摘 要：本文使用1990年以來10個發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，探究了經(jīng)濟狀況和經(jīng)濟政策不確定性對匯率波動的影響。結(jié)果顯示，對于發(fā)達經(jīng)濟體，有強烈的證據(jù)表明本國和美國的經(jīng)濟政策不確定性都增加了匯率波動；而對于新興經(jīng)濟體，只有本國的經(jīng)濟政策不確定性才會增加匯率波動。另外，宏觀經(jīng)濟狀況的不確定性也增加了匯率波動，但其影響程度遠小于經(jīng)濟政策不確定性。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；匯率

一、引言

2008年金融危機以來，經(jīng)濟政策在穩(wěn)定經(jīng)濟、促進全球經(jīng)濟復(fù)蘇方面發(fā)揮了重要作用。與此同時，隨著市場對于經(jīng)濟政策依賴程度和宏觀經(jīng)濟復(fù)雜程度的加深，經(jīng)濟政策的不確定性不斷升高。很多學(xué)者認為經(jīng)濟政策不確定性有兩個特點。第一，從 2007年-2009年經(jīng)濟衰退以來，對于稅收、財政支出、金融管制和貨幣政策的不確定性將經(jīng)濟政策不確定性的水平推到了歷史性的高位上；第二，經(jīng)濟政策不確定性的升高導(dǎo)致企業(yè)和家庭削減或延緩其投資、雇傭和消費，從而減緩了經(jīng)濟從衰退中恢復(fù)的進程。本文探究了經(jīng)濟政策不確定性將影響匯率波動的觀點。

經(jīng)濟政策的不確定性將改變經(jīng)濟主體對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，加劇匯率波動。匯率的波動能夠反向影響經(jīng)濟的表現(xiàn)，較大的匯率波動會增加企業(yè)利潤和凈資產(chǎn)的波動性，這將增加企業(yè)投融資的難度、降低生產(chǎn)能力，從而使GDP的增長變得更加困難。較大的匯率波動會增加通貨膨脹的不確定性，從而推高利率并減少消費和投資的規(guī)模。最終，匯率波動性的增加會改變生產(chǎn)的相對成本，并導(dǎo)致和國際貿(mào)易相關(guān)的外匯交易風(fēng)險上升。

實證文獻普遍認為過度的匯率波動性會給經(jīng)濟帶來負面影響。在Braun and Larrain （2005）， Aghion et al.（2009）， Schnabl（2009）的研究中，都提出了匯率波動對產(chǎn)出，國內(nèi)投資，消費和經(jīng)濟增長的負面影響。Feldmann（2011）發(fā)現(xiàn)較高的匯率波動性會使一國的失業(yè)率上升。匯率波動性也會影響國際貿(mào)易，在最近的研究中，Auboin and Ruta （2013）發(fā)現(xiàn)較大的匯率波動會減少國際貿(mào)易總量。

最近，Baker et al. （2013），Brogaard and Detzel （2012）構(gòu)建了經(jīng)濟政策不確定性的指數(shù)，該指數(shù)由新聞指數(shù)、稅法法條失效指數(shù)、經(jīng)濟預(yù)測差值指數(shù)三個部分構(gòu)成，這些指數(shù)衡量了經(jīng)濟政策不確定性隨著時間不斷演化的情況。Pástor and Veronesi （2013）發(fā)現(xiàn)未來政府行為的不確定性增加了和持有股票相關(guān)的風(fēng)險溢價，這一影響在經(jīng)濟低迷時尤其顯著，因為當(dāng)經(jīng)濟狀況惡化時政府更有可能采取行動對宏觀經(jīng)濟施加影響。我們則在外匯市場發(fā)現(xiàn)了支持以上假設(shè)的證據(jù)。

本文余下部分安排如下：在第二部分提出了實證模型，第三部分展示了實證結(jié)果，最后是本文的結(jié)論。

二、實證模型

本文的實證模型將匯率作為一種資產(chǎn)價格，匯率的現(xiàn)值反映了對經(jīng)濟基本面、貨幣和財政政策的預(yù)期。經(jīng)濟政策不確定性升高使得經(jīng)濟主體調(diào)整對政策和宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，從而引發(fā)匯率的波動（Obstfeld and Rogoff 1996）。Engel et al. （2007） 強調(diào)了在理解匯率變化和波動時經(jīng)濟政策是如何制定的重要性，這表明宏觀經(jīng)濟和政策的不確定性都會影響匯率的變化路徑。

為了理解資產(chǎn)價格的波動，以往的研究往往參考布朗運動，它提供了一個有用的描述資產(chǎn)價格隨時間變化的方式，匯率的波動可以由此表示為（Brogaard and Detzel 2012， Baker et al. 2013）：

本文探究了每一種不確定性對于匯率波動影響的相對重要性。由于美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中占有較大的比重，而且美元是國家間經(jīng)貿(mào)往來中最主要的交易貨幣，在本文中匯率都轉(zhuǎn)換成對美元的比價。Colombo（2013）發(fā)現(xiàn)美國的經(jīng)濟政策不確定性相對于歐元區(qū)的經(jīng)濟政策不確定性對歐元區(qū)國家的價格和產(chǎn)出的影響程度更大。因此在全球經(jīng)濟中，經(jīng)濟政策不確定性極有可能具有顯著的溢出效應(yīng)。下式是本文中估計匯率的基礎(chǔ)實證模型：

σi，t等于每日匯率百分比變化（滯后一階差分）的標(biāo)準(zhǔn)差，鑒于美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的重要地位，我們認為匯率的波動能同時被本國和美國的經(jīng)濟政策不確定性水平來解釋：EPUi，t和EPUUS，t分別代表的是國家i和美國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。為了一致性，我們使用了Brogaard and Detzel（2012）除了歐元區(qū)外所有國家經(jīng)濟政策不確定性的指數(shù)。我們使用Baker， Bloom， and Davis的指數(shù)代表整個歐元區(qū)，因為Brogaard and Detzel 只計算了單個國家的指數(shù)。因為較高的經(jīng)濟政策不確定性被認為會加劇匯率的波動，參數(shù)β1和β2都應(yīng)該為正值。X代表的是一組控制變量，它包括了通貨膨脹（用每個國家CPI的百分比變化來衡量），經(jīng)濟活動（用每個國家總的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的百分比變化來衡量）和外匯市場條件（用實際匯率衡量，它捕捉了相對于購買力平價的偏差）。

三、實證結(jié)果

我們樣本中的國家包括了加拿大、歐元區(qū)、日本、瑞典、英國、巴西、印度、墨西哥、南非和韓國，涵蓋了美國主要的發(fā)達國家貿(mào)易伙伴和實行了浮動匯率機制的新興市場國家。除了歐元區(qū)（從1999年1月開始使用歐元）以外，其他發(fā)達國家的樣本區(qū)間是1990年6月到2012年2月。發(fā)展中國家的樣本區(qū)間與此相同，回歸的結(jié)果顯示在表1和表2中，分別對應(yīng)發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟體。

回歸模型使用了普通最小二乘估計或者工具變量估計，我們使用每個獨立變量的二階滯后項作為工具變量。在表1中，所有的回歸都使用的是工具變量估計，在表2中除了巴西以外其他的國家也都使用了工具變量進行估計。根據(jù)樣本的大小，我們用Newey‐West（1987）提出的方法來修正自相關(guān)問題。

當(dāng)我們使用方程（1）對發(fā)達國家進行回歸分析時，在歐元區(qū)，國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性變量對于匯率波動有接近10%的正向影響，在日本這一影響同樣顯著但方向為負。美國的經(jīng)濟政策不確定性變量對于加拿大和日本有顯著且正向的影響。在新興經(jīng)濟體中，印度本國的經(jīng)濟政策不確定性顯著地增加了匯率的波動，南非的系數(shù)也是顯著的，但為負值。美國經(jīng)濟政策不確定性僅顯著地增加了南非的匯率波動。

在方程（2）的回歸結(jié)果中，在巴西、印度和韓國，本國交互項變量是負值且顯著，而美國的交互項變量在統(tǒng)計上是不顯著的。當(dāng)增加交互項變量時，僅帶來宏觀經(jīng)濟不確定性變量輕微的改變。

我們的結(jié)果強烈的支持了Pástor and Veronesi （2013）的假設(shè)，即經(jīng)濟低迷時政策不確定性會增加，糟糕的經(jīng)濟表現(xiàn)會增加政策激進主義和可能發(fā)生的不確定性。結(jié)果表明，在發(fā)達國家中，美國和本國的經(jīng)濟政策不確定性都增加了匯率的波動性，當(dāng)經(jīng)濟表現(xiàn)疲弱時，這一關(guān)系尤其顯著。對于處在經(jīng)濟低迷時期的新興經(jīng)濟體，只有本國的經(jīng)濟政策不確定性顯著地增加了匯率的波動性，這說明在樣本區(qū)間內(nèi)，這些國家和美國之間的金融開放程度還比較低。另外，當(dāng)宏觀經(jīng)濟不確定性影響匯率波動時，其影響程度要明顯小于經(jīng)濟政策不確定性。

四、結(jié)論和政策意涵

本文使用10個國家最近20年的數(shù)據(jù)探究了本國和美國的經(jīng)濟政策不確定性對匯率波動的影響。實證結(jié)果表明，本國和美國的經(jīng)濟政策不確定性在樣本中的很多國家都顯著的增加了匯率的波動性，尤其是在經(jīng)濟低迷時期的發(fā)達國家中。對于新興經(jīng)濟體，匯率波動僅受到本國經(jīng)濟政策不確定性的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟不確定性增加匯率波動性時，其影響程度小于經(jīng)濟政策不確定性。

在不久前的G20財長和央行行長會議上，周小川行長向外釋放出央行貨幣政策空間和效能已經(jīng)越來越小。央行行長坦言：“我個人覺得貨幣政策是有效的，貨幣政策在應(yīng)對危機中確實也做出了很多適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，緩解了危機，對度過危機、加快復(fù)蘇，都起了重要作用。但是別的政策應(yīng)該跟上，你光用貨幣政策就有可能過度。貨幣政策如果用得太多，效應(yīng)就有可能出現(xiàn)遞減?！庇纱丝梢?，人民銀行的貨幣政策已經(jīng)“夠努力了”，甚至到了流動性陷阱的邊緣。

人民幣匯率市場化進程還有待加強，未來應(yīng)加快人民幣離岸市場建設(shè)，建立人民幣產(chǎn)品交易中心，提高人民幣匯率的市場化水平，使人民幣匯率真正發(fā)揮宏觀經(jīng)濟波動反應(yīng)器的功能。由于不同國家或地區(qū)經(jīng)濟政策不確定性對人民幣匯率呈現(xiàn)非均衡溢出效應(yīng)，人民幣匯率目標(biāo)應(yīng)更加關(guān)注一攬子貨幣而非單一盯住人民幣兌美元匯率。

中國在制定貨幣政策和財政政策等過程中，必須選擇合適的經(jīng)濟政策去推動經(jīng)濟發(fā)展，需要注意到經(jīng)濟政策的不確定性會對經(jīng)濟產(chǎn)生消極影響，頻繁通過政策變更來調(diào)控解決的方式還會增加金融市場的波動性。在經(jīng)濟下行時期，尤其需要果斷和明確的制定經(jīng)濟政策，幫助經(jīng)濟好轉(zhuǎn)并穩(wěn)定金融市場。

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作者簡介：孫超（1989.12- ），男，滿族，湖北武漢，碩士研究生，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，研究方向：國際金融學(xué)