賈天明，　雷良海

(上海理工大學 管理學院，上海 200093)

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中國特殊性退市制度達到政策性效果了嗎？
——基于中國1998～2013年209家ST上市公司的實證分析

賈天明，雷良海

(上海理工大學 管理學院，上海 200093)

摘要：本研究從上市公司非系統(tǒng)性風險和公司股票估值的角度出發(fā)，采用1998年至2013年具有時間連續(xù)性的209家ST上市企業(yè)為研究樣本，對ST政策的實施效果進行了深入細致的探討。結果發(fā)現(xiàn)，在控制了公司特征、行業(yè)和時間固定效應后，ST政策的實施與上市公司非系統(tǒng)性風險呈正相關，與公司股票價值呈負相關；在引入反映公司管理者行為的盈余管理變量后，盈余管理并未起到降低企業(yè)非系統(tǒng)性風險的作用，相反卻增加了ST政策對企業(yè)非系統(tǒng)性風險的影響效果。基于上述分析，ST政策的實施起到了警示作用，保護了投資者的權益；我國投資者的投資決策行為逐漸趨向理性，影響投資者投資判斷的傳統(tǒng)財務包裝手段作用不再顯著。

關鍵詞：特殊性退市制度；投資者；政策性效果

1引言

中國退市制度正式推行始于2001年，至今已有14年。期間退市制度改革一直都是中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)不斷探究的課題。2014年2月7日中國證監(jiān)會審議通過了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，10月19日，上海證券交易所發(fā)布了新修訂的《股票上市規(guī)則》，標志著中國證監(jiān)會啟動了新一輪的退市制度改革。通過研究退市制度改革過程，保護投資者合法權益，引導投資者合理投資是政府文件出臺的中心思想。有別于國外的中國特殊處理(Special Treatment)制度(以下簡稱“ST”制度)也是基于中國股票市場制度不健全、發(fā)展歷程短、易出現(xiàn)金融風險的現(xiàn)狀，為更好地保護投資者的合法權益而制定的。因此，中國特殊性退市制度的政策性目標旨在保護投資者特別是中小投資者的合法權益，引導其合理投資。

然而，國內(nèi)學術界關于ST制度的討論主要集中在ST制度對上市企業(yè)可能帶來的影響，尤其是ST制度中連續(xù)兩年虧損即被“戴帽”，連續(xù)三年虧損暫停上市的特殊處理政策。在這種嚴厲的特殊處理政策背景下，為保住上市“殼”資源，最典型的就是迫使企業(yè)進行財務包裝[1]。財務包裝是指管理者為避免退市通過操縱企業(yè)財務報表中的盈余部分來掩蓋實際虧損[2]。因此，有關ST制度同上市公司行為關系的研究成為學術界關注的重點，而較少關注ST政策的實施效果，更鮮有學者研究ST制度是否保護了投資者的合法權益，引導了投資者的合理投資。鑒于此，本文從政策制定者的角度出發(fā)，研究ST政策的實施是否對投資者起到警示性作用，實現(xiàn)了退市制度有效性的政策效果。另外，對一個嚴重依賴政府管制的不太成熟的市場來說，基于政策效果的檢驗可能比政策機理的討論更有意義[3]。

本文以1998年至2013年具有時間連續(xù)性的209家ST上市企業(yè)為研究樣本，探討長期以來ST制度對上市公司非系統(tǒng)性風險和股票市值的影響，以此來推斷投資者是否意識到了ST制度的警示性作用，并探究投資者為此采取的有關行動，以期為政策的實施效果提供參考。

2文獻回顧與研究方法設定

通過整理相關文獻發(fā)現(xiàn)，相對于眾多的基于公司財務預測和公司治理角度的研究，有關ST制度實施后市場對ST公告做出反應的研究要少得多。最早進行此方面研究的是王震，其運用典型的事件研究方法考察上市公司被特殊處理后市場的反應情況，構建市場模型回歸分析ST公告的(-40.+40)事件窗口內(nèi)的累計超額收益的變化情況，判斷市場對ST公告的反應程度[4]。但是這種研究只局限于短期價值估計，并沒有分析長期價值估計結果。姜國華和王漢生[5]通過構造一個既能反映公司盈利能力又能反映盈利波動率的公司盈虧模型，實證檢驗了ST制度會造成長期財務健康的企業(yè)受短期財務壓力的影響而被迫摘牌，某種程度上驗證了ST政策的不合理性。然而他們的研究是以企業(yè)的角度分析ST制度存在的合理性以及由此產(chǎn)生的消極性后果，結論雖有建設性意義，但拋開了政策制定者本身的初衷。張海燕和陳曉[3]針對ST股票的炒作現(xiàn)象提出“投資者是理性的嗎”的疑問，通過對ST公司交易特性和價值的分析，發(fā)現(xiàn)被實施ST的上市公司的股價波動明顯偏離市場大勢，形成自己的交易格局，并在此基礎上探討了投資人對ST公司的價值判斷。她的研究是為數(shù)不多的有關ST制度政策性效果的直接性探討，但是有關ST公司交易特性的分析僅限于數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計，缺乏充分的實證檢驗，說服力不足。本文試圖從ST公司股票價格信息含量和公司價值兩方面入手，采用時間序列內(nèi)一次甚至多次被實施ST的公司為研究樣本，引入政策虛擬變量，構建一個能反映長期價值估計結果的回歸模型，以此來探究ST制度是否對投資者起到了警示性作用，達到了政策實施效果。

2.1股票價格信息含量與非系統(tǒng)性風險

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，股票價格的波動通常受到系統(tǒng)性風險(Systematic Risk)和公司特有風險(Firm-specific Risk)的影響，市場層面和宏觀經(jīng)濟層面的信息可能會帶來系統(tǒng)性的波動，而公司層面的信息會產(chǎn)生股票價格有別于其他股票價格的特有波動[6]。Durnev等[7]認為股價的波動更能反映公司基本價值信息，并在Roll研究的基礎上衡量了公司特質收益率波動程度；Wurgler[8]指出豐富的公司層面信息可以使投資者充分地區(qū)分公司之間經(jīng)營效率的差異，從而將資金投入到最有價值的企業(yè)上。

ST標識的實際意義代表公司的財務狀況不佳，存在財務虧損現(xiàn)象，間接增加了公司的特有信息含量及公司的非系統(tǒng)性風險，公司股票價格也會出現(xiàn)個性化波動。由此推斷，股票價格個性化波動的出現(xiàn)表示投資者意識到了ST標識的警示性作用。

本文用股票非系統(tǒng)風險的大小代表股票價格信息含量的多少[6,9]。股票非系統(tǒng)風險的估算使用Fama-French三因素模型估計。該模型為

Rit-Rf=αi+βi(Rmt-Rf)+εit

(1)

模型中的變量均采用具有連續(xù)時間序列的ST公司每周五的收盤價計算得出，Rit表示i公司在t周的周收益率，Rf表示無風險收益率，用上證國債指數(shù)的周收益率表示，Rmt表示市場周收益率，用上證綜指和深證綜指周收益率的加權平均表示，εit表示樣本公司的隨機誤差項。年度非系統(tǒng)風險的定義如下

(2)

另外，公司非系統(tǒng)性風險還受到公司規(guī)模(Size)，資本結構(Leverage)，運營績效(ROA)，關聯(lián)交易(RelTran)，股票平均換手率(Turnover)，股權集中度(OwershipCon)等因素的影響[7,10,11]。為了控制未能觀測到的時間和行業(yè)因素，我們還控制了行業(yè)固定效應(Ui)和時間固定效應(Vt)。綜上，我們設定“模型一”(3)式來分析ST政策虛擬變量對公司非系統(tǒng)性風險的影響

α5Leverageit-1+α6ROAit+α7ROAit-1+α8Turnoverit+

α9RelTranit-1+α10OwershipConit+Ui+Vt+εit

(3)

其中STt為啞變量，公司年度內(nèi)實施了ST，取值為1，否則為0；STprevt為公司被ST前啞變量，如果上市公司將在T+1年被ST，就在T年取值為1，否則為0；STpost為ST公司摘帽后的啞變量，即摘帽后的第一年取值為1，否則為0；Sizeit-1為公司規(guī)模(公司總資產(chǎn))，將其取對數(shù)，防止變量出現(xiàn)明顯的偏態(tài)性質；Leverageit-1為公司i在T-1年杠桿比率=T-1年的總負債/T-1年的總資產(chǎn)；ROAit為公司i在T年的資產(chǎn)收益率=T年的凈利潤/T年的總資產(chǎn)；ROAit-1為公司i在T-1年的資產(chǎn)收益率=T-1年的凈利潤/T-1年的總資產(chǎn)；Turnoverit為公司i在T年的股票換手率即個股研究期間內(nèi)日換手率的均值，換手率=成交股數(shù)/流通股本；RelTranit-1為公司i在T-1年的關聯(lián)交易水平=T-1年發(fā)生的關聯(lián)交易全額/T-1年總資產(chǎn)；OwnershipConit為公司i在T年的股權集中度：前十大股東持股比例=前十大股東持股數(shù)之和/公司總股數(shù)。

2.2公司市值與ST政策

理性投資者在利用有限資金進行投資時，會對投資項目預先估值?，F(xiàn)金流波動程度低、盈利穩(wěn)定的上市企業(yè)通常會受到投資者的青睞，公司的市場價值相對較高[12]?，F(xiàn)有研究中，公司所有制結構[13]、家族企業(yè)控制[14]、所有權與控制權分離[15]也是影響公司市值的重要因素，但是對于眾多的中小投資者而言，上市公司的財務狀況才是影響其進行股價估值的首要因素。因此，反映上市公司財務狀況的ST標識成為投資者判斷公司投資價值的重要依據(jù)。由此可以推斷，如果ST公司的市場價值被低估，ST標志發(fā)揮了預期的警示性作用。

本文參考張海燕和陳曉[3]的研究，從較長期的資本估值角度研究ST政策的影響。在已有的有關公司價值研究的文獻中，大多數(shù)學者采用托賓Q值(Tobin’sQ，托賓Q值=市價/賬面價)衡量公司價值。我國上市公司只有部分股在市場中流通，相比全體股票而言，流通股所占比例較小。因此，采用托賓Q值計算公司市值會降低估計精確度，影響模型回歸的準確性。本文旨在發(fā)現(xiàn)ST政策是否影響到了投資者對ST公司的價值判斷。因此，借鑒宋軍和吳沖鋒[16]有關公司市值的研究，采用上市公司每股凈資產(chǎn)(B)/股票價格(P)代表投資者進行價值判斷的代理變量(簡稱“BP”)，比值越大表示公司價值越大。

影響投資者對公司股票價值判斷的因素還有公司規(guī)模(Size)，資本結構(Leverage)，經(jīng)營效率(Growth)等指標[17，18]。非系統(tǒng)性風險也是影響投資者進行價值判斷的一個重要變量[12]。因此在模型中我們又加入了公司非系統(tǒng)性風險變量。同“模型一”一樣，也同時控制了行業(yè)固定效應(Ui)和時間固定效應(Vt)。綜上，我們設定“模型二”(4)式來檢驗ST政策虛擬變量對公司市值的影響

BP=β0+β1STt+β2STprevt+β3STpost+

β7ROAit+β8ROAit-1+β9Growthit+Ui+Vt+εit

(4)

其中Growthit用公司i在T年的銷售凈利率=公司i第t年銷售收入凈額/t-1年銷售收入凈額表示；其它變量定義同“模型一”一致。

3樣本選取和描述性統(tǒng)計

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市主板A股市場中一次甚至多次被實施ST的公司為研究樣本，通過整理原始樣本(1998～2013年所有被ST的A股主板上市公司)，剔除時間段內(nèi)退市和暫停上市的ST公司，共整理出209家符合模型要求的ST公司。為提高估計結果的準確性，我們對樣本進行了細分，即實施ST之前(STprev=1)，實施ST期間(ST=1)、實施ST之后(STpos=1)以及未實施ST期間，細分樣本觀察值個數(shù)分別為242個、716個、221個、2174個。我國于1998年開始實施ST制度，因此樣本開始時間點為1998年，由于歷年上市公司的財務報表公布于4月底或5月初，受數(shù)據(jù)可得性的影響，樣本截止日期為2013年。數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，少量數(shù)據(jù)來自于東方財富網(wǎng)。

3.2關鍵變量的描述性統(tǒng)計

換手率代表了投資者對股票的關注程度，也表明投資者在獲悉公司特有信息的基礎上采取的實際行動[19]。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，STprev=1時換手率最高，均值和中位數(shù)分別為3.68和2.33，其余時間公司換手率差異不大，表明上市公司即將被實施ST時或者剛被實施ST時，股票換手率比較大，受關注程度比較高。ST政策的短期性警示作用比較明顯[20]。

盈余管理活動向股票市場傳遞誤導性信息，易損害投資者的利益[21,22]。因此，有必要探討公司經(jīng)營者對ST政策的反應程度。本文參考Jones[23]提出的可操控性應計利潤計算方法，計算了209家ST公司的可操控性應計利潤。發(fā)現(xiàn)STprev=1時，企業(yè)的盈余管理動機最強烈，均值達到3126，高于其它三個樣本，說明企業(yè)將被ST時盈余管理程度最強。換手率和盈余管理最明顯的時期都發(fā)生在公司被ST的前一年里，說明企業(yè)通過盈余管理的方式并未降低投資者對其股票的關注度，盈余管理活動傳遞誤導信息的作用效果減弱。

4實證結果

4.1ST政策對公司非系統(tǒng)性風險的影響

表1　模型一的實證結果

續(xù)表1

注：括號內(nèi)數(shù)值為t統(tǒng)計量值；***，**和*分別表示在0.01，0.05和0.1水平下顯著。下同。

4.2ST政策對公司價值的影響

表2歸納了模型二1998年至2013年間面板數(shù)據(jù)回歸結果，同模型一的回歸方式一樣，(1)至(4)列的結果顯示，變量STit的系數(shù)始終在1%的水平下顯著為負，說明上市公司被實施ST期間，其價值會被低估。另外，由(2)至(4)列的結果發(fā)現(xiàn)，STprevit的系數(shù)在1%的水平下顯著為負，說明投資者對上市公司即將被ST時就已經(jīng)低估了其股票價值。STposit的系數(shù)在10%和5%的水平下顯著為負，說明即便ST公司摘帽，其股票價值并不會很快恢復到原來的水平，但是此時ST標識對其股票價值的影響不及被戴帽前和實施ST期間影響顯著。由此可知，價值低估現(xiàn)象會隨著公司財務狀況的趨好或者摘帽而逐漸消失。這一結果說明，投資者在投資過程中考慮到了ST標識的財務警示作用，對被實施ST的公司賦予了較低的價格。

表2　模型二的實證結果

5從內(nèi)生性的角度進一步驗證ST政策實施效果

上述分析主要從投資者行為的角度進行了統(tǒng)計性分析和實證檢驗。由于投資者關注是一種稀缺資源，受時間和精力的限制，投資者不可能考慮到所有的信息量，因此投資者的行為很容易受到外界環(huán)境(如“噪音”)的影響[24]。為了更準確地驗證ST政策的實施效果，我們引入盈余管理變量，試圖從內(nèi)生性的角度驗證ST政策的實施效果。

我們在模型一的基礎上加入了可操縱性應計利潤(以下簡稱DACit)變量，試圖探究在控制了DACit變量時ST政策是否對投資者起到了警示作用。實證結果顯示，DACit的系數(shù)為負，降低了公司的非系統(tǒng)性風險，雖然達到了企業(yè)盈余管理的目的，但是效果并不顯著。原因可能是企業(yè)的盈余操縱空間有限亦或是投資者提防了管理層采取的財務包裝手段。另外，我們在加入DACit變量后，相比表1的實證結果，STit、STprevit和STposit的影響系數(shù)小幅度變大，說明企業(yè)盈余管理活動的介入間接增強了ST政策的風險警示效果。以上結論表明企業(yè)盈余管理活動并未達到財務包裝的目的，反而增強了ST政策的風險警示功能。可以推斷，ST政策的實施并未因企業(yè)的盈余管理行為而受到影響，傳統(tǒng)的財務包裝手段很難再影響到投資者的投資判斷，此結論進一步驗證了ST政策的實施效果。

6結論與啟示

本研究采用1998年至2013年具有時間連續(xù)性的209家ST上市企業(yè)為研究樣本，詳細分析了ST政策對企業(yè)非系統(tǒng)風險和公司市值的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了公司規(guī)模、資本結構、資產(chǎn)運營績效、股票換手率、關聯(lián)交易等變量的基礎上，ST政策的實施加劇了ST公司的非系統(tǒng)性風險，尤其是在政策實施前一年和摘帽后一年的效果最明顯，能夠反映投資者關注度的股票換手率也呈現(xiàn)正效應；通過進一步分析ST政策與公司價值的關系發(fā)現(xiàn)，ST政策的實施對公司價值產(chǎn)生了負效應，即投資者賦予了ST公司股票較低的價格。為了從內(nèi)生性的角度驗證ST政策的實施效果，我們引入了盈余管理變量，結果發(fā)現(xiàn)盈余管理活動對降低企業(yè)非系統(tǒng)性風險的作用不顯著，相反卻增加了ST政策對企業(yè)非系統(tǒng)風險的影響效果。綜上，我們認為ST政策的實施確實起到了警示作用，保護了投資者的權益，對合理投資形成了引導；我國投資者的投資決策行為逐漸趨向理性，企業(yè)經(jīng)營管理者的傳統(tǒng)財務包裝手段很難再影響到投資者的投資判斷。

通過本文的研究結論我們認為，雖然中國特殊性退市制度從誕生以來備受爭議，但是其在規(guī)范金融市場秩序、引導資本合理流動、提高投資者風險意識等諸多方面發(fā)揮了重要作用，政府應當堅定不移地執(zhí)行和完善中國特殊性退市制度。另外，為了更好地保護投資者合法權益，實現(xiàn)特殊性退市制度的政策效果，監(jiān)管機構還應從以下幾方面采取相應措施。首先，加強企業(yè)信息披露。信息披露不僅僅是傳統(tǒng)意義上的財務信息公開，還應包括企業(yè)治理結構、委托代理關系、影響企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的董事會重大決策等重大事項的公開，使投資者盡可能多地了解被投資企業(yè)的相關信息。其次，加強對披露虛假信息企業(yè)的懲罰力度。嚴厲的退市制度下存在企業(yè)盈余管理活動，從而誤導投資者投資決策，應當嚴厲打擊披露虛假信息行為，提高市場信用水平和投資者的投資信心，降低“噪音”等外界環(huán)境對投資者投資判斷的影響。最后，監(jiān)管機構應在培養(yǎng)投資者風險意識方面發(fā)揮作用。中國特殊性退市制度旨在警示投資者慎重選擇被投資的上市企業(yè)，但是中國證券市場仍處于初級階段，投資者的投資決策難免不會受到外界“噪音”等信息的干擾，因此培養(yǎng)投資者風險意識，提高投資者分析、研判市場信息的能力就顯得尤為重要。

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Has Special Delisting System of China Achieved Policy Effect?——Empirical Test from 209 Special Treatment Companies during 1998～2013 in China

JIA Tian-ming, LEI Liang-hai

(BusinessSchool,UniversityofShanghaiforScienceandTechnology,Shanghai200093,China)

Abstract:The research is based on two angles, one is the volatility of the unsystematic risk for listed companies; the other one is the valuation for companies’ share price. By sampling 209 A-share ST companies listed in Shanghai and Shenzhen from 1998 to 2013, we discuss the implementation consequence of the policy on ST thoroughly and meticu-lously. The results show that after the control of the fixed effects about the companies’ characteristics, industry and time, the implementation of the ST is positively related with the unsystematic risk of listed companies, is negatively related with the stock value of companies. After introducing the earnings management variables that can reflect the behavior of companies’ managers, earnings management activities have a weak effect on decreasing the unsystematic risk, on the contrary the earnings management activities increase ST policy effects in small increments on the unsystematic risk. Thus we conclude that ST policy plays a warning role, protects the rights and interests of investors, achieves a good policy effect. The investment decision-making behavior of investors in China has gradually inclined to be reasonable. The effect of traditional financial packaging methods is not increasingly obvious for investors.

Key words:special delisting system; investors; policy effect

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1003-5192(2016)01- 0062- 06

doi：10.11847/fj.35.1.62

基金項目：上海市人民政府決策咨詢研究專項課題(2015-Z-A01-C)

收稿日期：2015- 06- 01