■ 常 遠(yuǎn)吳 鵬博士生（、廣東財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院 廣州5030 、遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 沈陽 0036）

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時間序列視角下人民幣國際化與政策可信度關(guān)系分析

■ 常 遠(yuǎn)1吳 鵬2博士生（1、廣東財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院 廣州510320 2、遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 沈陽 110036）

內(nèi)容摘要：本文運用聲譽模型，利用時間序列的分析方法，對貨幣當(dāng)局低通貨膨脹政策的可信度進(jìn)行實證研究，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：人民幣國際 政策可信度 通貨膨脹

在貨幣國際化的過程中，政策可信度一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。政策可信度是指一國居民相信貨幣當(dāng)局會采取它們期初公布的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如果一國貨幣當(dāng)局的經(jīng)濟(jì)政策是可信的，可以有效降低居民的預(yù)期通貨膨脹率，從而使貨幣當(dāng)局達(dá)到抑制通貨膨脹的目標(biāo)。因此，本國居民需要對貨幣當(dāng)局有一個認(rèn)知和了解的過程，才能有效地判斷貨幣當(dāng)局所公布的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的可信度，這必然會涉及到動態(tài)不一致問題（閔娟，2007）。然而，在人民幣國際化過程中，提高中央銀行執(zhí)行經(jīng)濟(jì)政策的可信度可以降低居民和非居民對人民幣通貨膨脹的預(yù)期，提高人民幣的國際地位和國際信譽，增加人民幣的需求量，有利于推動人民幣國際化。鑒于此，本文從中央銀行政策可信度的角度，利用聲譽模型研究貨幣當(dāng)局政策可信度對人民幣需求量的影響。

理論模型推導(dǎo)

政策制定者在高產(chǎn)出的利益驅(qū)使下，偏離其公布的低通貨膨脹政策，降低其政策可信度，從而影響該國貨幣的需求量，所以本文利用聲譽模型就政策可信度對貨幣需求量的影響進(jìn)行理論分析。假定政策制定者的任期為兩屆，分享公眾關(guān)于產(chǎn)出和通貨膨脹的偏好，每個時期產(chǎn)出與通貨膨脹率的關(guān)系用盧卡斯的供給函數(shù)表示為。

假定社會福利是關(guān)于產(chǎn)出的線性函數(shù)，因此，t期的社會福利函數(shù)表示為：，把盧卡斯的供給曲線代入t期的社會福利函數(shù)得，。

在第二期，政策制定者會把π2e取為既定的常數(shù)，利用第二期的社會福利函數(shù)求得π2，即，得。

由于第一期的通貨膨脹率會影響公眾對第二期通貨膨脹率的預(yù)期，所以第一期通貨膨脹率的決定相對比較復(fù)雜。如果政策制定者在第一期選擇零通貨膨脹率，那么公眾對第二期通貨膨脹率的預(yù)期仍為零。如果政策制定者在第一期選擇非零的通貨膨脹率，那么公眾對第二期通貨膨脹率的預(yù)期為常數(shù)，即。也就是說，第一期的通貨膨脹率并不會對第二期通貨膨脹率的預(yù)期產(chǎn)生任何影響。因此，政策制定者選擇最優(yōu)的通貨膨脹率以實現(xiàn)第一期社會福利函數(shù)的最大化，即對求關(guān)于π1的一階導(dǎo)數(shù)，得。

當(dāng)政策制定者在第一期選擇π1=0時，公眾預(yù)測π2e=0，而政策制定者在第二期則選擇，得。

由于W0

因此，當(dāng)政策制定者給予第二期的權(quán)重充分小時，政策可信度對通貨膨脹的影響較小。反之，給予未來的權(quán)重越大，政策可信度對通貨膨脹的影響也就越大。

應(yīng)用能力培養(yǎng)也離不開知識遷移能力的培養(yǎng)，教師在教學(xué)過程當(dāng)中應(yīng)選擇一些重要的概念形成、發(fā)展、完善的過程來講。由此通過數(shù)學(xué)家思維的發(fā)展過程體現(xiàn)知識由特殊至一般、再由一般到特殊的過程。由特殊到一般是知識體系形成的過程，體現(xiàn)了數(shù)學(xué)家的思維過程，而一般到特殊的過程是知識應(yīng)用的過程，即如何將一般的知識用于特殊的問題解決中。通過這一過程的講解幫助學(xué)生從廣度、深度上思考問題，拓展學(xué)生的思維空間。

公眾通過政策制定者的當(dāng)期行為，對未來的通貨膨脹率進(jìn)行預(yù)測。當(dāng)期處于低通貨膨脹率狀態(tài)，公眾預(yù)測未來的通貨膨脹率也較低，賦予政策制定者保持低通貨膨脹率的激勵。通過理論分析得知，政策制定者賦予未來時期的權(quán)重越大，聲譽對通貨膨脹率的影響越大。也就是說，考慮聲譽的影響時，政策制定者將越少的采取偏離低通貨膨脹率的政策。

在貨幣國際化過程中，如果政策制定者的低通貨膨脹率政策不可信，意味著本國居民和外國居民將減少本幣的需求量，增加外幣的需求量，影響本幣的國際信譽，從而影響貨幣的國際化。貨幣市場均衡的模型為：mt-pt=αyt-γit。假定只有兩期，所以(m2-m1)-(p2-p1)=α(y2-y1)-γ(i2-i1)。

由于名義利率等于實際利率加上預(yù)期通貨膨脹率，即it=rt+πte，上市為(m2-m1)-(p2-p1)=α(y2-y1)-γ(r2-r1)-γ(π2e-π1

e)。

當(dāng)政策制定者的政策不可信時，公眾預(yù)期的π1

e和π2e就不是實際的通貨膨脹率。β值越大，通貨膨脹率就會越大，本國居民把本幣換成外幣避免高通貨膨脹的影響。由于公眾偏好低通貨膨脹率，預(yù)測貨幣當(dāng)局將執(zhí)行低通貨膨脹率的政策，即政策制定者的政策可信時，公眾預(yù)期的和就是實際經(jīng)濟(jì)生活中的通貨膨脹率，本國居民仍持有本國貨幣。然而，當(dāng)該國貨幣是國際貨幣時，政策制定者的政策將不僅影響本國居民還影響外國居民，如果政策制定者維持低通貨膨脹政策是不可信的，將勢必影響該國際貨幣在世界貨幣市場上的信用度和地位，從而影響其國際化程度。

圖1　通貨膨脹率的自相關(guān)與偏自相關(guān)圖

實證分析

樣本區(qū)間選為1978-2013年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于各年《中國統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)庫的匯總。從理論分析可知，政策可信度主要是貨幣當(dāng)局執(zhí)行低通貨膨脹政策的可信性。因此，先對通貨膨脹率進(jìn)行自回歸分析，通貨膨脹率選取經(jīng)消費價格指數(shù)進(jìn)行縮減的通貨膨脹率。對通貨膨脹率進(jìn)行自相關(guān)和偏自相關(guān)檢驗，檢驗結(jié)果如圖1所示。從圖1的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖可知，通貨膨脹率存在相關(guān)關(guān)系，并且通過Q統(tǒng)計量及其P值可以看出通貨膨脹率為平穩(wěn)的時間序列。自相關(guān)圖中，通貨膨脹率相對較快的落入隨機區(qū)間，到滯后第八期之后明顯為負(fù)；而偏自相關(guān)圖中，通貨膨脹率在滯后第五期之后明顯落入隨機區(qū)間，認(rèn)為通貨膨脹率序列的偏自相關(guān)函數(shù)具有截尾性。因此，本文對通貨膨脹率建立滯后五階的自回歸模型，即AR（5）。模型形式為：

其中，εt為均值為零，方差為常數(shù)的白噪聲過程。對上述模型進(jìn)行估計，估計結(jié)果為：

注：括號中的數(shù)值是系數(shù)估計值對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差。

從自回歸結(jié)果可知，滯后一期通貨膨脹率的估計值為1.0777，滯后一期通貨膨脹率上升一個百分點，會使當(dāng)期通貨膨脹率上升1.0777個百分點，說明上一期通貨膨脹率對當(dāng)期通貨膨脹率有很大的影響。滯后二期通貨膨脹率的估計值為-0.7812，當(dāng)滯后二期通貨膨脹率上升一個百分點時會使當(dāng)期通貨膨脹率下降0.7812個百分點，說明滯后二期通貨膨脹率對當(dāng)期通貨膨脹率有較大的負(fù)影響。滯后一期和滯后二期通貨膨脹率的t統(tǒng)計量在1%的顯著性水平下都是統(tǒng)計上顯著的。這說明，滯后一期和滯后二期通貨膨脹率的確對當(dāng)期通貨膨脹率有較大的顯著影響。滯后三期通貨膨脹率的估計值為0.5691，當(dāng)滯后三期通貨膨脹率上升一個百分點時，當(dāng)期通貨膨脹率上升0.5691個百分點；滯后四期通貨膨脹率的估計值為-0.4747，當(dāng)滯后四期通貨膨脹率上升一個百分點時，當(dāng)期通貨膨脹率下降0.4747個百分點。滯后三期和滯后四期通貨膨脹率的t統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下都是統(tǒng)計上顯著的。滯后五期通貨膨脹率的估計值為0.3216，當(dāng)滯后五期通貨膨脹率上升一個百分點時，當(dāng)期通貨膨脹率上升0.3216個百分點，其t統(tǒng)計量在10%的顯著性水平下是統(tǒng)計上顯著的。

從整體上看，當(dāng)期通貨膨脹率受近期通貨膨脹率的影響較大，隨著滯后時期的增加，其影響逐漸的降低，并且相應(yīng)t值的顯著性水平也逐漸增大。因此，居民主要依據(jù)當(dāng)期通貨膨脹率來預(yù)測未來通貨膨脹率水平。從擬合優(yōu)度和調(diào)整的擬合優(yōu)度來看，滯后通貨膨脹率解釋了其本身總變異的59.54%和51.59%，說明經(jīng)濟(jì)當(dāng)中還有影響通貨膨脹率的其他因素。F統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下是聯(lián)合顯著的，模型整體擬合的不錯。

經(jīng)過理論分析可知，一國貨幣當(dāng)局低通貨膨脹率政策的可信度直接影響該國居民的社會福利水平。人們主要是依據(jù)當(dāng)期通貨膨脹率預(yù)測未來的通貨膨脹率水平，而通貨膨脹率的高低會影響人們生活水平的提高。因此，本文以政府支出的增長率為政策可信度的替代變量，政府支出的增長率提高意味著貨幣當(dāng)局執(zhí)行低通貨膨脹率的政策不可信，降低對人民幣的需求量，進(jìn)而影響人民幣國際化進(jìn)程。因此，建立的計量模型為：

其中，mt為人民幣持有量的變動率，govt為政府支出增長的變動率，πt為通貨膨脹率。μt為均值為零、方差為常數(shù)的白噪聲過程。

先對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，人民幣持有量的變動率、政府支出增長的變動率以及通貨膨脹率的ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果分別為-4.7514、-3.7552和-3.5904，在5%的顯著性水平上都是統(tǒng)計上顯著的，說明各序列都是平穩(wěn)的。對模型進(jìn)行回歸：

注：括號中的數(shù)值是各系數(shù)估計值對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差。

從模型的估計結(jié)果來看，政府支出增長的變動率對人民幣持有量的變動率的影響是負(fù)的，當(dāng)政府支出增長的變動率上升一個百分點時，人民幣持有量的變動率下降0.4847個百分點，其t統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下是統(tǒng)計上顯著的。這說明，政府支出增長的變動率上升意味著貨幣當(dāng)局低通貨膨脹率的政策越不可信，勢必減少對人民幣的持有量，從而影響人民幣國際化。通貨膨脹率對人民幣持有量變動率的影響是負(fù)的，當(dāng)通貨膨脹率上升一個百分點時，人民幣持有量的變動率下降0.0078個百分點，t統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下是顯著的，說明人們并不偏好高通貨膨脹率，勢必減少人民幣的需求量，進(jìn)而影響人民幣國際化步伐。

結(jié)論

國際貨幣發(fā)行國的貨幣當(dāng)局執(zhí)行低通貨膨脹政策的可信度將直接影響本國居民和外國居民對通貨膨脹的預(yù)期，而預(yù)期通貨膨脹的高低既影響人均可支配收入又影響對該國際貨幣的需求量，進(jìn)而影響國際貨幣的國際化程度。當(dāng)一國政府支出的增長率提高時，人們認(rèn)為低通貨膨脹率的政策不可信，提高人們對通貨膨脹的預(yù)期，為了避免高通貨膨脹率對生活水平的負(fù)面影響，把本幣換成外幣，減少本幣的持有量，增加外幣的持有量，本幣將面臨貶值的壓力，勢必影響本幣的國際地位和信譽。如果該國貨幣正處于國際化進(jìn)程中，政策不可信勢必嚴(yán)重影響貨幣的國際化進(jìn)程。

人民幣國際化進(jìn)程中，中央銀行執(zhí)行低通貨膨脹政策的可信度對人民幣國際化的影響可從本國居民和外國居民兩個角度進(jìn)行分析。從本國居民的角度看，控制政府支出的增長率，提高低通貨膨脹政策的可信度，有助于提高人均可支配收入，進(jìn)而提高本國居民的生活水平，使本國居民更愿意持有人民幣而不是持有外幣，維持人民幣幣值穩(wěn)定，從而加快人民幣國際化步伐。從外國居民的角度看，如果中國低通貨膨脹政策是可信的，而外國正經(jīng)歷著高通貨膨脹或者比中國通貨膨脹率高，外國居民會把其貨幣換成人民幣，人民幣的國際需求增加。中國執(zhí)行低通貨膨脹政策的可信度將直接提高人民幣在國際上的地位和信用度，加快了人民幣國際化的進(jìn)程（金發(fā)奇，2004）。因此，人民幣國際化進(jìn)程中，中央銀行應(yīng)提高其政策的可信度，維持人民幣匯率穩(wěn)定和國內(nèi)通貨膨脹的穩(wěn)定，提高人民幣的國際地位和國際信譽，擴大非居民對人民幣的需求量，最終推動人民幣國際化步伐。

參考文獻(xiàn)：

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4.金發(fā)奇.人民幣國際化探討[J].四川大學(xué)學(xué)報，2004（1）

中圖分類號：◆F821.6

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A