孫琰婷

摘要：2015年是股市較為動(dòng)蕩的一年，在經(jīng)歷了前半年的“牛市”之后，6月份下旬開(kāi)始，各項(xiàng)指標(biāo)急劇惡化，上證指數(shù)由5000點(diǎn)一路跌至3000點(diǎn)。本文主要分析我國(guó)股市本輪產(chǎn)生劇烈動(dòng)蕩的原因及政府在其中產(chǎn)生的作用。同時(shí)總結(jié)了本次政府救市的措施，并總結(jié)了一些經(jīng)驗(yàn)提出了一些建議，希望能為今后我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展提供借鑒。

關(guān)鍵詞：股市異常波動(dòng) 黃金分割 惡意做空 政府救市

在這一年的時(shí)間里，A股經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)般的暴漲暴跌，由2月份的3000多點(diǎn)，到6月12日的5178點(diǎn)，短短4個(gè)月，漲幅近100%。

先讓我們來(lái)看一組數(shù)據(jù)

表1-1：2014-2015年4、5、6月我國(guó)股票交易情況對(duì)比表

[日期＼&交易天數(shù)＼&股票成交金額（億元）＼&日均成交金額（億元）＼&股票成交數(shù)量（億股）＼&日均成交數(shù)量（億股）＼&交易印花稅（億元）＼&2014.04 ＼&21＼&34982.19 ＼&1665.82 ＼&3730.94 ＼&177.66 ＼&34.98 ＼&2014.05 ＼&20＼&27622.34 ＼&1381.12 ＼&2918.32 ＼&145.92 ＼&27.62 ＼&2014.06 ＼&20＼&32412.76 ＼&1620.64 ＼&3282.18 ＼&164.11 ＼&32.41 ＼&]

[日期＼&交易天數(shù)＼&股票成交金額（億元）＼&日均成交金額（億元）＼&股票成交數(shù)量（億股）＼&日均成交數(shù)量（億股）＼&交易印花稅（億元）＼&2015.04 ＼&21＼&300637.41＼&14316.07 ＼&19614.89＼&934.04 ＼&300.64 ＼&2015.05 ＼&20＼&312075.85＼&15603.79 ＼&17736.09＼&886.80 ＼&312.08 ＼&2015.06 ＼&21＼&366612.84＼&17457.75 ＼&20462.79＼&974.42 ＼&366.61 ＼&]

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)

從交易數(shù)據(jù)可以看出，2015年4、5、6三個(gè)月份的股票成交金額分別為2014年同期這三個(gè)月的十倍之?dāng)?shù)，而就在2015年2月份股票成交金額也僅為75973.47億元?？梢?jiàn)當(dāng)時(shí)中國(guó)股市上漲之瘋狂。期間大量的新股發(fā)行，兩融業(yè)務(wù)，更為股市注入了源源不斷的資金流。A股像一只不斷被吹起的“氣球”，越來(lái)越大，隨之而來(lái)的就是這只氣球的爆裂所帶來(lái)的危害。6月29日開(kāi)始，在短短三個(gè)星期間，上證指數(shù)暴跌近30%，五萬(wàn)億美元從股市蒸發(fā)。政府出手救市，前期推出的措施效果卻不甚理想。股市為什么發(fā)生如此大的波動(dòng)，為何前期政府出臺(tái)的救市政策未能取得成效？是什么樣的政策讓我國(guó)股市恢復(fù)常態(tài)？這些都是我們要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

一、A股走向的異常

股市中，股價(jià)波動(dòng)是正常現(xiàn)象，但股價(jià)直線上升或直線下跌都是極少數(shù)的情況。通常來(lái)講，股價(jià)在上升或下降的過(guò)程中都會(huì)出現(xiàn)調(diào)整性的價(jià)格回?fù)趸騼r(jià)格反彈，根據(jù)黃金分割定理，我們可以對(duì)價(jià)格回?fù)趸騼r(jià)格反彈的幅度進(jìn)行大致預(yù)測(cè)。黃金分割定理中將股價(jià)變動(dòng)八浪算作一個(gè)周期，如圖1-1。

圖1-1

設(shè)每浪的拐點(diǎn)為Pn（n=0，1，2，3，4，5，a，b，c） ，每浪長(zhǎng)度為L(zhǎng)n（n=1，2，3，4，5，a，b，c），每浪的長(zhǎng)度指的是垂直距離，如圖中標(biāo)出的LC。則有：

（1）P3=P2 + 1.618L1

（2）P5 =P1+2*1.618L1若L1=L3，則第五浪會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)延，此時(shí)，P5=（P3-P0）*1.618+P4

（3）LC=Pb-1.618*La

除此之外，在股市的漲勢(shì)中，由于平倉(cāng)獲利者回吐，使得股市回?fù)?，其回?fù)踔挝豢砂辞安q幅的0.236，0.382，0.5，0.618計(jì)算。

按黃金分割定理預(yù)測(cè)，以上證指數(shù)為例，將2015年2月11日至3月2日的漲幅看作第一浪，則可以預(yù)測(cè)出上證指數(shù)在3241+（3336-3157.05）*1.618=3530.5點(diǎn)處會(huì)進(jìn)行調(diào)整，而實(shí)際上，從3月6日至4月27日上證指數(shù)一直上漲到4527點(diǎn)，連續(xù)上漲1286點(diǎn)而沒(méi)有進(jìn)行回調(diào)，這可以看作是股市的異常波動(dòng)。4月27日至5月8日有一段小幅的調(diào)整，隨后在6月17日上證指數(shù)重新突破5000點(diǎn)，創(chuàng)造了近年來(lái)的歷史新高。但隨后上證指數(shù)就出現(xiàn)斷崖式下跌，直至跌破3500點(diǎn)。截止12月25日，上證指數(shù)仍然徘徊在3500點(diǎn)左右。

二、股市大幅波動(dòng)原因分析

可以說(shuō)，本輪A股暴漲暴跌與我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的“政策市”有很大關(guān)系。我國(guó)的股市是在改革開(kāi)放以來(lái)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)建立和發(fā)展起來(lái)的，中國(guó)特色明顯，政府作為股市機(jī)制運(yùn)行的保證者，不能完全的退出股市，導(dǎo)致投資者無(wú)法運(yùn)用自身專業(yè)知識(shí)進(jìn)行股票估值，從而進(jìn)行股票交易，而是要根據(jù)政府政策進(jìn)行交易，這加大了股市的投機(jī)性，使股市產(chǎn)生了更多的非理性投資。追根溯源，本輪牛市的啟動(dòng)，是政府想效仿2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，推出量化寬松政策以穩(wěn)定市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其最初的設(shè)想應(yīng)該是通過(guò)政府政策的推動(dòng)創(chuàng)造出一輪牛市，將資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)引流到股市，來(lái)逐步降低房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，同時(shí)股市的繁榮也可降低融資成本，促進(jìn)投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但在政策推行的時(shí)候，管理層忽略了兩國(guó)股市性質(zhì)的不同。相比之下，美國(guó)股市更加成熟，主要體現(xiàn)在有關(guān)部門(mén)對(duì)股市交易的監(jiān)管更加嚴(yán)格，有明確的交易制度，政府參與股市調(diào)控較少，股民在進(jìn)行投資時(shí)更加理性。而我國(guó)股市相對(duì)來(lái)說(shuō)不夠成熟，投機(jī)者多于投資者，加上散戶眾多一旦出現(xiàn)“風(fēng)吹草動(dòng)”，就會(huì)導(dǎo)致資金大量涌入或是大量逃出?？偨Y(jié)來(lái)講，這次股票異常變動(dòng)原因有如下幾點(diǎn)：

第一，本輪瘋牛行情的支撐不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是杠桿化較高的兩融業(yè)務(wù)和股民無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的幻想?！皣?guó)家牛市”使投資者產(chǎn)生了股市無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)覺(jué)，融資杠桿率越高，投資者的收益就越高，投資者越戰(zhàn)越勇的同時(shí)更增加了風(fēng)險(xiǎn)。但是，股市不可能只漲不跌，所以暴漲之后必是大跌。而一旦股市行情走低，這些資金就會(huì)快速撤出，使股票下跌更加嚴(yán)重，形成惡性循環(huán)。

第二，在本輪行情中，媒體的表現(xiàn)不盡如人意。當(dāng)上證綜指站上4000點(diǎn)時(shí)，媒體不但沒(méi)有提示風(fēng)險(xiǎn)，反而沒(méi)有根據(jù)的鼓勵(lì)投資，導(dǎo)致更多資金涌入股市，一時(shí)間造成了一種從大學(xué)新生到退休老人都在買(mǎi)入股票的非理性投資局面。而當(dāng)股市開(kāi)始暴跌時(shí)，媒體則將正常的股市波動(dòng)定性為“股災(zāi)”，再加上我國(guó)股民多為散戶，甚至是有大部分人都是聽(tīng)信媒體而剛剛?cè)胧械耐顿Y新手，對(duì)股市不甚了解，又缺乏專業(yè)知識(shí)，所以媒體的這種非理性報(bào)道使恐慌情緒在股民中迅速蔓延，導(dǎo)致資金迅速撤出，一定程度上對(duì)股市起到了助漲助跌的效果。

第三，就是股市中的一部分投機(jī)者利用各種手段，如開(kāi)立多個(gè)賬戶散布謠言以操控股價(jià)，惡意做空股市，以謀取利益。再加上資本市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”，很多人跟風(fēng)買(mǎi)入股票，使股價(jià)易被操縱，投機(jī)者以此獲利。對(duì)此，我們可以通過(guò)以下模型來(lái)模擬投機(jī)者的獲利方式。

設(shè)：股價(jià)為M，t為時(shí)間；投資成功的利潤(rùn)為F=1；投資失敗的利潤(rùn)為F=-1；G為有利消息，B為投資不利消息；X為股市資金轉(zhuǎn)移量；ati為在ti時(shí)間點(diǎn)上入市投資的投資者人數(shù)，Mti為ti時(shí)間點(diǎn)上的股票價(jià)格

當(dāng)0.5

P[G/F=1]=P，P[B/F=1]=1-P

P[G/F=-1]=1-P， P[B/F=-1]=P

P{F=1}=P{F=-1}=0.5

根據(jù)貝葉斯公式，在有利好消息G時(shí)，F(xiàn)=1的概率為：

[P[F=1/G]=P[G/V=1]*P[V=1]P[G/F=1]*P{F=1}+P[G/F=-1]*P{F=-1}=P*0.5P*0.5+（1-P）*0.5=P>0.5]

因此，在正常的資本市場(chǎng)中，當(dāng)?shù)谝粋€(gè)投資者得知了有利于投資的消息G時(shí)，作出投資決策后，隨后的投資者跟隨其投資的概率為0.5。這是在市場(chǎng)沒(méi)有干擾且投資者理性的情況下。而現(xiàn)實(shí)情況是，投機(jī)者利用多個(gè)賬戶在股價(jià)較低時(shí)進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)炒高股價(jià)，同時(shí)散布謠言，而恰恰投資者不夠理性，且缺乏判斷力，看到了股價(jià)上升就會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)，而進(jìn)一步將股價(jià)抬高。這種股價(jià)的瘋漲是缺乏理性且風(fēng)險(xiǎn)巨大的。股市不可能一味的上漲，若一味的炒高股價(jià)，一部分投資者就會(huì)在相對(duì)高位出逃，所以當(dāng)股市的資金量累積達(dá)到一定程度時(shí)，投機(jī)者便會(huì)大量賣(mài)出賺取利潤(rùn)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，將投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)為自身財(cái)富X可表示為：

X=at1（Mt1-M0）+at2（Mt2-M0）+...+atn（Mtn-M0）

換句話說(shuō)，有X的財(cái)富從非理性投資者手中，轉(zhuǎn)移到了投機(jī)者手中，投資者以此獲益卻擾亂了市場(chǎng)秩序。所以如何建立高效透明的市場(chǎng)交易制度，維護(hù)資本市場(chǎng)運(yùn)作秩序，是管理層工作的又一重心。

三、政府救市措施總結(jié)及政府資金的退出

A股暴跌之后的三周時(shí)間里，政府出臺(tái)了一系列救市政策，可以大致分為兩個(gè)階段。第一階段，6月29日至7月8日，這一階段的救市主體是證監(jiān)會(huì)及各個(gè)證券公司，主要措施有央行降準(zhǔn)降息、采取寬松的貨幣政策，出臺(tái)養(yǎng)老金入市新方案；同時(shí)放寬融資強(qiáng)制平倉(cāng)限制、拓展券商融資渠道、降低市場(chǎng)交易費(fèi)用、嚴(yán)查惡意做空等。但這一階段的救市并不是很成功，一系列措施并沒(méi)有使A股下跌停止。究其原因，除了資金不足，力量不夠之外，還應(yīng)看到本輪瘋牛由杠桿引起，所以一旦政府觸及股市去杠桿化這條軟肋，股市必定大跌。第二階段，7月8日之后，救市主體逐漸變?yōu)橹醒敫鞑块T(mén)，這一階段的政策力度顯然更大更有效，如央行積極協(xié)助中國(guó)證券金融股份有限公司通過(guò)拆借、發(fā)行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動(dòng)性；100多家央企宣布股票只增持不減持；公安部進(jìn)駐證監(jiān)會(huì)調(diào)查惡意沽空，暫停新股發(fā)行等。救市進(jìn)行到這一階段，主體已由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)到了國(guó)務(wù)院，重心也由去杠桿轉(zhuǎn)移到先以國(guó)家信譽(yù)擔(dān)保，建立股市信心，再人為調(diào)控供求關(guān)系，保證股市穩(wěn)定上來(lái)。而第二階段的救市顯然更有效果，在經(jīng)歷了三個(gè)星期的“黑暗時(shí)期”之后A股又重新站上3900點(diǎn)，雖然政府的強(qiáng)行介入對(duì)于股市來(lái)講是不可取的，但對(duì)于我國(guó)股市目前狀況而言，政府介入是必然，只有政府出手先穩(wěn)定住股市，整頓市場(chǎng)秩序，重建信心，才能一步一步的進(jìn)行股市改革，建立成熟市場(chǎng)。

可以說(shuō)，本次政府救市就是虛弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與強(qiáng)大的國(guó)家意志的博弈，但政府最終還是要實(shí)現(xiàn)資金的退出，再?gòu)?qiáng)大的國(guó)家意志都不能長(zhǎng)時(shí)間左右資本市場(chǎng)的運(yùn)作。在資金退出市場(chǎng)之前的時(shí)間里，政府應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行重新審視，建立成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)比兩輪救市和本輪股市的異常波動(dòng)，政府在調(diào)節(jié)股市時(shí)主要可以參考從以下幾個(gè)方面著手：

建立完善高效的交易制度。股市操作要有法律的約束，任何以破壞他人利益，甚至犧牲國(guó)家利益以謀取私利的人都應(yīng)受到法律制裁。

培養(yǎng)媒體理性。在出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候媒體應(yīng)能夠客觀報(bào)道，而不是為了追求新聞效果而惡意夸大事實(shí)。

在股市異常波動(dòng)時(shí)，要首先恢復(fù)市場(chǎng)信心，穩(wěn)定民情民心，才能更好地推行政策。

發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，改善供求關(guān)系，說(shuō)到底，本輪牛市的失控是因?yàn)楣墒兄袑?shí)體經(jīng)濟(jì)占比較少，沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐而只靠高杠桿率的金融衍生品發(fā)展的股市是高風(fēng)險(xiǎn)且危害巨大的，一旦監(jiān)管滯后，股市就有可能被少數(shù)投機(jī)者操縱，引發(fā)“股災(zāi)”。要做到真正的發(fā)展中國(guó)股市，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)必不可少。

本次A股的異常波動(dòng)雖然對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了一定影響，但也為我國(guó)管理層做出了提示，今后我國(guó)股市的監(jiān)管及改革重點(diǎn)應(yīng)該放在哪里，政府救市應(yīng)從哪些方面著手，相信政府一定能從本次股市異常變動(dòng)中汲取經(jīng)驗(yàn)，更為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃清障礙。

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