崔鵬

3月12日，中國證監(jiān)會(huì)主席劉士余履新以來第一次在公開場合回答記者的提問。由于新一年中國二級(jí)資本市場的劇烈震動(dòng)以及證監(jiān)會(huì)主席職位最近的更迭，和劉士余同時(shí)參加會(huì)議的銀監(jiān)會(huì)主席尚福林和保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波都顯得沒那么重要。人們似乎更關(guān)注劉的回答，特別是其中關(guān)于注冊(cè)制和證金公司（全稱“中國證券金融股份有限公司”，這家國有公司在去年股票市場動(dòng)蕩時(shí)期持有了不少上市公司股份，這在以后都成了敏感而微妙的事情）的態(tài)度。

令很多證券業(yè)內(nèi)人士放心的是，劉士余的表態(tài)基本上傾向于“穩(wěn)定”而不是變化。對(duì)證金公司退出問題他的表述直截了當(dāng)：目前還沒有考慮證金公司退出一事，未來的較長時(shí)間內(nèi)，談證金公司退出為時(shí)尚早。而對(duì)注冊(cè)制問題的表述稍顯復(fù)雜—“注冊(cè)制是必須搞的，但至于怎么搞，要好好研究?！弊?cè)制的技術(shù)準(zhǔn)備工作，即配套規(guī)章制度的研究論證需要相當(dāng)長的一個(gè)過程。而且注冊(cè)制“是不可以單兵突進(jìn)的”。

很多關(guān)心證券市場的媒體也以非常正面的口氣報(bào)道了新任證監(jiān)會(huì)主席的記者會(huì)。在3月14日星期一，股票市場，特別是中小市值上市公司，也因此走出了幅度不小的上漲行情。看來整體市場的意思是，注冊(cè)制這類怪東西最好有多遠(yuǎn)滾多遠(yuǎn)。

但問題來了，既然注冊(cè)制這種“壞制度”這么惹人討厭，那么為什么制度設(shè)計(jì)者還要在“相當(dāng)長的”時(shí)間之后計(jì)劃采用它。股票市場上絕大部分人認(rèn)同把更多的決定權(quán)交給市場，而這個(gè)市場在哪？又怎么把權(quán)力交給它？從中國股票發(fā)行制度上看，大概可以分成四個(gè)階段。

1993年到1995年，中國股票發(fā)行方式實(shí)行指標(biāo)制度，由國務(wù)院決定每年的股票融資額度，再由當(dāng)時(shí)的計(jì)劃改革委員會(huì)負(fù)責(zé)分配到各個(gè)省。1995年到2001年，影響最高決策層決策的指標(biāo)從融資額度變成了融資企業(yè)家數(shù)，而具體執(zhí)行額度分配的機(jī)構(gòu)從計(jì)委變成了證監(jiān)會(huì)。但總的來說，這種上市指導(dǎo)的方式?jīng)]有變。這種方式和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代中央政府對(duì)地方政府的工業(yè)管理非常類似。

在這個(gè)階段，融資幾乎和市場無關(guān)，全憑決策層的指導(dǎo)意見。但是，在這個(gè)階段，應(yīng)該是普通投資者最歡樂的階段，如果一個(gè)人在這個(gè)時(shí)期投資中國股市，即使只是保守的指數(shù)級(jí)別的投資，也有可能獲得超過巴菲特的投資收益。

在2001年到2004年，股票發(fā)行制度實(shí)行通道管理制。證券公司在這個(gè)制度中起了很大作用，它們根據(jù)自己的排序向證監(jiān)會(huì)推薦客戶（想要上市的公司）。其后的制度改革用保薦人代替了證券公司，而證監(jiān)部門對(duì)上市融資的口子也開大了不少。

在這兩個(gè)階段，發(fā)行制度更加貼近于市場，股票市場占中國經(jīng)濟(jì)的整體權(quán)重也越來越大。但是，在這個(gè)階段，投資者的收益率卻降低了。從2002年算起到現(xiàn)在，從指數(shù)上看雖然有所提高，但這種上升絕對(duì)輸給了通貨膨脹。

這種投資收益變化很容易解釋，就是由市場上的投資量和可投資標(biāo)的比例變化造成的。上市管制嚴(yán)格融資受限，那么股票價(jià)格就高，情況相反股票價(jià)格就低。如果像很多投資者所希望的，證監(jiān)會(huì)要保護(hù)投資者利益，而這種保護(hù)就是讓股票價(jià)格上漲的話，那么我們應(yīng)該回到計(jì)委發(fā)指標(biāo)的時(shí)代。

證監(jiān)會(huì)保護(hù)中小投資者（也包括其他投資者）最應(yīng)該做的是，讓整個(gè)市場的信息盡量透明，而市場流動(dòng)性也足夠強(qiáng)。把市場做得足夠大是達(dá)到上述兩個(gè)要求的必然之路。注冊(cè)制是把市場做得足夠大也足夠有效的一種方式，但這種制度的確讓市場的參與者和沒有進(jìn)入市場的可能參與者產(chǎn)生了利益矛盾。

決策層是想讓在市場中的人足夠滿意還是讓市場變得足夠大？這個(gè)矛盾非常難以選擇，也許還是保持“相當(dāng)長”時(shí)間，讓后任來解決吧。