汪雅倩，朱家明（.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)　金融學(xué)院；.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)　統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽　蚌埠　33030）

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“PE腐敗”的金融監(jiān)管問(wèn)題研究

汪雅倩1，朱家明2
（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠233030）

摘要：中國(guó)成為亞洲資本市場(chǎng)中私募股權(quán)投資基金（PE）最活躍的市場(chǎng)之一.近些年P(guān)E的“噴井式”發(fā)展，很大程度激發(fā)、促進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展的活力，然而步伐沒(méi)有跟上的法規(guī)監(jiān)管，過(guò)于放松的發(fā)展環(huán)境使得PE亂象事件頻發(fā).從代表性的“PE腐敗”入手，研究在準(zhǔn)公司上市審核中起決定性作用的保薦人在“PE腐敗”中存在的問(wèn)題以及產(chǎn)生問(wèn)題的原因，從而結(jié)合相關(guān)新聞報(bào)道對(duì)在保薦人制度方面給出合理化建議，供相關(guān)管理部門(mén)以參考.

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金（PE）腐?。唤鹑诒O(jiān)管；上市；保薦人；利益；建議

起源于20世紀(jì)40年代的美國(guó)，以其特有的創(chuàng)新性，席卷全球資本市場(chǎng)，成為僅次于銀行貸款、公開(kāi)募集資金的第三大融資手段.私募股權(quán)投資基金（PE）有效地解決了我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，因其初期還需要充足的創(chuàng)新發(fā)展空間，因而我國(guó)對(duì)其多采取一種寬松監(jiān)管的態(tài)度，寬松管制久了必然造成相關(guān)法律規(guī)范不完善，諸如“PE亂象”的局面.

面對(duì)私募股權(quán)投資基金（PE）的爆發(fā)式增長(zhǎng)，近年監(jiān)管真空導(dǎo)致該行業(yè)魚(yú)龍混雜的局面，如今無(wú)論是從整治中國(guó)股市、維持其健康發(fā)展的角度，還是從切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益、做到藏富于民的角度，加強(qiáng)該行業(yè)的業(yè)內(nèi)自律與法制規(guī)范都顯得尤為重要.然而同時(shí)，諸如中國(guó)國(guó)際金融公司直投部主管、董事總經(jīng)理陳十游等官員就曾直言“炒作PE腐敗讓我們感到壓力巨大”，他們呼吁放松監(jiān)管，給予所謂積極的發(fā)展氛圍.

綜上所述，我國(guó)近年的“PE亂象”暗示著加強(qiáng)監(jiān)管的重要作用，與此同時(shí)，又面臨著一個(gè)重要的問(wèn)題：打擊PE腐敗會(huì)不會(huì)使剛在我國(guó)資本市場(chǎng)的PE興起勢(shì)頭被打壓下去.因而，我國(guó)應(yīng)該如何在這兩個(gè)矛盾的難題上尋求平衡點(diǎn)，從而制定出合適的監(jiān)管政策，本文將對(duì)此進(jìn)行初步探討，給出相關(guān)參考建議，具有一定現(xiàn)實(shí)意義.

1　相關(guān)參考文獻(xiàn)

私募股權(quán)投資基金（PE）雖是從國(guó)外引進(jìn)，近20年在我國(guó)“瘋狂”發(fā)展，而“PE腐敗”卻是一個(gè)比較“中國(guó)特色”的名詞，是眾多金融媒體在李邵武腐敗后總結(jié)出的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)對(duì)此的相關(guān)研究還是比較充裕的.

宋薔（2013）［1］指出眾多投資者在公司IPO、投融資及兼并、收購(gòu)中的投資安全的相關(guān)監(jiān)管機(jī)制滯后，使資本市場(chǎng)中違規(guī)操作諸如“PE腐敗”不斷出現(xiàn)，會(huì)打擊投資者的信心，進(jìn)而危害資本市場(chǎng)的健康發(fā)展.朱姝（2010）［2］指出在創(chuàng)業(yè)板的火爆發(fā)展中，在上市前進(jìn)行私募，成為投資的暴利方式，從而違背了“投資服務(wù)”應(yīng)該為公司帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值增值的初衷.胡潤(rùn)（2013）［3］指出“PE腐敗”主要發(fā)生在擬上市公司長(zhǎng)達(dá)1年左右的過(guò)程中.相關(guān)保薦項(xiàng)目重要成員及與擬上市公司關(guān)系密切的人員，在上市前突擊入股，賺取IPO后股價(jià)大幅度翻倍的價(jià)格差巨額利潤(rùn)，由于“PE腐敗”未暴露出明顯的違法性及隱蔽性極強(qiáng)，因而長(zhǎng)期“寄生”在資本市場(chǎng)中.王丹青（2010）［4］指出市場(chǎng)投資渠道的匱乏及外部游離資金的充足，使IPO市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)近乎為0，成就了PE腐敗的最大“港灣”.丁弋弋（2012）［5］指出令人震驚的“李邵武”投行腐敗案，使保薦行業(yè)潛規(guī)則的冰山一角暴露，并深入剖析了創(chuàng)業(yè)板滋生“腐敗”的過(guò)程及原因.陳琳（2014）［6］指出各方對(duì)于PE亂象中“第一守門(mén)人”的治市職責(zé)表示質(zhì)疑，甚至有損害投資者利益、擾亂資本市場(chǎng)秩序的腐敗行為，因而針對(duì)性地對(duì)保薦人的監(jiān)管主體、準(zhǔn)入、責(zé)任及法律義務(wù)上深入剖析，以提供給相關(guān)管理部門(mén)監(jiān)管意見(jiàn).陳昱彤（2014）［7］指出中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)PE中有“美容師”的作用，將一些存在著集資問(wèn)題、資格欠缺的公司完美包裝，成功上市，存在巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)及誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，為資本市場(chǎng)后續(xù)運(yùn)行埋下禍根.

2　私募股權(quán)投資（PE）及“PE腐敗”簡(jiǎn)介

2.1私募股權(quán)投資（PE）

私募股權(quán)投資從投資的角度來(lái)看，實(shí)質(zhì)就是通過(guò)私募的方式對(duì)私有企業(yè)即非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資.在我國(guó)中小企業(yè)融資難，企業(yè)重組兼并、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整急需大量資金投入，民間資金投資渠道少的大背景下，PE適時(shí)地出現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)，我國(guó)成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資地，全球最大的PE基金：凱雷、德州太平洋集團(tuán)、黑石以及KKR都在中國(guó)設(shè)立了辦公室.

2.2PE腐敗

PE素有“金融皇冠的明珠”之稱，可是深入剖析這顆“明珠”的內(nèi)在，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)質(zhì)是最大的“絞肉機(jī)”和“名利場(chǎng)”，內(nèi)部復(fù)雜多樣的關(guān)系網(wǎng)，可以導(dǎo)致各種各自腐敗的滋生.財(cái)經(jīng)評(píng)論員葉檀曾評(píng)論說(shuō)“PE腐敗的危害，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了二級(jí)市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，成為現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)最大的一個(gè)毒瘤.”中國(guó)在起草《證券法》的時(shí)候，是將歐美及日本的現(xiàn)有法律做了認(rèn)真研讀參考，結(jié)果監(jiān)管思路確實(shí)與美國(guó)等眾多發(fā)達(dá)國(guó)家背道而馳，以美國(guó)為例，美國(guó)極力強(qiáng)調(diào)嚴(yán)查，而中國(guó)卻是過(guò)于放松監(jiān)管，給予所謂的寬松，積極的發(fā)展氛圍，上到監(jiān)管部門(mén)，下到上市公司，還有中間的券商，好像都是開(kāi)了綠燈直線通行，然而長(zhǎng)期監(jiān)管不力必會(huì)導(dǎo)致“PE亂象”.

早在2010國(guó)信證券就被爆出的李邵武“PE腐敗第一案”以及2015年12月2號(hào)山東威海股份與其保薦人（一創(chuàng)摩根）IPO經(jīng)證監(jiān)會(huì)主板發(fā)審委審核被揭發(fā)存在重要關(guān)聯(lián)關(guān)系，并涉嫌PE腐敗.這些案件其實(shí)都僅是“PE腐敗”的冰山一角，或許只是因?yàn)槔媛?lián)合體之間出現(xiàn)了不均衡，所以這些人就被其中的利益相關(guān)人檢舉，不然很多時(shí)候是看似“很和諧、正常的”，即從表面上是無(wú)法檢查出來(lái)的，從而暴露出了保薦行業(yè)塵封已久的尋租黑幕.

但是PE與腐敗并不是必然的聯(lián)系.如今很多相關(guān)的腐敗實(shí)質(zhì)是“PE式腐敗”，也就是掛著PE的名號(hào)但并非真正的PE的投資人，通過(guò)關(guān)系網(wǎng)拿到了投資于上市前的企業(yè)的機(jī)會(huì).目前中國(guó)一個(gè)很普遍的現(xiàn)象就是，在企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市之前，如果通過(guò)私募獲得股份，在企業(yè)成功上市且度過(guò)解禁期以后在二級(jí)市場(chǎng)售出，會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)大幅度上漲而獲得巨額的收益，尤其是在市盈率較高的創(chuàng)業(yè)板.資本市場(chǎng)的一個(gè)慣例就是只要有100%可能性的收益，就會(huì)有200%的勇氣往前沖.尤其是在如此巨額的利益下，利益尋租的出現(xiàn)就很普遍，似乎就顯得“理所當(dāng)然”了.

盡管眾多官員呼吁“炒作PE腐敗讓我們壓力巨大”，但是個(gè)人認(rèn)為嚴(yán)格的監(jiān)管是必須的.如果說(shuō)真的如這些人所愿，在現(xiàn)有已經(jīng)較放松的管制下更加放松，創(chuàng)造所謂的“輕松、積極向上”的發(fā)展氛圍，可能會(huì)進(jìn)一步滋生“PE腐敗”，會(huì)進(jìn)一步加害中小投資者的利益，進(jìn)一步違背資本市場(chǎng)“藏富于民”的原則.個(gè)人覺(jué)得管制并不會(huì)對(duì)PE的發(fā)展造成多少“扼制”作用，相反會(huì)規(guī)范資本市場(chǎng)的運(yùn)行，構(gòu)建較為健康的發(fā)展氛圍.如果只是站在少數(shù)的利益鏈條頂端人的角度，維護(hù)這些人的利益平衡，那么創(chuàng)業(yè)板終究會(huì)遭到中小投資者的拋棄，也就逐漸失去了融資的能力.

3　基于保薦人制度分析“PE腐敗”的產(chǎn)生

針對(duì)類(lèi)似于李邵武案件的“PE腐敗”，各金融媒體主要認(rèn)為：在目前的企業(yè)（首次公開(kāi)募股）IPO中，中介機(jī)構(gòu)中的一些人，如保薦人，采用突擊入股或違規(guī)持股，攥取巨額收益的行為，是導(dǎo)致“PE腐敗”的一大誘因.2004年建立的保薦人制度，設(shè)計(jì)的本意是使保薦人對(duì)所保薦的項(xiàng)目承擔(dān)法律責(zé)任，從而提高上市公司的質(zhì)量，原被認(rèn)為是“證券發(fā)行的革命性變革”.可事實(shí)是，這種制度非但沒(méi)有達(dá)到原始的目的，還創(chuàng)造出了新的尋租空間.

按照中國(guó)目前的制度，證券上市時(shí)，必須有保薦人推薦，并且在每一個(gè)上市項(xiàng)目上都須有兩個(gè)保薦人簽字.這種制度，無(wú)疑使得保薦人擁有了“至高無(wú)上”的權(quán)利，又由于保薦人資格考試的通過(guò)率一直維持在10%以內(nèi)的低水平，使其成為券商中“炙手可熱”的奇缺資源，成為“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”.各大券商為了吸引更多的保薦人，互挖“墻腳”，自身為了守住保薦人不跳槽，對(duì)其采取的都是寬松的監(jiān)管態(tài)度，同時(shí)保薦人可坐擁200—300萬(wàn)元以上、甚至千萬(wàn)元的高薪，除此之外，保薦人在與保薦機(jī)構(gòu)的關(guān)系中處于主導(dǎo)地位，保薦機(jī)構(gòu)幾乎沒(méi)有辦法對(duì)保薦人形成有效的約束.

保薦人在處理保薦項(xiàng)目的過(guò)程中，對(duì)于相關(guān)的財(cái)務(wù)、股份、以及違規(guī)的情況都十分了解，因而掌握上市公司一些隱蔽的、會(huì)對(duì)其成功上市造成重大影響的內(nèi)幕消息，保薦人借著自己的決定性作用，憑靠著手中的簽字權(quán)以及掌握的內(nèi)幕消息，威脅準(zhǔn)上市公司以攥取股份，這些公司為了自身的利益、成功上市，往往會(huì)接收這些條件，因而就滋生了“PE腐敗”，也影響了保薦行業(yè)的健康發(fā)展.實(shí)質(zhì)上，準(zhǔn)上市公司就是行賄方，而保薦人及保薦機(jī)構(gòu)是受賄方，二者為了各自的利益形成了一個(gè)“和諧的共同體”.因?yàn)榭沙钟袃r(jià)值巨額翻倍的股份，使得原本按法制要求應(yīng)獨(dú)立開(kāi)展業(yè)務(wù)的保薦機(jī)構(gòu)、保薦人，在利益驅(qū)使下，在與準(zhǔn)上市公司的“利益捆綁”下變得“渾濁不堪”，結(jié)果就導(dǎo)致大批不合格的公司上市，最終使資金只是掌握在少數(shù)人的手中，損害的還是中小投資者的利益，完全違反了建立股票市場(chǎng)原始的“藏富于民”的初衷.

4　基于保薦人制度對(duì)加強(qiáng)我國(guó)“PE腐敗”監(jiān)管的相關(guān)建議

保薦人制度在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上對(duì)于上市公司的審核是有極為重要的作用的，但保薦人在公司上市的審核過(guò)程中擁有過(guò)大的權(quán)利，因而對(duì)類(lèi)似于李邵武案件的“PE腐敗”現(xiàn)象，保薦人及保薦機(jī)構(gòu)凌駕于中小投資者的利益之上的情況，最終會(huì)使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為眾多投資者所拋棄，也就關(guān)上了一些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市的“大門(mén)”.因而在此基于保薦人制度討論如何加強(qiáng)PE監(jiān)管有一定的現(xiàn)實(shí)意義.

4.1改革現(xiàn)有保薦人資格的獲取標(biāo)準(zhǔn)

眾所周知，保薦人資格考試的通過(guò)率極低，最低的時(shí)候甚至達(dá)到1.35%，而通過(guò)考試的這些人大都是“考霸”，對(duì)于公司上市的實(shí)際審核的經(jīng)驗(yàn)以及專(zhuān)業(yè)性無(wú)法達(dá)到要求，結(jié)果使得一些“劣質(zhì)”的企業(yè)上市，損害中小投資者的利益.我國(guó)在草擬《證券法》的時(shí)候，是對(duì)美國(guó)及日本已有的相關(guān)法規(guī)進(jìn)行了深入的研究的，但結(jié)果只是流于形式，沒(méi)有吸取這些法規(guī)的“靈魂”，結(jié)果中國(guó)的股票市場(chǎng)可以說(shuō)是無(wú)規(guī)律可循.對(duì)此，保薦人資格的取得建立在考試難度降低一些的基礎(chǔ)上，借鑒美國(guó)法官任命的方法，保薦人須在資本市場(chǎng)證券從業(yè)人員中任命，因而相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)須達(dá)到一定年份以上，主持或者協(xié)助過(guò)相關(guān)的業(yè)務(wù)執(zhí)行.這樣可以較好地降低保薦人的質(zhì)量及專(zhuān)業(yè)性，也適當(dāng)增加保薦人的人數(shù)，使得保薦人不再過(guò)于“搶手”，從而使得創(chuàng)業(yè)板的上市公司質(zhì)量也提高.

4.2適當(dāng)加強(qiáng)保薦項(xiàng)目的內(nèi)部公開(kāi)制度

在準(zhǔn)上市公司的審核過(guò)程中，由于信息的封閉性、不對(duì)稱性，準(zhǔn)上市公司的實(shí)際情況掌握在極少數(shù)人手中，進(jìn)而形成利益共同體，加大利益尋租的機(jī)會(huì).因而，保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)于保薦的相關(guān)事項(xiàng)因適時(shí)適當(dāng)公開(kāi)，使得保薦人之間相互監(jiān)督，保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成制衡狀態(tài)，這樣可以加強(qiáng)PE保薦機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信，信息的公開(kāi)、公正、公平，防止“PE腐敗”的產(chǎn)生.

4.3保證保薦人獨(dú)立性及責(zé)任追究制度

對(duì)此可以借鑒我國(guó)香港地區(qū)的相關(guān)規(guī)定，保薦人在執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)的時(shí)候，必須對(duì)此發(fā)表獨(dú)立性聲明，對(duì)此簽署相關(guān)文件并提交相關(guān)監(jiān)管部門(mén)，使監(jiān)管部門(mén)方便隨時(shí)進(jìn)行文件以及現(xiàn)場(chǎng)審查，以決定其是否具有擔(dān)任該項(xiàng)目保薦人的資格，同時(shí)保薦人對(duì)處理結(jié)果具有申辯權(quán)，只要其能夠說(shuō)明不滿足條件的情況不會(huì)危及上市公司的質(zhì)量.對(duì)于上市公司IPO后的表現(xiàn)，如果與預(yù)期出現(xiàn)較大偏差，則實(shí)行嚴(yán)格的責(zé)任追究制度，因?yàn)闊o(wú)法保證保薦人是否會(huì)和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)串通一氣，形成利益鏈條，因而二者需要承擔(dān)連帶責(zé)任，保薦人在保薦項(xiàng)目上的問(wèn)題，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)須承擔(dān)相同責(zé)任，情節(jié)嚴(yán)重的，承擔(dān)刑事責(zé)任.對(duì)于國(guó)外的“高薪養(yǎng)廉”方法.在我國(guó)并不適用，因?yàn)楸Ｋ]人在掌握了一些不可告人的內(nèi)幕消息后以此要挾來(lái)的股份在上市以后可以翻很多倍，幾百萬(wàn)的高薪在他們眼中便不再算什么，因?yàn)閲?guó)外股票市場(chǎng)“信托責(zé)任”的靈魂我們沒(méi)有學(xué)到.“PE腐敗”類(lèi)似的亂象問(wèn)題，不是監(jiān)管水平的問(wèn)題，監(jiān)管核心出了問(wèn)題.因而對(duì)于保薦人日常的業(yè)務(wù)執(zhí)行活動(dòng)中，要做的是加大監(jiān)管力度，扼殺徇私舞弊、玩忽職守的行為的產(chǎn)生，而不是一味地采取長(zhǎng)期激勵(lì)制度.

4.4從保薦人高薪酬中提取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金

既然保薦人易于受到利益的誘惑，那從利益的角度進(jìn)行管制或許是較好的辦法.在每次保薦項(xiàng)目審核之前，在保薦人的高薪酬中提取適當(dāng)?shù)拇蟊壤L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金.如果保薦項(xiàng)目上市后出現(xiàn)較大問(wèn)題，將會(huì)從中提取與保薦人責(zé)任相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為損失補(bǔ)償金，情節(jié)嚴(yán)重的，保薦人須加倍承擔(dān)賠償責(zé)任及刑事責(zé)任.

4.5加大改革上市核準(zhǔn)制的力度

現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，與曾經(jīng)的審批制相比，其實(shí)都是對(duì)準(zhǔn)上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，僅在制度執(zhí)行中行政管理的力度上有所區(qū)別.現(xiàn)行的核準(zhǔn)制仍在公司上市前對(duì)其資質(zhì)進(jìn)行審查，并沒(méi)有解決是合規(guī)性檢查還是實(shí)質(zhì)性審核，還是無(wú)法解決資本市場(chǎng)中存在的道德風(fēng)險(xiǎn).這種審核方式擴(kuò)大了審核部門(mén)的權(quán)利，因而加大了利益尋租的機(jī)會(huì)，為“PE腐敗”提供了發(fā)展空間，滋生道德風(fēng)險(xiǎn)存在的可能性.審核過(guò)程上的每一個(gè)本該獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，在巨額的利益面前，只要形成一個(gè)共同的利益體，只要相互制衡，沒(méi)有利益相關(guān)人高發(fā)，這種“和諧”是很難被識(shí)破、被打破的.注冊(cè)制的實(shí)施使只要達(dá)到公布條件的公司就可以上市，但是這并不意味著質(zhì)量下降，只要交易所能夠保持其應(yīng)有的公正性和獨(dú)立性，設(shè)立高水準(zhǔn)的獨(dú)立性會(huì)計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所，保薦人在審核準(zhǔn)上市公司質(zhì)量時(shí)，須盡職盡責(zé)披露應(yīng)該公開(kāi)的信息，讓新股發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)及保薦人對(duì)公司上市后的表現(xiàn)承擔(dān)連帶責(zé)任，使券商及保薦人盡忠職守，否則，會(huì)有極為嚴(yán)重的后果由他們承擔(dān).

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中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-260X（2016）06-0101-03

收稿日期：2016-03-30

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)項(xiàng)目（11301001），安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)教研項(xiàng)目（acjyzd201429）

通訊作者：朱家明（1973-），男，安徽泗縣人，副教授，碩士，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)建模實(shí)驗(yàn)室主任，研究方向：應(yīng)用數(shù)學(xué)與數(shù)學(xué)建模Email：zhujm1973@163.com