陳鴻祥

后SDR時代人民幣國際化的審慎評估與演進邏輯

陳鴻祥

內(nèi)容提要：綜合國力今非昔比成為國際貨幣制度變遷的內(nèi)生動力，單一主權(quán)貨幣充當國際貨幣缺陷成為人民幣國際化的直接誘因，通過歸納梳理主要經(jīng)濟體推進主權(quán)貨幣國際化的歷史經(jīng)驗，對后SDR時代人民幣國際化審慎評估，遵循貨幣競爭及國際化基本規(guī)律，探尋人民幣國際化演進邏輯。

SDR人民幣國際化審慎評估演進邏輯

2016年10月IMF將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）（權(quán)重10.92%）生效、2016年6月MSCI暫不將中國A股納入新興市場指數(shù)，兩者形成鮮明對比。伴隨著美聯(lián)儲加息、國際炒家煽動、美國重返亞太、英國公投“脫歐”等一系列“黑天鵝”事件，歐美因素的外在變量與中國經(jīng)濟的內(nèi)生動力，人民幣崛起與美元衰落并非此消彼長的平直線性。當前，既要摒棄“貨幣民族主義”激進冒險，又要防止“貨幣自由主義”誤入歧途，根植中國現(xiàn)實國情、借鑒西方歷史經(jīng)驗，避免頂層設計的“顛覆性”錯誤，遵循貨幣競爭及國際化基本規(guī)律，探尋人民幣國際化演進邏輯。

一、人民幣國際化的直接誘因

綜合國力今非昔比成為國際貨幣制度變遷的內(nèi)生動力，單一主權(quán)貨幣充當國際貨幣缺陷成為人民幣國際化的直接誘因。不同稟賦貨幣賦予多元化市場選擇，人民幣國際化緩解國際貨幣體制桎梏、制約貨幣霸權(quán)和單邊獨裁。

（一）中國貨幣政策陷入“囚徒困境”

追溯1994年匯率并軌、人民幣采取釘住美元聯(lián)系匯率制度，人民幣“搭便車”（美元貶值周期）策略、疊加勞動力人口紅利，中國制造業(yè)贏得出口“黃金期”，外匯儲備大幅增長（峰值4萬億美元）、美元持續(xù)貶值呈現(xiàn)反向變動，中國貨幣當局喜憂參半、備受困擾。一方面，遭遇美聯(lián)儲量化寬松政策，陷入外匯儲備貶值（購買力損耗）、輸出人民幣升值的斯蒂格利茨“資本循環(huán)怪圈”；呈現(xiàn)“巨額外匯儲備、狹窄投資渠道（購買2%-3%收益率美國國債）”“不成熟債權(quán)國”特征，與資金要素稟賦背道而馳（余永定，2015）。另一方面，超量外匯儲備通過外匯占款渠道造成基礎貨幣被動超發(fā)、流動性泛濫、房地產(chǎn)泡沫。沖銷基礎貨幣成為“次優(yōu)選擇”：一是行政化沖銷，提高法定準備金（20%）、限制正規(guī)金融媒介，催生難以監(jiān)管“影子銀行”體系；二是市場化沖銷，公開市場發(fā)行央行票據(jù)（高息）減少流動性過剩，“完全清潔”沖銷難度加大，市場利率產(chǎn)生上漲壓力，吸引更多熱錢。

（二）美元發(fā)行激勵約束機制不相容

美聯(lián)儲扮演“全球銀行”角色，新興市場繳納“鑄幣稅”成為無形“枷鎖”。1971年牙買加體系后美元獨霸國際貨幣體系，絕大多數(shù)經(jīng)濟體喪失國際貨幣選擇權(quán)，脫鉤黃金的美元發(fā)行機制沒有硬性約束（“囂張?zhí)貦?quán)”），借助浮動匯率機制安排、主宰全球財富再分配。美聯(lián)儲鑒于美國利益（貿(mào)易逆差、財政赤字）相機抉擇，實施量化寬松（QE）稀釋美元債務、發(fā)行國債低成本募集資金。尤其采用釘住匯率制的新興市場增持美元資產(chǎn)“自我保險”，成“擊鼓傳花”最后一棒。新興市場的金融市場欠發(fā)達（缺乏信用基礎）、貨幣錯配（貿(mào)易順差積累美元）、匯率水平高估等結(jié)構(gòu)性缺陷，貿(mào)然開放資本賬戶后，一旦遭遇匯率波動和投機沖擊，內(nèi)在脆弱性暴露無遺。例如1997年7月泰國泰銖、2015年12月阿根廷比索均實施釘住美元匯率制度，由于美元加息、大幅升值回流美國，先后掀起新興市場經(jīng)濟體貨幣崩潰性貶值，產(chǎn)生多米諾骨牌效應。

二、主權(quán)貨幣國際化的歷史經(jīng)驗

歸納梳理主要經(jīng)濟體推進主權(quán)貨幣國際化的歷史脈絡，無法“按圖索驥”，但可“正本溯源”。成功捕捉全球變革機會、實現(xiàn)財富原始積累的英鎊（殖民擴張、金本位制度）、美元（兩次世界大戰(zhàn)、布雷頓森林體系）先后獨占全球儲備貨幣地位具有特殊歷史背景，人民幣國際化無法簡單復制；依靠制造業(yè)、外貿(mào)出口實現(xiàn)經(jīng)濟高速增長的馬克（冷靜評估、穩(wěn)妥推進）、日元（過度樂觀、貿(mào)然推進）國際化模式的得失成敗，則為人民幣國際化所借鑒。

（一）綜合經(jīng)濟實力獨占鰲頭

經(jīng)濟規(guī)模、國際貿(mào)易份額歸根結(jié)底是主權(quán)貨幣國際化的基礎要素，綜合經(jīng)濟強國占據(jù)天然優(yōu)勢（擁有大批全球競爭力跨國企業(yè)、金融機構(gòu)），決定特定匯率水平貨幣供給數(shù)量，自然成為他國隱含或盯住的“錨貨幣”。1850年英鎊開始國際化，英國擁有約40%全球工業(yè)總產(chǎn)值、20%全球貿(mào)易總量、40%全球GDP，1870年英鎊國際地位達到顛峰。20世紀30年代美國經(jīng)濟大蕭條，美元國際貨幣地位一度倒退，二戰(zhàn)后美國約占全球經(jīng)濟總量的50%，美元最終取代英鎊。布雷頓森林體系崩潰后，可供選擇的貨幣有馬克、日元、英鎊、法郎等，難以承載國際貿(mào)易、金融交易和資本流動的經(jīng)濟體量。1973年日本、德國分別約占全球經(jīng)濟份額的7.7%、5.9%，以及全球貿(mào)易份額的8.5%、10%。

（二）政治軍事具有全球影響力

主權(quán)貨幣國際化并非純粹由市場機制決定。19世紀初，英國借助工業(yè)革命、海上霸權(quán)的得天獨厚優(yōu)勢，實施海外殖民擴張和帝國貿(mào)易特惠制，通過產(chǎn)品海外傾銷培育英鎊貿(mào)易區(qū)，一舉奠定英鎊國際貨幣霸主地位。因缺少新經(jīng)濟增長點而爆發(fā)的兩次世界大戰(zhàn)，美國成功利用歷史契機（推出“道威斯計劃”）展開貨幣霸權(quán)巔峰對決，全球政治軍事優(yōu)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)、經(jīng)濟秩序重新構(gòu)建，美元替代英鎊成為凌駕國際的新霸權(quán)貨幣。美國通過海外軍事基地維持符合美國利益的國際秩序，美國發(fā)動伊拉克戰(zhàn)爭、委內(nèi)瑞拉和中東政變，源于遏制將石油與美元脫鉤的挑釁。歐元、日元所在國家（地區(qū)）始終是美國政治軍事的仆從與附庸，歐元（貨幣聯(lián)盟）欲借助歐洲經(jīng)濟一體化進程、迄今歐元前途動蕩搖擺，雄心勃勃的日元國際化進程事與愿違、與日元掛鉤的主權(quán)貨幣幾乎沒有。

（三）國際制度安排“鎖定效應”

國際貨幣地位不僅是市場選擇的優(yōu)勝劣汰，還需要國際認可的制度安排。二戰(zhàn)后，美國主導國際經(jīng)濟與金融安排（IMF、WB和WTO等），1945年《布雷頓森林協(xié)定》標志著美元“黃袍加身”、鎖定全球貨幣霸權(quán)地位。通過“關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定”大幅削減貿(mào)易壁壘、擴張美元國際空間，建立國際信用評級標準、會計準則，監(jiān)控美元流向、維持美元超強國際地位。歐洲貨幣聯(lián)盟制度賦予歐元區(qū)域超主權(quán)貨幣地位、鎖定歐元體系“自行車效應”（歐債危機希臘難以退出）。日本難以建設區(qū)域貨幣制度、缺乏國際貨幣制度，日元使用缺乏“黏性”，一旦市場“風吹草動”，日元地位“隨之搖曳”。

（四）貨幣使用“網(wǎng)絡慣性”

守成貨幣“網(wǎng)絡慣性”對崛起貨幣產(chǎn)生滯后效應。美國1870年GDP、1900年對外貿(mào)易規(guī)模先后超越英國成為全球最大經(jīng)濟體，歷經(jīng)80年后，美元得以取代英鎊的國際貨幣地位。遭受兩次世界大戰(zhàn)、20世紀30年代大蕭條沖擊，英鎊喪失全球霸權(quán)貨幣地位，但英鎊“網(wǎng)絡慣性”鎖定原殖民地中心貨幣地位。1971年布雷頓森林體系崩潰，美元終結(jié)雙掛鉤體系、脫鉤黃金后，美國迫使歐佩克推行“石油美元”（類似19世紀“煤炭英鎊”），綁定大宗商品特別是能源計價結(jié)算幣種，提升“標而不盯”美元的“網(wǎng)絡慣性”。美國經(jīng)濟滯脹、美元貶值期間，IMF和WB對外援助仍使用美元，新興市場經(jīng)濟體選擇與美元掛鉤或美元錨作為儲備幣種。

（五）開放發(fā)達的金融市場

19世紀中葉，英國擁有最為發(fā)達的英格蘭銀行，倫敦金融市場富有效率和流動性，英鎊處于鼎盛時期。1914年美聯(lián)儲宣告成立，吸引外國央行、商行投資銀行承兌匯票，金融市場流動性增強。美國籌集全球范圍廉價資金源自充裕流動性的國債市場，尤其是政府債券或高信用級別金融債券在發(fā)揮國際貨幣職能上舉足輕重（彭興韻，2015），次貸危機期間美國國債成為全球資產(chǎn)“避風港”。歐元資本市場呈現(xiàn)碎片化，無法吸收投機性資本沖擊，歐洲不同種類債券流動性差異（尤其德國債券缺少流動性）無法滿足儲備貨幣債券的流動性和安全性。20世紀80年代日本金融市場改革滯后資本市場開放，政府債券基本被國內(nèi)投資者持有，不愿國外投資者涉足，國內(nèi)外流動性雙重沖擊刺破資產(chǎn)泡沫。

（六）資本項目可兌換不對稱性

金融資源配置帕累托最優(yōu)基于不同主權(quán)貨幣對稱流動。匯率浮動制下國際資本呈現(xiàn)不對稱流動：英鎊獨霸國際貨幣地位時資本項目仍未完全可兌換，美國資本流向他國暢通無阻，他國資本流入美國受到管制。美國在G7中資本賬戶管制最多，否則20世紀80年代日本瘋狂海外收購中輕易收購美國核心產(chǎn)業(yè)，美國推行金融自由化（雙邊協(xié)議包含資本自由流通條款）實質(zhì)擴展美元資本全球狩獵邊界。1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機，新興市場經(jīng)濟體失去資本管制屏障淪為跨境投機資本攻擊對象，IMF認同在維持資本賬戶開放前提下，特殊時期、特定項目仍須實施一定程度、臨時性管制措施。

（七）通過資本輸出擴張流動性

一是美國“馬歇爾計劃”。20世紀40-70年代，美國在歐洲實施“馬歇爾計劃”、日本實行“道奇計劃”，旨在緩解戰(zhàn)敗國重建資金匱乏推動美元國際性使用，尤其為重新打開歐洲市場、形成歐洲美元市場提供現(xiàn)實條件；二是日本“黑字還流計劃”。日本將外匯儲備、貿(mào)易盈余和私人資本通過政府援助、商業(yè)貸款等向發(fā)展中國家單向輸出日元，幫助受援國建立與日本經(jīng)濟相銜接產(chǎn)業(yè)，購買日本制造機器設備。

（八）充足黃金儲備維持幣值穩(wěn)定

黃金獨具“一般等價物”貨幣屬性，黃金儲備“自然公信力”提供隱性超主權(quán)擔保，英鎊、美元均在金本位（綁定黃金）制下國際化。1850年英國擁有全球40%的黃金儲備，1862年率先實行金本位制，1931年歐洲爆發(fā)銀行擠兌風潮，英格蘭銀行無法承諾英鎊與黃金兌換，被迫放棄金本位，英鎊霸主地位轟然倒塌。1945年美國擁有全球80%的黃金儲備、35美元兌一盎司黃金的固定兌換比價使美元匯率預期穩(wěn)定。黃金儲備不足（約8800噸）暴露金匯兌制缺陷，1971年8月關(guān)閉黃金兌換窗口，美元發(fā)行脫離黃金硬性約束，引發(fā)信用膨脹和美元超發(fā)。

（九）政策措施的“擇機”推進

英鎊具有殖民擴張的歷史背景，美元借助世界大戰(zhàn)的偶然機遇。20世紀60年代至80年代德國并不熱衷推進馬克國際化，擔憂馬克升值削弱出口競爭力、境外資金流入引發(fā)通脹；歐元誕生伊始，馬克借助匯率聯(lián)動機制、分散投機資本沖擊到英鎊、里拉等。20世紀80年代日元激進國際化，尚未完善資本市場與資產(chǎn)價格的風險防控，匆忙推動價格（利率、匯率）市場化、迅速取消資本流動限制，1985年美聯(lián)合英德法與日簽署《廣場協(xié)議》，迫使日元單邊升值近90%，依賴型外貿(mào)出口喪失競爭力、誘發(fā)游資大規(guī)?？缇程桌?，實施“零利率”政策對沖匯率升值，流動性泛濫催生資產(chǎn)價格泡沫，“雁行模式”無疾而終，本國制造業(yè)空心化，日元脫實向虛，淪為投機型貨幣。

（十）區(qū)域貨幣聯(lián)盟需要趨同財政政策

歐元依賴區(qū)域貨幣主權(quán)聯(lián)邦（讓渡）制、保留財政權(quán)利的機制安排。次貸危機之后，歐元體系多國抱團陷入主權(quán)債務危機，暴露“財政多元化與貨幣一體化”機制矛盾；歐洲央行統(tǒng)一貨幣政策無法解決歐元區(qū)經(jīng)濟增長差異、歐版QE加劇歐元幣值波動?！懊椎聸_突”一旦遭遇沖擊、抑或利益博弈失衡，歐元區(qū)解體成大概率事件。

三、人民幣國際化的審慎評估

2009年7月，啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，人民幣崛起意味著歐元誕生后美元流通市場再次萎縮，引發(fā)隱性“硝煙彌漫”貨幣戰(zhàn)爭。當前處于經(jīng)常項目跨境貿(mào)易、審慎開放資本項目和有序擴大離岸市場的疊加期，人民幣國際化需要予以審慎評估。

（一）綜合實力仍有差距，出口貿(mào)易優(yōu)勢遞減

中國GDP總量躍居世界第二，似乎“富可敵國”，人均GDP（美國1/6）徘徊發(fā)展中國家水平，城鄉(xiāng)、地區(qū)間結(jié)構(gòu)性貧富差異面臨“從歐洲到非洲”尷尬局面。短期內(nèi)“經(jīng)濟大國”跨越“經(jīng)濟強國”并不現(xiàn)實，難以支撐重要經(jīng)濟體選擇人民幣作為國際儲備幣種。龐大經(jīng)濟規(guī)模依賴資源消耗、勞動密集型粗放式發(fā)展，勞動力人口迎來“劉易斯拐點”，低端產(chǎn)業(yè)面臨越南、緬甸、柬埔寨及非洲等低成本競爭替代。關(guān)鍵核心技術(shù)對外依存度50%以上，徘徊在全球工業(yè)價值鏈低端，缺乏計價貨幣選擇權(quán)，面臨轉(zhuǎn)嫁匯率波動風險（范小云，2015）。“跛足”跨境貿(mào)易（東南亞進口零部件、終端產(chǎn)品出口歐美）區(qū)域性結(jié)構(gòu)缺陷，外貿(mào)順差源自歐美（美元計價、結(jié)算）擠壓人民幣輻射范圍。

（二）金融媒介碎片化，金融市場欠成熟

一是金融媒介碎片化。受制于金融壟斷與行政干預，產(chǎn)生中國特色“金融悖論”：中小企業(yè)融資需求“嗷嗷待哺”、市場寬裕資金供應“苦尋出路”。長期依賴商業(yè)銀行間接融資，金融抑制產(chǎn)生隱性成本，中小私營企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向影子銀行融資、承受高息成本及展期風險。二是債券市場步伐緩慢。中國債券融資和投資工具較少（國債主導、公司債滯后）、缺乏資產(chǎn)抵押債券，中央財政政策仍顯保守（國債約占GDP比例20%），短期政府債券流動性較差（絕大多數(shù)購買者持有到期），債券市場容量、流動難以承接境外投資者配置。三是股票市場未能提供資本正能量。境外投資者參與市場仍有諸多限制，股票市場缺乏長期信用支撐、難以與實體經(jīng)濟有效互動，2015年6月股市暴跌顯示中國股市遠非成熟市場。

（三）資本項目審慎開放，管制效應呈現(xiàn)遞減

資本項目開放選擇性實施有限、定向的審慎性安排：一是避免利率定價機制和匯率形成機制扭曲前提下，引發(fā)跨境資本“金融攻擊”、富裕階層資本外流；二是匆忙全面放棄資本管制、追隨發(fā)達國家陷入“零利率陷阱”引發(fā)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫（麥金農(nóng)，2014）。先后注冊制、備案制允許涵蓋境外央行（貨幣當局）、國際金融組織、主權(quán)財富基金等逐漸進入銀行間債券市場、外匯市場；“滬港通”、“深港通”實質(zhì)啟動，“滬倫通”漸行漸近，上海自貿(mào)區(qū)探索復制經(jīng)驗，推動境內(nèi)外資本要素市場互聯(lián)互通；全部40項資本賬戶（IMF分類）交易中36項全部或部分可兌換，通過QDII和QFII等對短期跨境資本的市場準入和額度控制，國內(nèi)貨幣市場、基金信托、衍生工具等處于管制狀態(tài)。非法資本流動部分隱藏在經(jīng)常賬戶下非商品貿(mào)易渠道（預售或延遲賬款、轉(zhuǎn)移定價）逃避資本管制，虛假外商直接投資（FDI）（維珍群島、開曼群島等）規(guī)避稅收。

（四）市場信用基礎缺失，西方滲透信用評級機制

金融市場對外資、民資準入限制，中國特色的金融壟斷及行政干預，商業(yè)金融的國有情結(jié)、國企偏好，鼓勵低效投資（產(chǎn)能過剩）、信貸販賣的腐敗行為，軟預算約束的國企擠占推高社會融資及生產(chǎn)要素，形成國內(nèi)儲蓄過剩背景下的利率畸高、資金“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”現(xiàn)象，高杠桿經(jīng)濟缺失市場信用基礎，金融領域充斥坑蒙欺詐“龐氏騙局”（潘英麗，2015），政府信用誘發(fā)金融風險轉(zhuǎn)嫁國家，1985-1997年、1997-2006年被迫實施商業(yè)銀行、股票市場的功能財政化。美國主導的穆迪、惠譽、標普等西方評級機構(gòu)運用股權(quán)或技術(shù)合作，毫無障礙實現(xiàn)對中國信用評級市場全面滲透，干擾宏觀調(diào)控政策話語權(quán)、歪曲金融資產(chǎn)定價權(quán)。

（五）加大金融統(tǒng)計監(jiān)測難度，削弱貨幣政策調(diào)控效應

一是加大金融統(tǒng)計監(jiān)測難度。缺乏人民幣跨境流動統(tǒng)計方法、監(jiān)測制度、精確統(tǒng)計跨境資金流通數(shù)據(jù)，邊境貿(mào)易人民幣現(xiàn)鈔結(jié)算，尤其是高報出口、記“錯誤遺漏”賬等。二是削弱貨幣政策調(diào)控效應。伴隨著金融脫媒加速，境外（離岸）人民幣需求難以預測，數(shù)量型調(diào)控工具（準備金、信貸額度等）以及M2中介目標有效性下降；匯率和利率預期變化驅(qū)使國際投機資本跨境流動，債券市場配給機制、價格管制手段受到顯著干擾，貨幣政策傳導有效性削弱、外溢性增強。

（六）雙邊貨幣互換協(xié)議“休眠”狀態(tài)

雙邊貨幣互換協(xié)議旨在危機期間提供流動性支持，助力人民幣計價、結(jié)算及儲備功能。截至2016年7月，與36個央行（貨幣當局）簽署雙邊本幣互換協(xié)議（3.3萬億人民幣）、與20個國家（地區(qū)）簽署人民幣清算安排合作備忘錄。簽訂貨幣互換協(xié)議對象大多數(shù)是發(fā)展中新興市場，側(cè)重央行總額結(jié)算（限制單筆交易功能）、協(xié)議期限短（均為3年）、雙邊互換限制（尚未自由使用）（王國剛，2014），尤其多數(shù)協(xié)議停留紙面形式。例如與韓國、阿根廷等央行簽訂貨幣互換協(xié)議，危機時刻人民幣沒有派上用場。美聯(lián)儲、歐洲央行簽訂多邊貨幣互換協(xié)議基本是OECD成員國，美聯(lián)儲與新興市場（巴西、墨西哥、韓國和新加坡）多邊貨幣互換實質(zhì)性交易，對崛起人民幣產(chǎn)生“掣肘”效應。

（七）離岸市場呈現(xiàn)“非均衡性”

離岸市場是人民幣國際化“雙軌制”下減緩投機資本跨境沖擊、釋放資本賬戶開放風險的次優(yōu)選擇。人民幣離岸市場多集中在香港（政治地緣優(yōu)勢）、新加坡（東盟貿(mào)易渠道）和倫敦（全球金融市場），尚未覆蓋紐約、東京等國際金融中心。一是離岸市場人民幣計價產(chǎn)品深度不夠，香港離岸市場停留在傳統(tǒng)的存貸款、國際結(jié)算，存貸款結(jié)構(gòu)、基礎產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品之間結(jié)構(gòu)失衡，難以體外循環(huán)的短期人民幣產(chǎn)品極易沖擊在岸市場。二是自由定價的離岸市場與干預管制的在岸市場，價格雙軌制（CNH、CNY）催生跨境無風險套利套匯，香港實行聯(lián)系美元匯率制度，內(nèi)地利率水平受到管制扭曲，誘發(fā)內(nèi)地企業(yè)避開境內(nèi)融資監(jiān)管約束，到香港離岸市場獲得商業(yè)貸款或債券融資。

（八）東亞區(qū)域貨幣合作基礎薄弱

東南亞金融危機刺激“10（東盟）+3（中日韓）”啟動《清邁倡議》（CMIM）框架下區(qū)域貨幣互換網(wǎng)絡（去美元化），旨在建立區(qū)域內(nèi)短期流動性保障體系、初現(xiàn)“人民幣圈”雛形。根據(jù)蒙代爾“金融穩(wěn)定性三島”（歐元、美元、亞元），亞洲國家政治體制、發(fā)展水平及宗教信仰存在差異，缺乏區(qū)域金融合作、貨幣聯(lián)盟的戰(zhàn)略認同。亞洲貨幣聯(lián)盟意味著讓渡“經(jīng)濟主權(quán)”、主權(quán)貨幣消亡，尚未形成亞洲自貿(mào)區(qū)（FTA）的“最優(yōu)貨幣區(qū)”條件，“亞元”面臨諸多預估難題。人民幣和日元充當亞洲主導貨幣競爭分歧與日俱增，東京金融中心阻滯人民幣承擔亞洲區(qū)域計價、結(jié)算貨幣。東亞地緣政治矛盾擠壓“10+3”機制，貨幣合作機制艱難博弈，呈現(xiàn)“制度過?！?。

（九）美國“重返亞太戰(zhàn)略”蓄意瓦解

人民幣國際化觸動美國霸權(quán)利益，美國抱著地緣政治和冷戰(zhàn)思維企圖“扼殺腹中”，美國遏制中國取代昔日打壓日本。一方面，美國智庫彼得森推演人民幣崛起地緣空間是東南亞，太平洋戰(zhàn)區(qū)（覆蓋中國90%外貿(mào)、投資通道）驟然緊張：強化美日軍事同盟、激化朝鮮半島矛盾、挑起東海南海主權(quán)爭端，利用安全誘餌成功瓦解中日貨幣合作、中日韓自貿(mào)區(qū)、中國—東盟自貿(mào)區(qū)以及中澳自貿(mào)區(qū)，亞太“小伙伴”與人民幣離岸市場漸行漸遠；另一方面，新一輪政治經(jīng)濟聯(lián)盟強化美元體系根基，相繼開展“跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定”（TPP）、“跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)定”（TTIP）、“日歐經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定”等項談判，尤其TPP覆蓋世界40%經(jīng)濟規(guī)模（涵蓋美日加等）。

（十）缺乏約束性國際治理與協(xié)調(diào)機制

G7代表發(fā)達國家壟斷全球貨幣治理權(quán)，新興市場金融危機沖擊G7合法性。IMF缺乏有效最終貸款人機制，亞洲金融危機、歐洲主權(quán)債務危機，IMF救援時效性不足、附加諸多苛刻條件。IMF在修改協(xié)定、調(diào)整份額等重大事項上必須有85%以上加權(quán)投票，美國（16.76%）、歐盟（30%）均擁有一票否決權(quán)，新興市場國家缺乏國際貨幣體系話語權(quán)和公平參與權(quán)。IMF缺乏強制性治理規(guī)則、阻滯實質(zhì)性改革，人民幣加入SDR讓渡額度是歐元、英鎊和日元，美元對SDR分配主導權(quán)沒有受到影響。

四、人民幣國際化的演進邏輯

當前，美國全球政治經(jīng)濟基礎并未根本性動搖，沒有貨幣具備顛覆美元霸權(quán)的技術(shù)條件，中國綜合實力尚未取得壓倒性優(yōu)勢，短期內(nèi)避免“人民幣替代美元”張揚提法。全球貨幣重復博弈最終源自市場選擇，在完善宏觀調(diào)控機制、夯實微觀經(jīng)濟基礎前提下，隨著綜合實力消長，逐步稀釋“美元霸權(quán)”、迎來美元“網(wǎng)絡慣性”拐點，最終破解“劣幣驅(qū)除良幣”的“格雷欣定律”。

（一）夯實微觀經(jīng)濟基礎，釋放“熊彼德”內(nèi)在動力

“攘外必先安內(nèi)”、“皮之不存，毛將焉附”。歐美“再工業(yè)化”、“工業(yè)4.0”及發(fā)展中國家低成本競爭的雙重夾擊，實施“制造2025”、“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略，勞動密集型低端產(chǎn)業(yè)升級資本技術(shù)型高端產(chǎn)業(yè)，中國商品留住國內(nèi)消費者、吸引國外消費者，培育貿(mào)易競爭新優(yōu)勢；深化“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革、激發(fā)微觀經(jīng)濟創(chuàng)新活力，出清低端過剩產(chǎn)能、重現(xiàn)高端優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，供給、需求更高層次匹配，是提振中國經(jīng)濟潛在增速、跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；破除約束生產(chǎn)力的結(jié)構(gòu)性、體制性痼疾束縛，提高全要素生產(chǎn)率，圍繞“創(chuàng)新驅(qū)動、綠色發(fā)展、智能轉(zhuǎn)型”，釋放經(jīng)濟潛在增長“熊彼德”內(nèi)在動力。

（二）完善宏觀審慎管理框架，構(gòu)建金融監(jiān)管生態(tài)系統(tǒng)

一是完善貨幣政策調(diào)控機制。避免貨幣政策賦予派生功能、干擾基礎目標——價格（含匯率）穩(wěn)定，注重總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)性工具并重，傳統(tǒng)工具（利率、存款準備金）、新型工具（SLO、SLF、MLF、PSL）靈活搭配，熨平流動性波動，提高貨幣政策透明度、有效溝通及預期管理①“8.11匯改”校正人民幣匯率中間價的“技術(shù)回調(diào)”，央行操作不透明引發(fā)“單邊貶值”預期，引發(fā)境外投資者減持人民幣的“羊群效應”，央行被迫實施收緊離岸人民幣流動性“組合拳”，香港隔夜拆借利率（Hibor）飆升。等等。二是構(gòu)建金融監(jiān)管生態(tài)系統(tǒng)。實行負面清單制度，賦予民營、外資平等準入待遇，建立分層次、多元化的金融服務體系，緩解弱勢群體融資難題；金融監(jiān)管協(xié)調(diào)匹配，機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，避免金融混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管真空；從資本充足率、杠桿率、撥備計提等抑制金融順周期效應；停止僵尸企業(yè)輸血、硬化企業(yè)預算約束，引入市場化債務重組或破產(chǎn)清算、存款保險制度，控制局部“尾部風險”，避免不良貸款政府全額埋單。

（三）退出常態(tài)式市場干預，完善匯率形成機制

根據(jù)蒙代爾“三元悖論”，浮動匯率機制成為現(xiàn)實選擇，是資本項目自由化前提條件。適時退出常態(tài)式市場干預，強制結(jié)匯制轉(zhuǎn)為意愿結(jié)匯制，矯正扭曲匯率形成機制；構(gòu)建“蛇形浮動匯率走廊”，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，避免跳躍式、斷崖式震蕩，按照市場供求機制“清潔”浮動；有序退出“盯住”美元制度，根據(jù)13種外幣權(quán)重（美元26.4%、歐元21.4%、日元14.7%）加權(quán)計算人民幣匯率指數(shù)（CFETS），引導市場參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率；適時推出“外匯平準基金”，借鑒美國“匯率穩(wěn)定基金”、日本“外匯基金特別賬戶”的經(jīng)驗做法，平抑外匯市場異常波動。

（四）完善金融市場功能，構(gòu)筑市場信用基礎

投資目標多元化、投資期限差異性的融資工具削弱金融市場“羊群效應”。發(fā)揮股票市場“晴雨表”功能，完善證券交易所股權(quán)融資功能，規(guī)范中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場及私募股權(quán)投資基金等，保護散戶投資者合法權(quán)益。健全債券市場發(fā)行交易制度，擴大政府債券發(fā)行規(guī)模、豐富政府債券期限結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一銀行間、交易所債券市場。強化市場利率定價自律，健全Shibor基準利率，建立反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線。豐富金融衍生品工具，風險可控前提下擴容離岸市場風險對沖工具和套期保值產(chǎn)品，探索開展利率互換、貨幣互換、NDF、遠期合約、保理和福費廷等。完善信用評級體系、構(gòu)筑人民幣信譽屏障，健全本土信用評級機構(gòu)、避免西方評級機構(gòu)壟斷市場，發(fā)布特定貨幣標價評級結(jié)果的信用評級機構(gòu)必須符合國際標準（IOSCO條款）。

（五）審慎放松資本項目管制，穩(wěn)健推進金融交易自由兌換

確保真實貿(mào)易或投資背景的人民幣跨境流動，減少資產(chǎn)配置的制度摩擦和交易成本（彭興韻，2015）。美聯(lián)儲加息、歐債危機背景下新興市場流動性緊缺，為人民幣輸出提供契機，在印度、越南等（勞動力低成本）創(chuàng)設境外產(chǎn)業(yè)園；有序拓展QFII、QDII、RQFII、RQDII的參與主體、投資范圍和額度限制，實現(xiàn)跨境證券投資審批制為注冊制；逐步解除QDII、QFII跨境股票、債券、基金投資限制，推出QDII2滿足境內(nèi)居民全球化資產(chǎn)配置；擴大境外機構(gòu)發(fā)行人民幣“熊貓債”規(guī)模，獲得的資本利得及利息收入實行稅收優(yōu)惠，鼓勵人民幣債券成為境外官方儲備。有序擴大CIPS業(yè)務容量、運行時區(qū)和服務功能，提供覆蓋全球的人民幣跨境支付結(jié)算、凈額清算；加強跨境流動性統(tǒng)計監(jiān)測，選擇若干反映人民幣跨境異常性流動的預警指標，運用大數(shù)據(jù)技術(shù)實施動態(tài)監(jiān)控（尤其往返境內(nèi)外資本市場）；構(gòu)筑跨境套利“防火墻”，采取價格工具（征收“托賓稅”、遠期購匯保證金、存款準備金等）、列出負面清單（居民外匯兌換、流入資金存留期限、短期資本賬戶管制、特殊審查制度等）。

（六）完善離岸人民幣市場，推動雙邊本幣互換常態(tài)化

培育、完善上海自貿(mào)試驗區(qū)（人民幣貸款）、香港離岸市場（企業(yè)債券）、倫敦金融中心（主權(quán)債券）分工機制；加速離岸市場人民幣衍生與循環(huán)，活躍離岸人民幣債券市場，相當數(shù)量人民幣供需自行對沖，避免干擾在岸市場匯率；美元貸款利率參照Libor源于馬歇爾計劃的歐洲美元市場“網(wǎng)絡慣性”，人民幣定價權(quán)具有相似演變路徑，避免旁落香港、倫敦或新加坡等離岸市場（喬依德，2014）。擴大雙邊本幣互換協(xié)議（含展期、續(xù)簽）數(shù)量與規(guī)模，推動互換協(xié)議下人民幣實質(zhì)性使用，尤其外儲大國相互增持對方貨幣作為儲備，選擇性引導部分貨幣與人民幣掛鉤，或者納入一籃子參考貨幣。

（七）大幅增加黃金儲備，推動大宗商品人民幣計價功能

黃金儲備沒有刻上“主權(quán)”鉻印、發(fā)揮著隱性擔保作用。中國外匯儲備中約10%是IMF儲備頭寸、SDR及黃金，黃金儲備僅占1.8%（美國72%、德國66%）。利用國際市場黃金、大宗商品價格低迷時機，持續(xù)增持黃金、石油等戰(zhàn)略儲備，“央行購金”、“藏金于民”并重。作為大宗商品（石油、鐵礦石）最大凈進口國，人民幣定價權(quán)占據(jù)更大優(yōu)勢。加強與中東、北非及俄羅斯等產(chǎn)油國戰(zhàn)略對話，簽訂人民幣貸款換石油、“人民幣—石油”交易結(jié)算等協(xié)議；實現(xiàn)澳大利亞大宗商品（鐵礦石）人民幣計價戰(zhàn)略突破，等等。

（八）借助國際多邊框架機制，推動國際貨幣體系改革

推動G20（多邊機制）取代G7（美國主導）成為全球經(jīng)濟治理平臺，提升廣大發(fā)展中國家話語權(quán)。借助巴塞爾委員會（BCBS）、金融穩(wěn)定理事會（FSB）等，獲取國際金融準則制定參與權(quán)。實質(zhì)性重組IMF、世界銀行（WB）治理架構(gòu)和份額分配，在SDR基礎上創(chuàng)建超主權(quán)貨幣，增強IMF發(fā)行獨立性、提升SDR價值穩(wěn)定性，涵蓋主要經(jīng)濟體、降低美元權(quán)重（遏制單邊行動）；IMF累計四次分配SDR單位（2041億）占全球美元儲備資產(chǎn)（12萬億）比例甚微（2.3%），大幅增加SDR發(fā)行規(guī)模，為SDR、美元資產(chǎn)漸進兌換創(chuàng)造條件；SDR僅限成員國或國際組織償還IMF貸款或國際收支逆差，拓寬SDR在國際貿(mào)易、大宗商品定價與資本流動中計價、結(jié)算與儲備功能。

（九）構(gòu)筑區(qū)域性制度保障，奉行防御性國防政策

一是構(gòu)筑區(qū)域性制度保障。中國版“馬歇爾計劃”——“一帶一路”戰(zhàn)略契合歐亞新興市場經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)互補性，推動政治文化交流、彌補意識形態(tài)差異，衍生境外人民幣交易動機，培育人民幣黏性需求；借助亞投行（AIIB）、金磚銀行（BRICS DB）、絲路基金（SRF）等區(qū)域性多邊性安排（除美國、日本），提升人民幣持幣意愿、拓展“人民幣圈”。二是奉行防御性國防政策。遵循“互惠共贏”取代“叢林法則”，與周邊鄰國捐棄前嫌、雙邊談判合作，避免美國借助東盟“敲詐”中國；實質(zhì)性提升國防現(xiàn)代化，尤其加大尖端軍事科技投入與研發(fā)能力，對破壞亞洲自貿(mào)協(xié)定、東亞貨幣聯(lián)盟（人民幣核心）的霸權(quán)行為形成震懾。

［1］余永定.資本項目自由化和人民幣國際化之辯［Z］.東方出版社，2016（1）.

［2］彭興韻.人民幣國際化功夫在SDR之外［N］.上海證券報，2015.12.1.

［3］潘英麗.人民幣國際化的目標與誤區(qū)［N］.金融時報，2015.3.11.

［4］范小云，王道平.人民幣國際化對于國際貨幣體系穩(wěn)定至關(guān)重要［J］.南開學報，2015（1）.

［5］王國剛.人民幣國際化的冷思考［J］.國際金融研究，2014（4）.

［6］羅納德·麥金農(nóng).中國匯率、金融抑制與人民幣國際化的沖突［J］.經(jīng)濟社會體制比較，2014（3）.

［7］喬依德，葛佳飛.人民幣國際化：離岸市場與在岸市場的互動［J］.國際經(jīng)濟評論，2014（2）.

Careful Assessment and Evolution Logic of the Internationalization of the RMB in the Post-SDR Era

Chen Hongxiang

Comprehensive national strength has become the endogenous dynamic of the international monetary system development.Defects of single sovereign currency which serves as the international monetary become the direct cause of the internationalization of the Renminbi.Through inducing the experience of the major economies to promote sovereign currency internationalization,carefully assessing the RMB internationalization in the post-SDR era,this paper follows the basic rules of international monetary competition and explores the logical evolution of RMB internationalization.

SDR；RMB Internationalization；Carefully Assess；Evolution Logic

作者單位：中國人民銀行鹽城市中心支行

F832.6

A

2096-1391（2016）10-0075-09

（責任編輯：董麗娟）