張煒

摘要：本文研究了2010-2012年中國A股上市公司總經(jīng)理變更前后，不同所有制結(jié)構(gòu)上市公司的實際會計業(yè)績在總經(jīng)理變更前后的變化。民營上市公司顯著的業(yè)績變化與市場對總經(jīng)理變更顯著的消極反應(yīng)一致，而國有控股上市公司不明顯的業(yè)績下滑也與市場表現(xiàn)出的不顯著為負的累計非正常收益相一致；在證券市場擁有負累計非正常收益的公司表現(xiàn)出較正累計非正常收益公司更差的會計業(yè)績。

關(guān)鍵詞：高管變更 會計盈余 所有制結(jié)構(gòu) 非正常收益

一、引言

2011年10月6日，蘋果公司在對外宣布其前CEO喬布斯逝世后隨即停牌，復(fù)牌后的兩個交易日中蘋果公司的股價下跌達2.24%，而其主要競爭對手HTC、LG、RIM、三星、諾基亞等公司股價紛紛出現(xiàn)大漲，由此可見市場對于上市公司高管變動的重視程度。高管變更，尤其CEO變更是企業(yè)發(fā)展中最重要的戰(zhàn)略決策之一，CEO的管理和決策能力也可以決定著企業(yè)的興衰。

國內(nèi)外對于上市公司高管變更的研究眾多，主要集中在四個方面：公司高管變更的原因，高管變更對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，高管更換的財富效應(yīng)（即對股東財富或股票價格的影響），以及高管更換與公司治理機制的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者研究多集中于CEO變更與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，以及對會計盈利管理的影響。經(jīng)營業(yè)績差與 CEO更換密切相關(guān)（Gilson 1989； 朱紅軍，2004），但是 CEO更換并不能在短期內(nèi)對公司業(yè)績產(chǎn)生明顯的促進作用（龔玉池，2001），而僅僅能帶來顯著的盈余管理（朱紅軍，2004）。

二、研究假設(shè)

歐美研究一般對CEO變更的影響基于三個觀點：能力假說、替罪羊假說、惡性循環(huán)論。這為本文就中國上市公司總經(jīng)理變更的會計盈余影響研究提供了框架。

Fee和Hadlock（2004）提出的經(jīng)理人能力假說認為，管理者的能力是對公司有價值的，公司會解雇表現(xiàn)出較低能力的CEO，而Denis和Denis（1995）的研究發(fā)現(xiàn)CEO變更通常會提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。因此，市場可能推斷在總經(jīng)理更換時，即將上任的CEO比離任CEO的能力更勝一籌，預(yù)期未來該公司績效會得到改善。

Khanna和Poulsen（1995）認為陷入財務(wù)困境公司的高管往往是其他相關(guān)人員的替罪羊（Scapegoat）。替罪羊假說認為，公司業(yè)績與CEO沒有直接顯著關(guān)系，所有的管理者都有相似的能力，企業(yè)績效是管理者的努力和隨機因素（即運氣）共同作用的結(jié)果，當(dāng)公司業(yè)績不佳時，CEO作為替罪羊而被解雇，這只是公司股東或者董事會向公眾傳導(dǎo)公司正積極應(yīng)對的信號而已。從這個角度出發(fā)，CEO變更并不意味著在公司管理水平的提高。

惡性循環(huán)論認為公司高管變更可能對公司業(yè)績帶來消極的影響，因為上市公司高管（尤其是CEO）變更有可能會對公司的組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略方向和經(jīng)營策略進行調(diào)整以及人事變動，這些行為都是對公司組織和原有經(jīng)營的分裂，在一定程度上會對公司產(chǎn)生破壞性，導(dǎo)致公司績效變差。

三、樣本數(shù)據(jù)

本文利用CSMAR系列中國金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，取得中國上市公司總經(jīng)理變更數(shù)據(jù)、上市公司控制人數(shù)據(jù)、股權(quán)信息數(shù)據(jù)。利用2010-2012年間中國上市公司總經(jīng)理變更公告，剔除B股、創(chuàng)業(yè)板公司觀測值，剔除離職人與繼任者為同一人、繼任者等數(shù)據(jù)缺失、同時有其他重大消息公告、控股權(quán)變更導(dǎo)致的總經(jīng)理變更等觀測值后，得到的樣本為：2010-2012年間801家上市公司的925份總經(jīng)理變更公告。上市公司財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

本文對上市公司股東性質(zhì)判斷的主要標(biāo)準(zhǔn)看上市公司的實際控制人，分為國有上市公司、非國有上市公司和無主公司。國有上市公司包括中央企業(yè)控股上市公司和地方國有企業(yè)上市公司，其他所有制結(jié)構(gòu)（含國內(nèi)外自然人、地方集體企業(yè)、外資等控股）的上市公司為非國有上市公司，無實際控制人的上市公司為無主公司。

四、研究方法與實證結(jié)果

本文通過研究我國上市公司總經(jīng)理變更前后年度財務(wù)業(yè)績的變化，來考察總經(jīng)理變更對上市公司的影響。財務(wù)業(yè)績的考察使用3個不同年份的總資產(chǎn)報酬率（ROA）：總經(jīng)理變更的前一年、當(dāng)年和后一年。表一顯示了總經(jīng)理變更前后公司總資產(chǎn)報酬率的情況以及變化。

可以發(fā)現(xiàn)總體來看，總經(jīng)理變更當(dāng)年的財務(wù)業(yè)績要顯著好于變更的前一年，但第二年的業(yè)績又更顯著的差于變更當(dāng)年，公司業(yè)績的大起大落也印證了市場對于總經(jīng)理變更導(dǎo)致公司業(yè)績震蕩的擔(dān)憂。下面對樣本進行分組細化討論：

首先，將總經(jīng)理變更的上市公司按所有制結(jié)構(gòu)進行分類統(tǒng)計，以進一步考察CEO變更后所有制結(jié)構(gòu)是否與公司的業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)。可以發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司在總經(jīng)理變更前后均沒有顯著的業(yè)績變化，中央企業(yè)控股上市公司在總經(jīng)理變更的當(dāng)年和下一年均出現(xiàn)不顯著的業(yè)績下滑。民營控股上市公司在總經(jīng)理變更當(dāng)年有較顯著的業(yè)績提升，而在變更的第二年又出現(xiàn)更顯著的業(yè)績下降

其次，我們又將總經(jīng)理變更的上市公司分為在事件窗[-2，5]擁有正累計非正常收益和負累計非正常收益兩組，可以發(fā)現(xiàn)這兩組上市公司均表現(xiàn)出在總經(jīng)理變更當(dāng)年的財務(wù)業(yè)績好于變更的前一年，而變更后第二年的財務(wù)業(yè)績差于變更當(dāng)年。擁有正累計非正常收益公司的這兩種效應(yīng)都不顯著，而擁有負累計非正常收益公司在總經(jīng)理變更第二年的財務(wù)業(yè)績顯著差于變更當(dāng)年。

表一 總經(jīng)理變更前后的ROA變化

[ ＼&數(shù)量＼&ROAt-; ROAt-1＼&ROAt;+1- ROAt＼&差值＼&t;檢驗＼&差值＼&t;檢驗＼&整體＼&925＼& 1.33＼& 1.774*＼&-1.41＼& 2.621***＼&SOE;＼&498＼& 0.40＼& 0.680＼&-0.59＼&-1.319＼& CSOE＼&160＼&-0.75＼&-0.753＼&-0.71＼&-0.917＼& LSOE＼&338＼& 0.95＼& 1.297＼&-0.53＼&-0.972＼&POE;＼&407＼& 2.57＼& 1.659*＼&-2.46＼& -2.261**＼&NOE;＼&20＼&-0.53＼&-0.497＼&-0.30＼&-0.331＼&正CAR＼&429＼& 1.85＼& 1.449＼&-1.05＼&-1.613＼&負CAR＼&496＼& 0.89＼& 1.026＼&-1.72＼& -2.072**＼&]

注：1. ROAt-1表示總經(jīng)理變更前一年的總資產(chǎn)報酬率，ROAt表示變更當(dāng)年的總資產(chǎn)報酬率，ROAt+1表示變更下一年的總資產(chǎn)報酬率。

2.***表示顯著水平為1%，**表示顯著水平為5%，*表示顯著水平為10%。

五、研究結(jié)論

上市公司的實際會計業(yè)績在總經(jīng)理變更前后大起大落，但總體上并無顯著業(yè)務(wù)改善，表明至少短期內(nèi)繼任者很難將企業(yè)業(yè)績提升。區(qū)分所有制結(jié)構(gòu)來看，民營上市公司總經(jīng)理變更更多的體現(xiàn)了惡性循環(huán)假說；而國有控股上市公司不明顯的業(yè)績下滑說明國企領(lǐng)導(dǎo)變更時，替罪羊或者政治考慮因素更多，而與企業(yè)實際業(yè)績關(guān)聯(lián)不大。另一個維度，在證券市場擁有負累計非正常收益的公司表現(xiàn)出較正累計非正常收益公司更差的會計業(yè)績波動，說明市場對于上市公司總經(jīng)理變更預(yù)期比較理性和準(zhǔn)確。

參考文獻

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