■/陳雁龍　胡玉涵

上市公司進行市值管理的動機探究

■/陳雁龍胡玉涵

我國施行股權(quán)分置改革之后，上市公司的主要經(jīng)營目標(biāo)逐漸由利潤最大化變?yōu)槭兄底畲蠡鳛閷崿F(xiàn)這一目標(biāo)的工具，市值管理受到越來越多的重視，由于個體的差異，各個上市公司及相關(guān)個人推行市值管理的動機不盡相同。有效的市值管理能促進資本市場的健康與繁榮，充分洞悉各方推行市值管理的動機，有利于從宏觀上制定市值管理的政策意見和法律法規(guī)，進而促使虛擬經(jīng)濟更好的服務(wù)實體經(jīng)濟，提高金融資源的配置效率。

自第一次工業(yè)革命以來，工商業(yè)在全球范圍內(nèi)得到迅速發(fā)展，與此同時，作為經(jīng)濟活動的主要參與者，企業(yè)經(jīng)營組織也在快速成長。隨著經(jīng)濟社會的歷史遷移，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)一直在不斷地發(fā)生變化，從最初的產(chǎn)品產(chǎn)量最大化到產(chǎn)品的銷售管理經(jīng)營和質(zhì)量管理經(jīng)營最優(yōu)化，從企業(yè)經(jīng)營規(guī)模最大化到實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，這些變化的產(chǎn)生都有其特殊的歷史背景。就現(xiàn)代經(jīng)濟社會而言，絕大多數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，尤其是規(guī)模較大、發(fā)展前景較好的企業(yè)，其發(fā)展已經(jīng)不僅僅局限于實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而是開始在資本市場這個更加廣闊的平臺上施展自己的抱負(fù)了，諸多企業(yè)也由普通的股份公司變成了上市公司。向松祚在其著作《新資本論》中提到，當(dāng)今世界經(jīng)濟已全面進入全球金融資本主義時代，其最具代表性的特征之一就是企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)和行為準(zhǔn)則由利潤最大化變?yōu)槭兄底畲蠡蛘吖蓶|價值最大化。由于我國特殊的歷史原因和制度影響，與市值最大化一同出現(xiàn)的還有市值管理這一概念。

一、市值管理產(chǎn)生的背景

我國證券市場在設(shè)立之初，對國有股和法人股的流通問題總體上采取擱置的辦法，一時間，占股市總股本三分之二的非流通股和以社會公眾股為主的流通股同時存在，這在事實上形成了股權(quán)分置的格局。股權(quán)分置最大的特點就是同股不同權(quán)。由于非流通股股東手中所持有的股票不能在二級市場進行交易，股票價格的變動就無法影響其所持股票的價值，因此，他們也就沒有動機關(guān)注所持股票的市場表現(xiàn)，而是注重公司利潤最大化和凈資產(chǎn)的不斷增加；與此相反，流通股股東渴望上市公司的股票價格能有良好的表現(xiàn)，以便通過股票溢價獲取收益。另一方面，流通股股東所持股份比例較小，而且較為分散，幾乎無法參與上市公司的經(jīng)營活動；非流通股股東多為大股東或控股股東，對上市公司的經(jīng)營擁有絕對的控制權(quán)，通常將上市公司視作再融資的工具。這就出現(xiàn)了兩類股東“同股不同權(quán)、不同利、不同目標(biāo)”的矛盾，它不僅嚴(yán)重阻礙了我國股票市場的發(fā)展，也無法適應(yīng)我國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求。

2005年4月29日，我國啟動了股權(quán)分置改革的試點工作，9月4日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，這標(biāo)志著我國的股權(quán)分置改革工作進入全面展開階段。伴隨著股權(quán)分置改革的逐步深化，不同股東之間的利益關(guān)系被進一步理清，各類股東所追求的價值目標(biāo)也趨于一致，上市公司市值成為所有股東共同關(guān)注的焦點，上市公司的經(jīng)營目標(biāo)逐漸由利潤最大化變?yōu)槭兄底畲蠡蛘吖蓶|價值最大化，這也使得我國資本市場向健康穩(wěn)定的發(fā)展方向邁出了堅實的一步。

但是，與西方發(fā)達資本市場相比較，我國資本市場發(fā)展時間很短，受制度影響因素較大，市場成熟度相對較低，投資者也相對感性，對資本市場的高敏感度促使股票價格常常會發(fā)生大幅度的波動，股票價格往往很難反映上市公司的真實價值，甚至上市公司的市場價值與真實價值發(fā)生背離的情況普遍存在。在這樣一種特殊的背景之下，市值管理的概念在我國被首次提出。由此可見，市值管理的出現(xiàn)與我國資本市場的發(fā)展程度和股權(quán)分置改革密不可分，在某種程度上，可以說市值管理是股權(quán)分置改革的延續(xù)和深化。

二、市值與市值管理

（一）市值和利潤

我國資本市場進入全流通時代以來，上市公司的經(jīng)營目標(biāo)已經(jīng)由利潤最大化變成市值最大化或者股東價值最大化。過去，利潤是企業(yè)最重要的導(dǎo)向型經(jīng)營指標(biāo)，企業(yè)組織的所有生產(chǎn)經(jīng)營活動都是以利潤為核心進行的，它不僅是企業(yè)進行再生產(chǎn)和擴大生產(chǎn)規(guī)模的源泉，更是評價企業(yè)經(jīng)營成果的重要組成部分，而且還能為企業(yè)的經(jīng)營者及其他利益相關(guān)者帶來實實在在的收益。與市值相比，利潤作為一個絕對靜態(tài)指標(biāo)，它所反映的是過去某個時間段內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營成果，并不考慮企業(yè)未來的發(fā)展前景；利潤最大化的導(dǎo)向經(jīng)營活動容易引起企業(yè)的短期行為，不利于企業(yè)的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展；利潤無法衡量企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，甚至一些利潤是以犧牲更多的資源為代價而取得的，如環(huán)境污染，舉債融資，賤賣資產(chǎn)等等；企業(yè)通過利潤獲得的資金與通過資本市場進行股權(quán)融資所獲取的資金完全不可同日而語，股東從股票市值溢價中所得的收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利潤所帶來的收益。相比之下，市值能夠更加全面地反映企業(yè)的實際價值，一方面，他對企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營狀況有一個基本的判斷，另一方面，它更多反映的是對企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期，同時，它又是一個動態(tài)變化的指標(biāo)，大多數(shù)影響企業(yè)經(jīng)營和未來發(fā)展的因素都有可能被映射出來?？梢姡兄翟诤饬可鲜泄緝r值時更有優(yōu)勢，從利潤最大化到市值最大化的目標(biāo)轉(zhuǎn)變是現(xiàn)代企業(yè)的必然選擇，也是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然路徑，只有這樣，才能在實現(xiàn)上市公司自身價值最大化的同時，實現(xiàn)股東價值的最大化。

（二）名義市值和實際市值

從字面意思來理解，市值是上市公司的股票價格與總股本的乘積，在市場上，市值大小是隨著股票價格的波動而瞬息萬變的，其數(shù)值是可以精確量化卻無法進行精確控制的，本文將其定義為名義市值。與此相對應(yīng)，實際市值是指投資者根據(jù)系統(tǒng)的評價標(biāo)準(zhǔn)，運用各種工具和手段對企業(yè)的現(xiàn)狀和未來的預(yù)期給出總體的評估，對企業(yè)的真實價值形成一個均衡值。市場的估值水平越高，這個均衡值即實際市值的準(zhǔn)確度就越高，它與企業(yè)真實價值的貼合度就越強。

從適用的范圍來看，名義市值僅是針對上市公司而言的；而實際市值既適用于上市公司，也適用于普通的非上市企業(yè)，只是估值難度不同。與名義市值相比，實際市值雖然無法被精確量化，但隨著各種新的技術(shù)手段的運用和估值水平的提升，其準(zhǔn)確度也會越來越高。由于名義市值與實際市值都能夠在一定程度上反映上市公司價值的變動，影響上市公司價值變動的因素又非常多，而且很大一部分都是隨機產(chǎn)生的，在時間上具有不確定性，故實際市值應(yīng)當(dāng)與名義市值一樣，都是動態(tài)變化的指標(biāo)。

（三）市值最大化

如果沒有時間因素的約束，市值最大化就會演變成股票價格最高化，單純追求股價最高化極易引起操縱股價的違法犯罪行為，對上市公司會產(chǎn)生不良影響。股價最高化也不一定符合上市公司和股東的利益目標(biāo)，一方面，大多數(shù)股東無法在股價最高點拋售股票獲利，另一方面，股價虛高一般不能維持較長時間，長期投資者基于股價被高估的判斷，為了降低風(fēng)險，可能會提前行動，一旦市場開始回調(diào)，股價往往會快速走向另一個極端，這對于上市公司和股東都是巨大的損失。市值最大化不同于股價最高化，前者是指在一段時期內(nèi)，上市公司名義市值和實際市值大致相符的前提下，追求名義市值的最大化。其中，時間和實際市值這兩個約束條件缺一不可，只有這樣的市值最大化才符合上市公司和股東的價值最大化。

（四）市值管理

施光耀于2005年9月在其公司組織的專家座談會上首次明確提出：“股權(quán)分置改革以后，需要研究一些市場將要面臨的重大問題，比如市值管理等，尤其要從股東、股本和股價三個方面進行市值管理，以促使公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長。”中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀等（2007）將市值管理定義為：“上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學(xué)、合規(guī)的價值經(jīng)營方式和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為?！睆垵ǖ龋?010）從價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營三個環(huán)節(jié)構(gòu)建了中國上市公司市值管理的基本框架。

本文認(rèn)為市值管理的核心應(yīng)當(dāng)是促使上市公司的市場價值能夠充分地反映上市公司真實的內(nèi)在價值，亦即實現(xiàn)上市公司名義市值與實際市值之差的最小化，同時使二者差值的波動幅度最小，在此基礎(chǔ)上，上市公司通過價值經(jīng)營促使名義市值持續(xù)、穩(wěn)定的增長。最理想的情況是名義市值和實際市值的波動曲線達到重合，并呈穩(wěn)定上揚趨勢，當(dāng)然，由于影響上市公司價值因素的數(shù)量巨大，并且大部分因素隨機性很強，同時受市場外部因素干擾，這在現(xiàn)實當(dāng)中是不可能實現(xiàn)的。

與我國弱有效的資本市場相比，西方發(fā)達國家的資本市場成熟度相對較高，投資者更加理性，法律和制度建設(shè)相對完善，資本市場發(fā)展時間很長，經(jīng)驗充足，通常其上市公司的價值能夠在市場上得到較好的體現(xiàn)，因此并沒有市值管理這一明確的概念，而是更加注重價值管理。市值管理在我國出現(xiàn)的最根本原因就是市場中上市公司市值與其真實的內(nèi)在價值高度不匹配、甚至完全背離的情況普遍存在，如果這一問題能得到有效解決，市值管理就變成價值管理了。從這個角度來說，本文認(rèn)為盡管價值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，但其更多的是屬于上市公司經(jīng)營活動層面的問題，市值管理的側(cè)重點還是應(yīng)該回到價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營，尤其是價值實現(xiàn)的問題。

主流觀點認(rèn)為市值管理就是要實現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化，最終實現(xiàn)市值最大化和股東價值最大化。這一說法未免泛化，從上市公司角度而言，市值管理應(yīng)是增強公司治理與資本市場的互動，促進市場價值向真實價值的回歸，實現(xiàn)二者的動態(tài)平衡，同時預(yù)防市值不合理的大幅波動；從市場的角度而言，市值管理需要解決的問題就是提高估值水平。所以，市值管理的目標(biāo)應(yīng)該更現(xiàn)實，其范圍也相應(yīng)較小，它屬于價值管理的一部分，并非價值管理的延生和發(fā)展。

三、進行市值管理的動機

劉國芳（2010）通過建立上市公司市值管理動因模型并分析研究指出，上市公司選擇市值管理模式可以為公司和股東帶來更大收益，總體上優(yōu)于傳統(tǒng)的管理模式。進入全流通時代以來，上市公司的主要經(jīng)營目標(biāo)已經(jīng)比較明確，各類股東之間的利益訴求也越來越一致，這為上市公司進行市值管理清除了障礙，同時也提供了動力。進行市值管理的主體是上市公司，進行具體操作和做出決策行為的是以個體為單位的經(jīng)濟人，包括公司創(chuàng)始者、大股東、管理者以及其他利益相關(guān)者。因此，本文將從上市公司整體和行為經(jīng)濟個體兩個角度出發(fā)，探究其進行市值管理的動機。

（一）上市公司的動機

1.防止被惡意收購。當(dāng)上市公司的市場價值遠(yuǎn)低于內(nèi)在真實價值的時候，極有可能出現(xiàn)競爭者或投資機構(gòu)大肆收購其股票的情況，特別是一些上市公司本身規(guī)模不大，市值又很小，收購者很容易以低價吸收足夠多的股票成為其大股東甚至控股股東，進而控制被收購上市公司的經(jīng)營權(quán)。為了預(yù)防這種情況的發(fā)生，中小上市公司有動機進行市值管理，通過股票回購、及時公布利好消息、建立暢通的投資者溝通渠道、加大宣傳力度等方式，促使公司市值能最大程度地反映真實價值。

2.提高投資并購能力。上市公司市值在市場中也有可能被過分高估，此時股票價格虛高，名義市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實際市值，股權(quán)支付能力明顯提升。但是，由于得不到有效的支撐，再加上市場的自我調(diào)節(jié)，市值虛高的情況不會維持很長時間。上市公司會抓住這一有利機會進行市值管理，通過換股并購等方式對外投資，擴大公司規(guī)模，提升公司價值。

3.降低再融資成本。上市公司在經(jīng)營過程中常常會遇到資金短缺的問題，需要進行再融資。在直接融資市場，相同情況下，市值大的上市公司通過增發(fā)股票，能以相同的股份籌集到更多資金，成本更低；同時，公司股票更容易受到市場青睞，增發(fā)股票的難度也會減小。在間接融資市場，對于市值表現(xiàn)良好的上市公司，銀行或其他金融機構(gòu)愿意給予較高的授信額度，甚至給出更加優(yōu)惠的融資條件?？梢钥闯?，上市公司通過市值管理，合理提升市值水平，能夠有效降低再融資成本。

4.增加市場認(rèn)可度。有效的市值管理能促使股票價格穩(wěn)定上漲，避免大幅度的波動。這會穩(wěn)定投資者情緒，吸引大量的長期價值投資者，減少短期投機炒作，有利于穩(wěn)定上市公司的經(jīng)營，增加上市公司知名度，提升品牌價值，形成市值管理的良性循環(huán)，進一步得到市場的認(rèn)可，凸顯行業(yè)地位。資本市場的良好形象也有利于上市公司在產(chǎn)品層面贏得消費者的信賴，這為公司的經(jīng)營活動帶來積極的影響和利好。

5.維護資本市場穩(wěn)定。我國大規(guī)模的上市公司中，一大部分都是國有控股公司，這些上市公司的市值占整個股票市場的比例較大，對資本市場的影響舉足輕重。市值管理已不僅僅是國有控股上市公司的經(jīng)營策略，更是一項基本的政治任務(wù)，公司管理層為了取得豐富的業(yè)績和政績，有動機提高市值管理水平，增加股東回報，維護資本市場的穩(wěn)定與健康。

（二）經(jīng)濟個體的動機

1.提升自我價值。公司創(chuàng)始者通常是大股東，與其他大股東一樣，他們持有的股票是個人財富的重要組成部分，上市公司市值的變化對其個人財富的影響尤為明顯，當(dāng)股票價格較高時，他們會出售部分股票套現(xiàn)，直接增加貨幣財富。當(dāng)個人財富達到一定規(guī)模時，財富增加所能帶來的邊際效用將會越來越小，人們會更加注重精神世界的滿足，如得到他人的尊重與認(rèn)可，享受外界的贊譽和羨慕，從提升自我社會價值的過程中增加效用。提升公司價值，增加股東收益，是彰顯個人才能的重要方式，進行市值管理恰恰是實現(xiàn)這一目標(biāo)的有效路徑，公司創(chuàng)始者有動機授意管理層或親自施行市值管理，為了實現(xiàn)自身利益，其他股東也會積極支持這一戰(zhàn)略決策。

2.鞏固職業(yè)地位。當(dāng)上市公司市值不能體現(xiàn)真實價值，或者出現(xiàn)不合理的大幅波動時，管理者會被要求承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，停止管理工作或者引咎辭職的情況可能發(fā)生；當(dāng)名義市值嚴(yán)重低于實際市值時，上市公司被惡意收購的風(fēng)險加大，管理層將面臨失去控制權(quán)甚至被完全撤換的局面。管理者必須進行市值管理，促使市值回歸真實水平，把來自資本市場的負(fù)面影響降至最低，以鞏固自身的職業(yè)地位。

3.利益最大化。所有上市公司股東都能通過股票溢價獲取收益，持有股票份額越高，溢價收益越大。為實現(xiàn)自身利益最大化，所有股東都有動機直接或間接要求上市公司進行市值管理，使公司市值在合理范圍內(nèi)達到最大。股權(quán)激勵機制普遍流行于現(xiàn)代企業(yè)當(dāng)中，在鞏固職業(yè)地位的前提下，管理者期望股權(quán)激勵收益能夠達到最大，此時，公司市值自然就成了被關(guān)注的焦點，進行市值管理便成為管理者實現(xiàn)自身利益最大化的最佳選擇。其他利益相關(guān)者，如接受股票捐贈的社會團體或個人，同樣有進行市值管理的利益訴求。

4.利用“市值管理”非法獲利。逐利是資本的天性，市場一旦出現(xiàn)機會就會引得資本趨之若鶩，甚至一部分投機者會打著市值管理的旗號進行非法獲利活動。有的與上市公司內(nèi)部人員里外串謀、聯(lián)合坐莊，拉升股價后迅速出貨套現(xiàn)，壓低股價后又以很低的成本持有股票；有的通過內(nèi)幕交易低買高賣，非法獲利；有的上市公司管理者為了獲利，以財務(wù)造假、釋放虛假信息等手段操縱股價，欺詐投資者；還有一些專門的中介機構(gòu)以幫助上市公司進行市值管理為名，打法律的擦邊球，甚至以違法犯罪的方式獲取不正當(dāng)利益，使市值管理在實踐中發(fā)生偏差。嚴(yán)格來說，這些以“市值管理”之名行非法獲利之實的犯罪行為不屬于市值管理的內(nèi)容，市值管理極有可能成為這些非法獲利活動的掩飾工具，目前這一現(xiàn)象并不少見，值得投資者和監(jiān)管層警惕。

通過上述分析可以看出，從自身利益出發(fā)，不同類型的上市公司和相關(guān)個體，都有動機進行市值管理，盡管追求的目標(biāo)不盡相同，但最終都希望市值最大化，以使自身利益達到最大。從本質(zhì)上來說，這與股改之前上市公司追求利潤最大化頗為相似，只是利潤最大化只能使少數(shù)人利益最大，市值最大化能讓全部股東及相關(guān)個體利益最大。

上市公司通過資本市場進行再融資的難度比以往有所增大，一部分原因就是一些上市公司市值與真實價值不符，股東回報長期低于應(yīng)有水平，投資者喪失信心；還有一些上市公司市值被嚴(yán)重高估，泡沫巨大，投資者望而生畏。從宏觀層面來看，國家希望上市公司能夠進行有效的市值管理以維持資本市場的穩(wěn)定，促進資本市場的繁榮發(fā)展，提高資源配置效率，實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟服務(wù)實體經(jīng)濟的應(yīng)有之義。就上市公司及相關(guān)個人而言，進行市值管理的動機都可以歸結(jié)為實現(xiàn)自身利益最大化，這一目的的實現(xiàn)很大程度上可以在市值最大化中得到統(tǒng)一。

2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，7月，證監(jiān)會相關(guān)人員宣稱正在制定上市公司市值管理意見，然而類似的政策意見至今仍未出臺。由于上市公司及相關(guān)個人對市值管理的理解各不相同，主觀性較強，不同上市公司進行市值管理的具體操作因個體差異也不盡相同，這給宏觀層面的政策制定加大了難度。建議國家在進行頂層設(shè)計時，首先明確施行市值管理的主體是上市公司而非其他中介機構(gòu)，進行具體操作的是上市公司管理者或控股股東，受益者是全體股東。在充分洞悉各方進行市值管理的動機后，加強針對性，正確引導(dǎo)，制定出市值管理不同時期應(yīng)該達到的目標(biāo)，如短期內(nèi)促使名義市值向真實市值回歸，并保持這一趨勢穩(wěn)步推進，建立準(zhǔn)確有效的評估機制，提升市場的估值水平是實現(xiàn)這一目標(biāo)的前提；長期而言，在合理范圍內(nèi)使公司名義市值達到最大，實現(xiàn)股東利益最大化。分階段施行可以使上市公司根據(jù)自身的特點，提高市值管理的可操作性。將主動權(quán)交給上市公司的同時，還應(yīng)特別注意防范利用“市值管理”進行非法獲利的犯罪活動，進一步完善相關(guān)的法律法規(guī)。

2015年股票市場的暴漲暴跌說明，經(jīng)過十年的發(fā)展，市值管理在我國資本市場的成效還很不明顯，上市公司推行市值管理時得不到有效的政策指導(dǎo)，國家急需出臺相應(yīng)的政策意見和制度建設(shè)的指引為市值管理指明方向，強化資本市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的輸血功能，促進國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。

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◇作者信息：西北師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院中國農(nóng)業(yè)大學(xué)金融系

◇責(zé)任編輯：閆樹北

◇責(zé)任校對：閆樹北

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1004-6070（2016）06-0053-04