夠促進(jìn)公司的治理情況。另一方面，在制定高管薪酬的政策上還要考慮到地域以及行業(yè)的因素，多維度地考慮公司的內(nèi)部情況，選擇合適的薪酬水平，使其發(fā)揮杠桿作用，提高企業(yè)的績效。

2.優(yōu)化企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)。從本文的回歸分析結(jié)果可以看出，中小板上市公司的高管薪酬與企業(yè)的績效顯著正相關(guān)，因此高管薪酬的提高能夠更大程度地對企業(yè)績效起到提升的作用。而本文中也提到了以非貨幣形態(tài)對高管薪酬進(jìn)行描述，即高管持股比例和在職消費，因此將持股比例與在職消費相結(jié)合，注重二者與企業(yè)的績效水平相掛鉤，通過適當(dāng)?shù)貎?yōu)化高管薪酬結(jié)構(gòu)，使高管的自身利益與企業(yè)利益相結(jié)合，最終達(dá)到企業(yè)利益至上的目的。

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